文 | 巨潮 荊玉
中國(guó)養(yǎng)寵人群不斷增多。將寵物視為家人，并為其一擲千金，正在成為當(dāng)下年輕人的一種生活方式。一個(gè)龐大的“它經(jīng)濟(jì)”市場(chǎng)逐漸火熱起來(lái)。
京東《2022年中國(guó)寵物行業(yè)趨勢(shì)洞察白皮書》顯示，2021年中國(guó)養(yǎng)寵家庭達(dá)到9147萬(wàn)戶，預(yù)計(jì)2022年將超1億戶。艾媒咨詢的最新報(bào)告則預(yù)測(cè)，2022年中國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)4936億元。
快速增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)卻并不必然帶來(lái)爆賺的生意機(jī)會(huì)，想要在這一千億市場(chǎng)中掘到真金并非易事。
中國(guó)最大的寵物醫(yī)療連鎖——新瑞鵬寵物醫(yī)療集團(tuán)的上市之路意外折戟，讓我們看到了寵物醫(yī)療市場(chǎng)在資本熱捧之外的另一面。
近日，據(jù)媒體「IPO早知道」獨(dú)家報(bào)道，新瑞鵬寵物醫(yī)療集團(tuán)現(xiàn)已暫緩了納斯達(dá)克上市進(jìn)程。該媒體援引兩位不愿具名的投行人士的消息表示，新瑞鵬之所以暫緩發(fā)行，可能是因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)給出的估值不太滿意。
作為中國(guó)最大的寵物醫(yī)院連鎖機(jī)構(gòu)，也是迄今為止資本市場(chǎng)上最值錢的寵物賽道項(xiàng)目，新瑞鵬的暫緩上市和估值“萎縮”不僅關(guān)乎自身發(fā)展，對(duì)于整個(gè)寵物醫(yī)療乃至寵物賽道都有著重要的意義。此前甚至有行業(yè)媒體將其上市稱之為“中國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)誕生以來(lái)影響深遠(yuǎn)的標(biāo)志性事件”。
不過(guò)，再豪華的投資者陣容和一級(jí)市場(chǎng)估值，也沒(méi)能改變新瑞鵬在二級(jí)市場(chǎng)“遇冷”的命運(yùn)。新瑞鵬不到3年累虧超34億元，一路下滑的門店坪效和微薄的毛利率，都讓投資者質(zhì)疑：機(jī)構(gòu)熱捧的寵物醫(yī)療真的是一條黃金賽道嗎？
01 資本下重注
過(guò)去幾年間，寵物醫(yī)療可謂是新消費(fèi)浪潮下最為火熱的賽道之一。自從2014年高瓴大手筆投資鮮有機(jī)構(gòu)關(guān)注的寵物相關(guān)市場(chǎng)開始，這一市場(chǎng)便如烈火烹油，熱度不斷。
據(jù)機(jī)構(gòu)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，從2015年到2023年1月31日，我國(guó)寵物醫(yī)療賽道共計(jì)發(fā)生81起融資事件，投資金額高達(dá)百億，覆蓋的領(lǐng)域也從醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)療保險(xiǎn)、醫(yī)療器械到寵物醫(yī)生教育等全面開花。
新瑞鵬是其中的領(lǐng)頭羊，2020年時(shí)其投后估值便高達(dá)300億元，約等于A股寵物龍頭中寵股份市值的4倍，也是迄今為止國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上最值錢的寵物賽道項(xiàng)目。其背后的資本也是星光熠熠，包含了達(dá)晨財(cái)智、高瓴、中金公司、騰訊投資、雪湖資本等。
尤其是高瓴，其自2014年開始在國(guó)內(nèi)投資及收購(gòu)大量的寵物醫(yī)院項(xiàng)目，括寵頤生、芭比堂（云寵）、安安寵物、頑皮家族、愛(ài)諾、寵福鑫、納吉亞、艾貝爾、樂(lè)哇寵物等等。
2018年，高瓴將瑞鵬旗下400多家醫(yī)院與其投資的700多家寵物醫(yī)院整合在了一起，重組后的新瑞鵬一躍成為了中國(guó)最大的連鎖寵物醫(yī)院。招股書顯示，截至2021年12月31日，新瑞鵬旗下?lián)碛?3個(gè)寵物醫(yī)院品牌和1887家寵物醫(yī)院。
