文 | 不二研究 若楠 祿存
2月13日，浙江德馨食品科技股份有限公司（下稱“德馨食品”）更新招股書，再次沖刺深交所。
此前，原料果汁速凍果塊制造商田野創(chuàng)新股份有限公司（下稱“田野股份”，832023.BJ）在北交所上市；去年7月15日，復合調(diào)味料企業(yè)寶立食品（603170.SH）在上交所主板上市；紙制與塑料餐飲具生產(chǎn)商合肥恒鑫生活科技股份有限公司（下稱“恒鑫生活”）創(chuàng)業(yè)板IPO 問詢于近日已得到回復。
作為新茶飲背后的供應商德馨食品，主要從事現(xiàn)制飲品配料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。截至2022上半年，德馨食品的前五大客戶分別為蜜雪冰城、星巴克、瑞幸咖啡、7分甜和樂源。
「不二研究」據(jù)其新版招股書發(fā)現(xiàn)：2022上半年，德馨食品營收2.39億元,達到2021年營收的45.18%；同期的凈利潤為0.24億元，僅達到2021年凈利總額的36.61%。
德馨食品三年半累計營收15.18億元，其中，前五大客戶的銷售收入為8.00億元，去年上半年，德馨食品近5成來自大客戶，且蜜雪冰城超越星巴克和瑞幸咖啡、成為德馨食品的第一大客戶。
去年7月的一篇舊文中，我們聚焦于新茶飲供應商扎堆上市，德馨食品等新茶飲供應商企業(yè)面臨過度依賴大客戶等問題。
時至今日，寶立、田野股份在A股上市，恒鑫已通過深交所問詢，受新茶飲市場行情制約，德馨食品依然存在依賴大客戶和毛利率連續(xù)下滑的困境，其能否借IPO尋找新的突破口？由此，「不二研究」更新了去年7月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：
此前，給元氣森林提供赤蘚糖醇的三元生物（301206.SZ）IPO敲鐘、植脂末龍頭佳禾食品（605300.SH）2021年已搶跑上市。
透視新茶飲產(chǎn)業(yè)鏈，既有水果、奶制品、小料等第一產(chǎn)業(yè)形態(tài)，也有包裝供應等第二產(chǎn)業(yè)形態(tài)。
但它們也大多擁有同樣的弊?。菏苄虏栾嬍袌鲂星橹萍s，營收凈利增長受限；高度依賴大客戶，抗風險額能力存疑；并無產(chǎn)業(yè)鏈議價權，毛利率遭受打壓；在消費新趨勢的變化下，應對挑戰(zhàn)能力較差。
當下，新茶飲內(nèi)卷嚴重，降價、裁員等消息頻發(fā)，加上奈雪的茶（02150.HK）在二級市場上表現(xiàn)低迷。對于上游的供應商來說，此時是上市的好時機嗎？
配料企業(yè)：嚴重的大客戶依賴癥
大受歡迎的鮮果茶背后，有兩位“賣水人”：田野股份和德馨食品。
二者均誕生十幾年前，見證了國內(nèi)新茶飲的崛起。其中，田野股份主要從事熱帶果蔬制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；德馨食品主要生產(chǎn)果蔬汁濃漿和各種飲品輔料。
隨著新茶飲的異軍突起，田野股份和德馨食品的業(yè)績也迎來飛躍。招股書顯示，2019-2022上半年，田野股份營業(yè)收入分別為2.90億、2.66億、4.59億和2.12億，其中2021年營收增長率高達72.57%；德馨食品營業(yè)收入分別為3.93億、3.57億、5.29億和2.39億，其中2021年營收增長率高達48.18%。
