文|豹變 葉丹璇

編輯|邢昀

「核心提示」

當(dāng)“認(rèn)養(yǎng)”標(biāo)簽被撕掉，渠道危機(jī)若隱若現(xiàn)，認(rèn)養(yǎng)一頭?？渴裁粗纹?85億估值？

憑借著“認(rèn)養(yǎng)一頭牛不是牛奶公司，我們是一家養(yǎng)牛公司”的概念，抓住線上社交電商崛起的紅利，將乳業(yè)巨頭們盤(pán)踞的穩(wěn)定市場(chǎng)格局打破，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的故事開(kāi)局夢(mèng)幻，締造了乳品新消費(fèi)的商業(yè)神話。

不過(guò)從2022年7月，公司遞交招股書(shū)準(zhǔn)備主板掛牌上市后，各方的審視和質(zhì)疑紛至沓來(lái)，將這家公司層層剝開(kāi)。

1月12日，證監(jiān)會(huì)更是連提48個(gè)問(wèn)題，要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛就奶源、毛利率、食品安全等方面進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明，奶源是否能夠自足？業(yè)務(wù)模式是否涉及傳銷(xiāo)？是否涉及非法集資？

認(rèn)養(yǎng)一頭牛更新招股書(shū)做回應(yīng)的同時(shí)，新的疑問(wèn)也緊隨其后，當(dāng)“認(rèn)養(yǎng)”標(biāo)簽被撕掉，渠道危機(jī)若隱若現(xiàn)，認(rèn)養(yǎng)一頭?？渴裁粗纹?85億估值？

01 黔“?！奔几F了？

在外界看來(lái)，認(rèn)養(yǎng)一頭?！俺捎跔I(yíng)銷(xiāo)”，同時(shí)也困于營(yíng)銷(xiāo)。

最近更新的招股書(shū)顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛本次IPO擬募資的18.5億元中，用于品牌建設(shè)營(yíng)銷(xiāo)推廣項(xiàng)目就高達(dá)5.2億，是募資的第二大項(xiàng)支出。

從品牌創(chuàng)立初期靠以云集為首的社交電商突破重圍，打開(kāi)市場(chǎng)知名度，到后期在自媒體和社交媒體KOL領(lǐng)域發(fā)力，搶占抖音、B站、小紅書(shū)的用戶心智，并和喜茶等品牌跨界聯(lián)動(dòng)，多次超越蒙牛、伊利成為乳制品天貓銷(xiāo)售額榜的Top1，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的巨大成功與營(yíng)銷(xiāo)上的重投入有莫大關(guān)系。

線上銷(xiāo)售渠道的成績(jī)也佐證了這一點(diǎn)，2019年-2021年，公司線上銷(xiāo)售收入分別為5.28億元、12.46億元和19.51億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為62.30%、77.50%和77.67%。

然而隨著線上獲客成本的高企，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的營(yíng)銷(xiāo)成本也在不斷攀升。據(jù)招股書(shū)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的銷(xiāo)售費(fèi)用從2019年的1.94億元，上升到2021年的4.83億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為22.46%、18.35%和18.82%，高出同期乳企該指標(biāo)5%以上。

中國(guó)乳制品銷(xiāo)售的主戰(zhàn)場(chǎng)在線下，認(rèn)養(yǎng)一頭牛從巨頭們忽略的線上市場(chǎng)切入年輕群體，搶到一塊蛋糕，然而隨著獲客進(jìn)入“深水區(qū)”，公司在線下幾乎沒(méi)有存在感，無(wú)法與傳統(tǒng)企業(yè)相抗衡，線上業(yè)務(wù)瓶頸明顯，要維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，只能投入更多資金，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的渠道布局危機(jī)四伏。

根據(jù)行業(yè)人士透露，目前乳制品銷(xiāo)售中，線上渠道占比不足20%。而在認(rèn)養(yǎng)一頭牛的營(yíng)收比例中，線上渠道營(yíng)收高達(dá)77%，線下渠道的消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)習(xí)慣都已相對(duì)固定，打進(jìn)商超、便利店并非易事。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛在華北某地區(qū)的代理商向《豹變》透露，認(rèn)養(yǎng)一頭牛因?yàn)槎ㄎ黄叨?，他所在的地區(qū)又已經(jīng)有較為知名的地域性牛奶品牌，認(rèn)養(yǎng)一頭牛原本的知名度不高，超市鋪貨的狀況并不理想。同時(shí)，目前認(rèn)養(yǎng)一頭牛在該省份的經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)也較為零散，無(wú)法形成地區(qū)合力。