緊隨新瑞鵬腳步，瑞派寵物也已先后獲得瑞普生物、高盛、華泰新產(chǎn)業(yè)基金、越秀產(chǎn)業(yè)基金、瑪氏集團(tuán)、蒙牛創(chuàng)投等產(chǎn)業(yè)投資方的投資。據(jù)公開消息，瑞派寵物現(xiàn)估值已增至約120億元，旗下寵物醫(yī)院數(shù)量已超500家，也于去年傳出赴港上市的消息。
盡管明星機(jī)構(gòu)已早早下注數(shù)年，頭部玩家也已經(jīng)浮現(xiàn)，但整個(gè)寵物醫(yī)療賽道卻熱度依舊。2021年仍有瑞辰寵物、萌獸醫(yī)館、寵愛(ài)國(guó)際等寵物醫(yī)療連鎖品牌獲得融資。一個(gè)投資人表示，目前頭部的寵物醫(yī)療連鎖品牌普遍都在一、二線城市發(fā)力，三四五線城市還需要開發(fā)，市場(chǎng)空間還很大。
資本敢于下注的理由似乎也很充分。隨著國(guó)人生活水平的不斷提高，養(yǎng)寵的需求也將會(huì)不斷釋放，寵物醫(yī)療的滲透率仍然不高，有著很大的增長(zhǎng)潛力。養(yǎng)寵人群對(duì)于寵物醫(yī)療的需求屬于較為剛性的需求，具備抵抗經(jīng)濟(jì)周期下行的能力。
甚至不少投資者將寵物醫(yī)療連鎖與醫(yī)療服務(wù)連鎖相類比。兩者的商業(yè)模式同樣是強(qiáng)者恒強(qiáng)，易守難攻，具有一定的永續(xù)經(jīng)營(yíng)的屬性。在二級(jí)市場(chǎng)上，眼科連鎖龍頭愛(ài)爾眼科、牙科連鎖龍頭通策醫(yī)療都被資本市場(chǎng)定出高價(jià)（目前動(dòng)態(tài)PE均高于70倍），就源于其高度的確定性和永續(xù)經(jīng)營(yíng)屬性。
02 估值受挑戰(zhàn)
盡管一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于寵物醫(yī)療賽道熱烈追捧并重磅下注，但從新瑞鵬暫緩了納斯達(dá)克上市進(jìn)程的案例來(lái)看，對(duì)于這個(gè)“迄今為止資本市場(chǎng)上最值錢的寵物賽道項(xiàng)目”，二級(jí)市場(chǎng)并未給予太多溢價(jià)，以致于其估值低于了投資方的預(yù)期。
「IPO早知道」援引一位投行人士的觀點(diǎn)表示，“如果市場(chǎng)估值明顯低于發(fā)行人預(yù)期，在這種情況下選擇暫緩上市無(wú)可厚非，等市場(chǎng)再回暖一些重新發(fā)行也可以理解。”
的確，新瑞鵬的上市時(shí)機(jī)并不算好。除了疫情對(duì)線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面沖擊之外，近兩年宏觀經(jīng)濟(jì)上嚴(yán)重的不確定性，也讓二級(jí)市場(chǎng)尤其是美股市場(chǎng)的估值邏輯受到?jīng)_擊。一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛、“面粉貴于面包”的現(xiàn)象開始增多。
紀(jì)源資本合伙人符績(jī)勛今年1月撰文表示，隨著“去全球化”的趨勢(shì)，通貨膨脹等問(wèn)題開始凸顯，資金開始收緊，而收緊的過(guò)程就使得資金變貴了，（美國(guó)資本市場(chǎng)）估值的基礎(chǔ)也就發(fā)生了變化?！埃▌?chuàng)業(yè)公司的）估值一下從PS的30倍，變成PS的10倍、8倍、7倍?！?/p>
對(duì)于新瑞鵬來(lái)說(shuō)，憑借中國(guó)最大的寵物連鎖機(jī)構(gòu)（醫(yī)院數(shù)是行業(yè)第二名到第十名所擁有的寵物醫(yī)院數(shù)量的3倍）的市場(chǎng)地位，在過(guò)去或許就能讓美股市場(chǎng)投資者高看一眼并為之下注。但在新的市場(chǎng)形勢(shì)下，投資者也會(huì)對(duì)新瑞鵬提出更高的要求。
從新瑞鵬披露的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)看，其并非只是受到疫情沖擊而“流年不利”，其日常經(jīng)營(yíng)乃至商業(yè)模式都出現(xiàn)了不小的問(wèn)題。
