文|科技說
2022年10月前后，我曾經多次撰文討論阿里的股價問題，核心觀點為：
其一，阿里股價與線上零售景氣度密切相關（領先后者1-2個季度），疫情結束之后后者景氣度上升，阿里股價在爭議中迎來拐點；
其二，作為赴美上市的中概企業(yè)，阿里在流動性方面受美國貨幣政策影響，但在業(yè)績景氣度方面又明顯受制于我國宏觀經濟基本面，這就會給市場產生一種“擰巴”感，如2022年中概企業(yè)的跌宕，又如當下美國通脹居高不下，美元再度強勢（美元指數重回105），此種環(huán)境必然對中概股產生巨大的負面效應；
其三，由于外部和行業(yè)等因素的變化（如監(jiān)管和行業(yè)復蘇程度），也在影響著阿里反彈的“天花板效應”，在此階段我們要尤其注意阿里自身的企業(yè)治理問題。
在一個市場劇烈變動的周期內，市場分析人士往往從股價去倒推企業(yè)經營情況，春節(jié)之后以阿里為代表的中概股產生了劇烈的下行勢頭，開篇所言的觀點就常常被批評，甚至連帶一個新的問題“阿里未來還有沒有投資價值？”尤其當2022年Q4財報發(fā)布后阿里股價以下跌收尾，該質疑就越顯得正確。
本文我們就結合阿里最新的財報來討論此問題。
保守求穩(wěn)趨勢明顯
2022年Q4財報（阿里2023財年第三季度）是一個讓不同觀點人都可以找到驗證自己證據的，如：
看衰者可以很容易指出阿里中國零售業(yè)務的增長仍跑輸我國線上零售大盤（核心零售客戶管理收入仍然負增長，總GMV繼續(xù)下跌），云計算3%的同比增長也并非是一個成長性業(yè)務該有的表現；
看多者則會注意經營基本面的好轉，如經調整的EBITA（息稅前利潤）同比增長16%，這顯然又是一個對損益表來說非常不錯的數字(當然對立面會認為這主要是靠削減成本和費用，也就是裁員來實現）。
兩種觀點都非常有擁躉，市場分歧巨大，使得股價在盤前上漲，最后又以跌收尾，在此場景中我們要尋找一條分析主線。
如果說經營性利潤等指標可以通過短期內的成本削減進行調整，阿里的毛利率的可調整空間就要小很多了。
2017年前后阿里商業(yè)模式進行了很大調整，由以往單一的線上零售平臺向自營模式邁進，如天貓國際，又如貓超，盒馬等，相較于賣流量做法，自營業(yè)務的毛利率就沒那么醒目，這也就導致毛利率的不斷攤薄。
對于商業(yè)模式處于調整中的企業(yè)來說，新業(yè)態(tài)確實可以推高企業(yè)的增長前景，并給資本市場傳遞更多的資本故事，但與此同時企業(yè)亦要承受其中的痛苦，創(chuàng)新業(yè)務對盈利性的侵蝕在上述圖表中可以非常直觀看到。且值得注意的是，由于行業(yè)迅速變化，阿里要進行許多防御性的投入，如拼多多崛起之后阿里“被迫”推出淘特，亦采取了大手筆的補貼政策以面對挑戰(zhàn)，這其中又會增加耗損。
進入2022年之后阿里毛利率的不斷在改進之中（此前年份毛利率往往是呈波浪線），這就引起了我們的注意，當期阿里自營業(yè)務仍然有10%的同比增長（此前季度亦保持正向增長），創(chuàng)新業(yè)務占比在擴大，但毛利率似乎是在觸底，中國商業(yè)部分的EBITA利潤率維持在34%的水平（與去年同期持平）。
相較于輿論普遍關注的市場費用削減，如果將毛利率納入思考，可以比較清晰看到阿里經營思路的轉變，不再追求新業(yè)務的成長性故事，而是以保守心態(tài)求得穩(wěn)定（逍遙子對補貼的高調diss也意味著阿里重心的轉變）。
具體說來，直營業(yè)務的補貼式定價會隨之減少，其他相關業(yè)務也從講增長故事轉向求利潤，最為明顯的是大文娛業(yè)務，這個阿里集團“雞肋業(yè)務”的EBITA利潤率結束了多年的高虧損，代價自然是6%的負增長。
為驗證此上述觀點，我們統(tǒng)計阿里資本性支出占總營收的比重（見上圖），2022年Q4 該數字為2.8%（2022年Q3亦低于上年平均值）。
資本性支出經常被視為企業(yè)對未來自身景氣度的預判，縮小開支其用已經非常清晰。
利于改善市場分歧
在閱讀上述分析之后，相信不少朋友已經得出了比較“負面”的評價，在一般性觀點里，如果一個企業(yè)沒有強故事性的新興業(yè)務做賣點，未來也將不再性感，這是在尋找成長股時普遍持有的觀點。
不過我們想再提出一點新的觀點：這在一定上可能會上調阿里的估值中樞，提高股價的穩(wěn)定性。
前文中我們提到了投資者對阿里的分歧問題，當企業(yè)“定性”以及前景存在不確定時，同人群均可以找到有利自己的證據，在市場中就會表現股價起伏巨大（股價在分歧拉扯中波動）。。