《豹變》在走訪認(rèn)養(yǎng)一頭牛在北京合作的線下網(wǎng)點(diǎn)時(shí)也發(fā)現(xiàn)，在蒙牛伊利等全國(guó)性巨頭和三元之類(lèi)的地域品牌的多重夾擊下，認(rèn)養(yǎng)一頭牛從價(jià)格、品類(lèi)和知名度上都沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。

營(yíng)收數(shù)據(jù)透露了另一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。招股書(shū)披露，2019年-2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛線上直營(yíng)渠道營(yíng)收分別為2.32億元、7.37億元以及12.1億元，同比增長(zhǎng)由217.7%跌至64.2%，增速顯著放緩，而線下渠道的營(yíng)收占比也正在下降。

線上渠道增長(zhǎng)下滑，線下渠道開(kāi)拓受阻，過(guò)去支撐認(rèn)養(yǎng)一頭牛的渠道紅利已經(jīng)逐漸見(jiàn)頂，持續(xù)高企的邊際獲客成本和日漸增長(zhǎng)的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用疊加，如何拓展渠道成為認(rèn)養(yǎng)一頭牛不得不啃的一塊硬骨頭。

從招股書(shū)的募資用途來(lái)看，未來(lái)認(rèn)養(yǎng)一頭牛的重心還是在線上。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛顯然意識(shí)到了在乳制品業(yè)務(wù)上的增長(zhǎng)危機(jī)，急切地謀求第二增長(zhǎng)點(diǎn)。招股書(shū)中透露了認(rèn)養(yǎng)一頭牛的野心所在：“公司將進(jìn)一步設(shè)置肉牛業(yè)務(wù)事業(yè)部，并以自有資金設(shè)立和運(yùn)營(yíng)肉用牛牧場(chǎng)，未來(lái)實(shí)現(xiàn)‘奶牛+肉?！瘶I(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)?！?022年11月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛全平臺(tái)宣布成立肉牛品牌“以牛為本”。

行業(yè)人士卻并不看好乳制品企業(yè)做肉牛的業(yè)務(wù)嘗試。該人士向《豹變》透露，奶牛和肉?？此葡嘟?，實(shí)際上在上中下游的業(yè)務(wù)鏈路中都有相當(dāng)高的專(zhuān)業(yè)性和行業(yè)壁壘。對(duì)于認(rèn)養(yǎng)一頭牛而言，養(yǎng)殖、加工、銷(xiāo)售的環(huán)節(jié)都等于從零開(kāi)始。

招股書(shū)也佐證了這個(gè)觀點(diǎn)，目前認(rèn)養(yǎng)一頭牛公開(kāi)的自有牧場(chǎng)當(dāng)中，只有山東康遠(yuǎn)獲得了肉牛養(yǎng)殖的業(yè)務(wù)許可。在準(zhǔn)備不充分的情況下貿(mào)然進(jìn)入肉牛領(lǐng)域，“雙輪驅(qū)動(dòng)”的業(yè)務(wù)規(guī)劃反而可能形成分力。

與此同時(shí)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在研發(fā)上的投入也常被詬病和品牌體量不成正比：2019年-2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的研發(fā)費(fèi)用由0元增至687萬(wàn)元。2022年6月，其研發(fā)投入在營(yíng)收中的占比從2021年末的0.27%上升到0.33%，依然是杯水車(chē)薪。

盡管認(rèn)養(yǎng)一頭牛從誕生起，就聰明地避開(kāi)了和巨頭正面交鋒的路徑，也正因如此，才能這么快地在相對(duì)穩(wěn)定的存量市場(chǎng)上找到屬于自己的位置。但要想從“網(wǎng)紅品牌”走到“知名大品牌”，這場(chǎng)鑾戰(zhàn)無(wú)論如何都繞不開(kāi)。

02 “認(rèn)養(yǎng)”泡泡被戳破？

對(duì)認(rèn)養(yǎng)一頭牛而言，“認(rèn)養(yǎng)”概念顯然是一把雙刃劍。

過(guò)去，全憑將“認(rèn)養(yǎng)”玩出花樣，才能夠在飽和的乳品市場(chǎng)上殺出重圍，而如今，“認(rèn)養(yǎng)”故事卻逐漸成為品牌避而不談的“黑歷史”。

中國(guó)液態(tài)奶市場(chǎng)的贏家通吃局面，在這幾年迅速形成。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2015年，中國(guó)常溫奶市場(chǎng)中，蒙牛、伊利合計(jì)市場(chǎng)份額為64.3%，2020年，這一數(shù)字增長(zhǎng)至85.7%，留給其它乳企的空間寥寥無(wú)幾。