招股書顯示，2020年至2022年前三季度，新瑞鵬營(yíng)收分別為30.08億元、47.84億元和43.15億元，凈虧損則分別高達(dá)10.00億元、13.11億元和11.09億元。瑞鵬的單店收入也在不斷下滑。2020年、2021年、2022年前三季度，其單醫(yī)院創(chuàng)收分別為167.8萬(wàn)元、157.6萬(wàn)元、117.6萬(wàn)元。
最令人驚訝的還是新瑞鵬的利潤(rùn)率水平。在很多外行人眼中，寵物醫(yī)療是非常賺錢的生意，但行業(yè)最大龍頭新瑞鵬的寵物醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率還不到5%。而2015年掛牌新三板期間，瑞鵬醫(yī)療的寵物醫(yī)療服務(wù)毛利率一度在30%以上。
前后巨大的毛利率差異主要來(lái)自于近幾年人力成本的變化，尤其是獸醫(yī)的人力成本。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年前三季度，新瑞鵬成本結(jié)構(gòu)中的人力成本占比分別高達(dá)50.6%、52.19%和54.95%。
據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，寵物醫(yī)療行業(yè)需要約36.8萬(wàn)專業(yè)獸醫(yī)，但截止到2020年，全國(guó)僅有142910人獲得執(zhí)業(yè)獸醫(yī)資格證書，市場(chǎng)嚴(yán)重供不應(yīng)求。這導(dǎo)致近幾年來(lái)市場(chǎng)上的成熟獸醫(yī)的人力成本飆升。據(jù)行業(yè)媒體報(bào)道，在很多城市，一個(gè)有三五年臨床經(jīng)驗(yàn)的成熟寵物醫(yī)生，工資已經(jīng)從2017年的一萬(wàn)出頭，漲到了現(xiàn)在2~3萬(wàn)。
此外，過(guò)去快速的并購(gòu)和擴(kuò)張也為新瑞鵬帶來(lái)了不小的管理難度，如業(yè)內(nèi)人士熟知的“深圳芭比堂揚(yáng)子分院事件” 就源自于原品牌門店與收購(gòu)的資本方/新管理體系的矛盾。
這也造成了新瑞鵬雖然其規(guī)模已遙遙領(lǐng)先同行，但無(wú)法發(fā)揮出規(guī)模優(yōu)勢(shì)，反而表現(xiàn)為“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”和“大而不強(qiáng)”。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，新瑞鵬的單店收入157.6萬(wàn)元遠(yuǎn)低于行業(yè)老二（221萬(wàn)元）和老三（300萬(wàn)元）。
03 邏輯再審視
復(fù)盤新瑞鵬的發(fā)展歷史，其成長(zhǎng)歷程背后有著明顯的“借資本加速“和“被資本催熟”的意味。
2016年瑞鵬還在新三板掛牌時(shí)，旗下只有70家直營(yíng)連鎖醫(yī)院，而如今已經(jīng)擁有了1887家，其在6年間將門店數(shù)量擴(kuò)張了26倍之多。
疫情之下的2020年，拿到數(shù)億美金的大額融資之后，新瑞鵬的主要?jiǎng)幼鬟€是收購(gòu)和開新的醫(yī)院。2020年新瑞鵬旗下只有1200多家寵物醫(yī)院，到了2021年就急劇增長(zhǎng)到了1887家。
資本主導(dǎo)痕跡最為明顯的，當(dāng)然還是2018年高瓴主導(dǎo)的瑞鵬旗下400多家醫(yī)院與其投資的700多家寵物醫(yī)院的并購(gòu)整合。這背后，高瓴想要跑馬圈地、打造出中國(guó)寵物醫(yī)療最大航母的意圖非常明顯。
高瓴目前對(duì)新瑞鵬的持股比例高達(dá)35.8%，而新瑞鵬董事長(zhǎng)彭永鶴的合計(jì)持股則只有31.8%。高瓴也被業(yè)內(nèi)人士普遍視為新瑞鵬發(fā)展路上的“引路人”，甚至坊間有傳聞高瓴也是此次新瑞鵬IPO的主要推動(dòng)人之一。
臨近大考之際，新瑞鵬交出的卻是一份不太及格的答卷。無(wú)論是實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，還是資本市場(chǎng)的態(tài)度，都對(duì)打造的“寵物醫(yī)療航母”的意圖提出了巨大挑戰(zhàn)——數(shù)年的產(chǎn)業(yè)變遷之下，寵物醫(yī)院已經(jīng)從之前的“既賺錢又值錢”的生意，變成了現(xiàn)在的“既不賺錢，又不太值錢”。