夏普比率=（Er-Rf）/σ（Er為預期收益，Rf無風險利率，σ為股價變動標準差），在資本市場中經常將此視為風險的補償機制，夏普比率越大，風險補償機制越好，投資吸引力越大。如果我們引入觀點分歧這一因素，很顯然當分歧巨大時，股價波動也就非常之大，強σ?guī)硐钠毡嚷实牡兔?，稀釋其市場吸引力，這個也可以解釋為何轉型中的公司往往會非常之動蕩，觀點的分歧往往放大企業(yè)的投資風險。
如今阿里選擇削減開支，維護其估值的確定性，市場分歧可能會逐漸收攏，將有利于穩(wěn)定企業(yè)的預期，降低波動性，維護其夏普比率。
在過去，阿里的夏普比率多在標普500指數之上（除2018年有短暫反轉），企業(yè)的風險得到優(yōu)于大盤的彌補，只是從2021年之后開啟了持續(xù)跑輸大盤的局面，此時也正是阿里股價最為跌宕的幾年。
從彼時開始，圍繞阿里產生了太多的不確定因素（監(jiān)管，對手環(huán)伺，新業(yè)務的穩(wěn)定性，國際局勢等等），這些不確定都會反饋在夏普比率之上，對投資者信心產生嚴重干擾。
從分歧的彌合角度去想，既然與對手競爭難勝對手，新業(yè)務的高支出也并未換來高回報，市場甚至已經在反思阿里是否具有與擴張匹配的經營能力，此時對補貼的反思以及高調的“批判”，其實有利于市場分歧的聚攏，當然代價是成長性暗淡，但利于價值股的定性。
近期也確實發(fā)現阿里夏普比率重新跑贏市場，這究竟是短期還是長期的我們還不得而知，只是希望管理層不要再制造分歧（內部分歧重新走高投入路線），這對于企業(yè)的市場信心還是比較正面的。
短期壓力緩釋，長期仍不確定
如果說分歧代表不確定的風險，那么當此問題得到緩釋之后，市場就要重新考慮阿里的內在價值問題了。
DCF是對成熟型公司比較常用的估值模型（自由現金流貼現模型，自由現金流等于經營性現金流減資本性支出），邏輯在于企業(yè)的價值在于為股東創(chuàng)造現金價值的貼現。
2021年之后，盡管核心業(yè)務仍然未能走出低谷（增速變緩，電商市占比下降），但由于對業(yè)務的收縮以及成本控制的加速，審慎的資本使用方法亦導致資本性支出的持續(xù)下行，這些都有利于扭轉企業(yè)的自由現金流，在上圖中可以看到在業(yè)務廣被詬病時，企業(yè)的自由現金流是在好轉的。
當企業(yè)對外投資規(guī)模降低之后，積累的現金就可以通過股息和回購等形式回饋給市場，一方面有利于改善與投資者關系，而另一方面降低利潤留存也利于提高ROA和ROE等財務指標。
從此角度去看，這是有利于企業(yè)的估值中樞的上行的，也說明在成長性暗淡之后管理層正在想辦法去迎合市場預期。但這并不意味著我們要對企業(yè)持以樂觀態(tài)度。
在阿里現有的業(yè)務模式中，中國核心商業(yè)承擔著貢獻著現金牛和利潤源的使命，但我們亦知道該業(yè)務正在遭遇巨大的不確定性。
在上圖中我們可以看到線上零售占社零比已經趨向于平臺期，且行業(yè)增速已遠不如昔，行業(yè)的“內卷化”已經不再是秘密。在拼多多，短視頻直播等新業(yè)態(tài)的沖擊下，阿里市占比也呈迅速下行的態(tài)勢，這是當前市場情緒的根源。
如果說上述比較“樂觀”的財務性手段可以在短期內對阿里估值有一定的積極因素，但長期內阿里仍然要找到破解核心商業(yè)，提振公司景氣度的手段，否則當財務性手段調整效果弱于核心商業(yè)下降幅度時，那將會迎來新的信心崩塌。
目前收縮式戰(zhàn)略對于當前的阿里是合適的，也為企業(yè)爭取到了調整經營節(jié)奏和重新思考戰(zhàn)略的時間（是否可以將資源集中在優(yōu)勢業(yè)務，結束核心優(yōu)勢不斷下降的壓力），接下來阿里在零售業(yè)務方面是否能扛得住行業(yè)的競爭壓力呢，這其實是阿里中長期必須面對的問題？我們只有拭目以待。
短期內，阿里在資本市場仍然會有一定風險，美股流動性收緊的因素，企業(yè)“定性”的分歧等等，但若從中期視角去看，企業(yè)一些壓力可能要得到一定緩釋，如有經濟學界預測2023下半年美國經濟將走弱，使得美元結束此輪強勢，市場流動性會得到一定緩解，中國經濟的恢復也有利于企業(yè)損益表的修復，我本人仍然堅持去年所做的一系列判斷（開篇所言）。
對于阿里，選擇了如今的戰(zhàn)略，誠然有幾分無奈，這也說明當前企業(yè)內外壓力之大，但未來企業(yè)將不時要問自己：1.核心業(yè)務穩(wěn)定了嗎？2.如何讓自己變得“性感”；3當年那個可以點石為金的企業(yè)是否還可以回來呢？
相信市場也在等待答案。