雖然乳制品已成為國(guó)人的剛需，市場(chǎng)極為廣闊，但實(shí)際上，行業(yè)的紅利被頭部傳統(tǒng)乳企瓜分干凈，增量市場(chǎng)極小。因此，從2016年成立，認(rèn)養(yǎng)一頭牛就在營(yíng)銷(xiāo)中將認(rèn)養(yǎng)標(biāo)簽的效用發(fā)揮至最大：2017年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛聯(lián)合吳曉波頻道推出了認(rèn)養(yǎng)活動(dòng)，支付2999元就可以獲得牧場(chǎng)奶牛認(rèn)養(yǎng)權(quán)。消費(fèi)1萬(wàn)元即成為聯(lián)合牧場(chǎng)主，還能認(rèn)養(yǎng)一頭奶牛，品牌宣稱(chēng)，聯(lián)合牧場(chǎng)主能夠享受牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的紅利。

直接招致證監(jiān)會(huì)“傳銷(xiāo)疑云”問(wèn)詢的，則是認(rèn)養(yǎng)一頭牛在2018年提出的“分享家”模式，品牌的賣(mài)貨分享家通過(guò)賣(mài)牛奶、拉好友辦會(huì)員，能夠獲得15%的提成。

2020年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的認(rèn)養(yǎng)故事在此基礎(chǔ)上繼續(xù)升級(jí)，推出了“云認(rèn)養(yǎng)”、聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)和實(shí)名認(rèn)養(yǎng)三個(gè)認(rèn)養(yǎng)模式，能夠享受不同層級(jí)的產(chǎn)品服務(wù)。其中最受爭(zhēng)議的是，消費(fèi)者通過(guò)實(shí)名認(rèn)養(yǎng)，成為養(yǎng)牛合伙人后，需要通過(guò)購(gòu)買(mǎi)指定商品成為養(yǎng)牛人，可以獲得銷(xiāo)售傭金和邀請(qǐng)獎(jiǎng)勵(lì)，等級(jí)越高，返傭也就越高。顯然，這與傳銷(xiāo)的“拉人頭”并無(wú)二致，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的合作伙伴“云集”等社交電商平臺(tái)也多次因涉嫌傳銷(xiāo)被罰。

對(duì)此，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在預(yù)披露更新的招股書(shū)中回應(yīng)稱(chēng)，和第三方電商平臺(tái)合作推出的此類(lèi)活動(dòng)，都是為了推廣公司的奶卡銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，與合作方及消費(fèi)者均以真實(shí)的商品交易為前提，不存在傳銷(xiāo)行為。

與此同時(shí)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛最初在宣傳中暗示的人人都能“按頭認(rèn)養(yǎng)”的模式，已經(jīng)在招股書(shū)的模棱兩可中宣告“破產(chǎn)”。

早期宣傳中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛曾對(duì)外宣稱(chēng)“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會(huì)好”，以自有牧場(chǎng)打造的“五好奶?！睘橘u(mài)點(diǎn)，奶牛每天的伙食費(fèi)高達(dá)80元，享受聽(tīng)音樂(lè)、定期做“SPA”的服務(wù)；每年還有定期休假60天；牧場(chǎng)為其配有專(zhuān)門(mén)的“產(chǎn)房”和“月子中心”，極盡奢華之事。

1月5日，認(rèn)養(yǎng)一頭牛還在公眾號(hào)中表示，其A2型奶牛（生產(chǎn)A2β-酪蛋白牛奶的奶牛，A2β-酪蛋白純牛奶是目前乳品行業(yè)的主打高端賣(mài)點(diǎn)）每天的伙食費(fèi)已高達(dá)100元，所有飼料做到24小時(shí)一換。

事實(shí)上，直至2020年10月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的自有生產(chǎn)基地才完工投產(chǎn)。同時(shí)，根據(jù)招股書(shū)信息顯示，2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛玉米類(lèi)飼料采購(gòu)總額為1.56億元，豆粕類(lèi)飼料采購(gòu)總額4993.73萬(wàn)元。根據(jù)認(rèn)養(yǎng)一頭牛官方披露的奶牛存欄數(shù)，現(xiàn)存的6萬(wàn)頭奶牛日均伙食費(fèi)不到10元/頭，與品牌宣傳的每天80元伙食費(fèi)差距極大。