在此背景下，明星資本看好并下注這一賽道的主要投資邏輯似乎也開始漂移。
比如所謂寵物醫(yī)療的剛性需求和抗周期屬性。實(shí)際上在較為惡劣的就業(yè)環(huán)境下，棄養(yǎng)寵物已經(jīng)成了許多年輕人的選擇，甚至形成了一種社會(huì)現(xiàn)象，更無(wú)力負(fù)擔(dān)寵物的醫(yī)療費(fèi)用。
國(guó)內(nèi)居民在寵物醫(yī)療上的花費(fèi)本就遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，這與居民收入水平密切相關(guān)。據(jù)寵物行業(yè)白皮書統(tǒng)計(jì)，以寵物犬為例，2021年我國(guó)單只寵物犬的平均年消費(fèi)金額為2634元，同期美國(guó)的平均年消費(fèi)金額為705美元（約人民幣5094元）。
從競(jìng)爭(zhēng)壁壘來(lái)看，寵物醫(yī)療的技術(shù)壁壘和門檻也遠(yuǎn)不如以愛(ài)爾眼科和通策醫(yī)療為代表的醫(yī)療服務(wù)連鎖。寵物醫(yī)療雖然在部分醫(yī)療服務(wù)上具有一定的技術(shù)壁壘，如寵物的腫瘤、眼科、皮膚科和心臟病等等，但大部分的醫(yī)療服務(wù)如日常護(hù)理、驅(qū)蟲、絕育等門檻較低。這使得新的寵物醫(yī)院層出不窮，且能夠分流走頭部品牌的生意。
頭部連鎖機(jī)構(gòu)規(guī)范化的管理還會(huì)帶來(lái)額外成本。有行業(yè)媒體指出，正規(guī)的寵物醫(yī)院的合規(guī)成本遠(yuǎn)高于非正規(guī)的個(gè)人寵物診所，包括醫(yī)院環(huán)評(píng)、員工社保等隱性成本會(huì)導(dǎo)致其成本比非正規(guī)機(jī)構(gòu)高出10%以上。
甚至連整個(gè)寵物醫(yī)療賽道的成長(zhǎng)性邏輯也未必如預(yù)期中樂(lè)觀。看好這一賽道的機(jī)構(gòu)們普遍預(yù)期中國(guó)的養(yǎng)寵滲透率會(huì)趕上發(fā)達(dá)國(guó)家水平（目前我國(guó)高線城市養(yǎng)寵滲透率為39.1%，低線城市則為12.3%，美國(guó)的滲透率為67%）。但這一滲透率與人們的收入水平、住房條件、日常工作時(shí)間都有著密切關(guān)聯(lián)，實(shí)際成長(zhǎng)性有多強(qiáng)可能也要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。
新瑞鵬美股上市“遇冷”，可能也會(huì)讓很多機(jī)構(gòu)和投資者重新審視寵物醫(yī)療賽道的投資邏輯。無(wú)論是對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家，還是對(duì)標(biāo)已上市的眼科、齒科醫(yī)療連鎖，是否都過(guò)于樂(lè)觀、犯了刻舟求劍的錯(cuò)誤？
當(dāng)然，寵物醫(yī)療賽道的行業(yè)格局和上下游關(guān)系也在不斷變化當(dāng)中。
從長(zhǎng)期主義的視角來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)居民生活水平不斷提高，寵物醫(yī)療市場(chǎng)走向規(guī)范化，寵物醫(yī)生的供給缺口補(bǔ)齊，未來(lái)寵物醫(yī)療或許能夠真正成為養(yǎng)寵人的剛性需求，正規(guī)機(jī)構(gòu)也可以賺取足夠的品牌溢價(jià)，這時(shí)候頭部醫(yī)療連鎖也能夠成為重要的社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)現(xiàn)永續(xù)經(jīng)營(yíng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。
不過(guò)即使這一愿景能夠?qū)崿F(xiàn)，也注定將會(huì)是一個(gè)比預(yù)期更加漫長(zhǎng)的過(guò)程。