此外，6萬(wàn)頭存欄奶牛顯然無(wú)法覆蓋認(rèn)養(yǎng)一頭牛目前的原奶供給，大量原奶外購(gòu)也引起了監(jiān)管注意。根據(jù)認(rèn)養(yǎng)一頭牛在招股書(shū)中披露的信息，2019年的純牛奶和酸牛奶總產(chǎn)量，全部來(lái)自外協(xié)企業(yè)供應(yīng)，而2020年純牛奶的自有產(chǎn)量不足純牛奶總產(chǎn)量的10%。在最新的預(yù)披露更新中，認(rèn)養(yǎng)一頭?；貞?yīng)稱(chēng)，2022年1-6月，外協(xié)加工供應(yīng)占總奶源比例已經(jīng)下降到11.83%。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛終于意識(shí)到過(guò)去依賴(lài)外采奶源的輕資產(chǎn)模式岌岌可危。因此，招股書(shū)中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛本次擬募資的最大款項(xiàng)用途，是用于海勃日戈智慧牧場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目，募資金額9.77億元，占總募資額的52.81%。在自建牧場(chǎng)領(lǐng)域投入的成本狂飆，是為了通過(guò)產(chǎn)能端投入，降低過(guò)去依賴(lài)外采的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式帶來(lái)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

但是，無(wú)論認(rèn)養(yǎng)一頭牛如何努力，“認(rèn)養(yǎng)”故事都已經(jīng)接近破產(chǎn)。業(yè)內(nèi)人士分析稱(chēng)，在目前的乳品生產(chǎn)工業(yè)化流程中，認(rèn)養(yǎng)只能流于概念，消費(fèi)者想要喝到自己真正認(rèn)養(yǎng)的奶是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。

過(guò)去靠營(yíng)銷(xiāo)“認(rèn)養(yǎng)”概念帶來(lái)的邊際效益已經(jīng)到頭，招股書(shū)中，這個(gè)曾托舉了認(rèn)養(yǎng)一頭牛品牌騰飛的“認(rèn)養(yǎng)”概念已經(jīng)被弱化。認(rèn)養(yǎng)一頭牛目前對(duì)此的公開(kāi)解釋?zhuān)J(rèn)養(yǎng)已經(jīng)儼然成為一種類(lèi)似于螞蟻森林式的交互游戲，消費(fèi)者通過(guò)養(yǎng)殖游戲獲得獎(jiǎng)勵(lì)，用以兌換品牌的折扣券。

03 靠什么撐起185億估值？

憑借著新鮮的概念和一系列營(yíng)銷(xiāo)打法，認(rèn)養(yǎng)一頭牛也成為資本市場(chǎng)熱捧的企業(yè)，自2017年以來(lái)，美團(tuán)龍珠、KKR等知名投資機(jī)構(gòu)先后入局。

最近的預(yù)披露更新招股書(shū)顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛此次IPO擬發(fā)行不超過(guò)4047.06萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例不低于10%，擬募集資金18.51億元，公司估值在此次IPO后預(yù)計(jì)將高達(dá)185.1億元。

2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的凈利潤(rùn)為1.4億元，以此估算，公司一旦順利上市市盈率將逾100倍。而同類(lèi)乳企中，伊利市盈率僅為24倍左右，三元市盈率則為27倍左右。相較之下，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的估值到了二級(jí)市場(chǎng)，投資人或許并不會(huì)買(mǎi)賬。

值得關(guān)注的是，2022年7月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛第一次遞交招股書(shū)。早在2020年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛就開(kāi)始頻繁增資，公司估值一路水漲船高。

財(cái)報(bào)顯示，2020年9月，河北一頭牛進(jìn)行第三次增資，公司估值約為6.78億元。到2021年4月的第四次增資時(shí)，公司投后估值被拉高至48.08億元，較第三次估值增長(zhǎng)六倍。這也是河北一頭牛第一次引入外部投資機(jī)構(gòu)，KKR、德弘資本旗下的投資主體入場(chǎng)。

2021年11月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛股份有限公司以資本公積轉(zhuǎn)增股本的形式，向全體股東轉(zhuǎn)增4012.5萬(wàn)股，每股面值1元，增加實(shí)收股本4012.5萬(wàn)元。

同年12月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛股份有限公司再一次增資，公司投后估值約為100.64億元。同時(shí)，本次增資流程中，出現(xiàn)了美團(tuán)旗下的龍珠資本和古茗茶飲這樣的知名機(jī)構(gòu)。

兩年內(nèi)前后七次頻繁增資，使得認(rèn)養(yǎng)一頭牛的估值較最初增長(zhǎng)了13倍有余。

2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛作為新消費(fèi)的乳業(yè)品牌代表，借著新消費(fèi)井噴發(fā)展的東風(fēng)，不斷推高公司估值。然而，此一時(shí)彼一時(shí)，疫后時(shí)代，新消費(fèi)市場(chǎng)的收縮也成為認(rèn)養(yǎng)一頭牛上市之路的絆腳石。

從過(guò)去的一年可以看出，新消費(fèi)品牌正在經(jīng)歷資本市場(chǎng)的重新審視。即使認(rèn)養(yǎng)一頭牛最終成功上市，公司煞費(fèi)苦心推高的估值也逃不開(kāi)一次脫水的過(guò)程。