從凈利潤來看，2019-2021年二者逐漸走出疫情陰霾，正經(jīng)歷高速發(fā)展。招股書顯示，2019-2022上半年，田野股份凈利潤分別為2432.09萬、2100.17萬、6517.76萬及2386.20萬，其中2021年凈利潤增長率高達210.34%；同期，德馨食品凈利潤分別為8102.27萬、6871.91萬、9547.26萬及2418.31萬，其中2021年凈利潤增長率為38.93%。
不過，兩者的的毛利率卻處于波動中。招股書顯示，2019-2021年，田野股份整體毛利率分別為27.04%、26.48%、29.16%和28.76%；德馨食品毛利率分別為 42.74%、39.09%、36.97%和30.41%。
「不二研究」發(fā)現(xiàn)，田野股份和德馨食品具有顯著的共同特征：較為嚴重的大客戶依賴癥。
招股書顯示，2021年，田野股份前五大客戶分別是奈雪的茶、茶百道、農(nóng)夫山泉、一點點和滬上阿姨；2019-2022上半年，田野股份前五大客戶的銷售收入占比分別為49.68%、44.61%、68.17%和74.77%。2022上半年，德馨食品的前五大客戶分別為蜜雪冰城、星巴克、瑞幸咖啡、7分甜和樂源；2019-2022上半年，德馨食品前五大客戶的銷售收入占比分別為55.16%、50.91%、54.17%和47.81%。
過度的大客戶依賴意味著一旦大客戶經(jīng)營狀況出現(xiàn)異動，下游供應商的收入勢必受到影響。同時供應鏈企業(yè)的議價能力將被削弱，議價權牢牢把握在單一大客戶手中。在過去一年中，喜茶、奈雪紛紛降價打起“價格戰(zhàn)”，成本壓力自然傳導到了供應鏈層面。
因此，在其他行業(yè)上游紛紛漲價的大背景下，田野股份和德馨食品的售價反倒持續(xù)下降。招股書顯示，田野股份向新茶飲行業(yè)出售的產(chǎn)品均價為1.67萬元，相比2020年的1.73萬元有所下降；德馨食品的飲品濃漿、風味糖漿和飲品小料產(chǎn)品，銷售單價都處于下降趨勢中。這意味著二者不得讓利于下游企業(yè)。
乘著新茶飲的東風起飛，供應商們看似提前享受到了紅利，但相比于咖啡、茶飲品牌，他們后期面臨的挑戰(zhàn)也更大。現(xiàn)制飲品配料企業(yè)的發(fā)展，直接取決于現(xiàn)制飲品現(xiàn)磨咖啡等餐飲行業(yè)的市場需求規(guī)模，自身的發(fā)展前景主要取決于該行業(yè)企業(yè)整體技術研發(fā)水平、產(chǎn)品附加值等因素。
但田野股份和德馨食品卻很難擺脫“第一產(chǎn)業(yè)”低附加值的現(xiàn)狀。在這個情況下，對于田野股份和德馨食品來說，維持盈利能力并非易事；毛利率也很難通過提價來獲得提升。
奶味來源：仍然面臨趨勢性考驗
奶味來源是奶茶和咖啡好喝的關鍵，同時也是誕生了最早上市的新茶飲供應商——植脂末龍頭佳禾食品（605300.SH）、燕麥奶OATLY（OTLY.NASDAQ）。
佳禾食品誕生于2001年，目前主要業(yè)務包括植脂末、咖啡、其他固體產(chǎn)品及植物蛋白飲品；瑞典品牌OATLY于2018年進入中國市場，通過星巴克的燕麥拿鐵完成消費者教育。
「不二研究」發(fā)現(xiàn)，雖是新茶飲朋友圈中第一批上市的企業(yè)，但二者卻并未通過IPO解決自身經(jīng)營難題。日前，喜茶的“真奶”倡議，再次將奶精行業(yè)送上風口浪尖，也給“奶精第一股”佳禾食品重重一擊。
佳禾食品的盈利能力開始乏力，業(yè)績遭遇滑鐵盧。招股書顯示，2018-2019年，佳禾食品營業(yè)收入分別為15.95億元和18.36億元，凈利潤為1.3億元和2.72億元；上市后年報顯示，2020-2021年佳禾食品營業(yè)收入分別為18.74億和23.99億，凈利潤分別為2.16億和1.51億元，陷入增收不增利的困境。在年報中，佳禾食品將凈利潤的下降歸結于原材料采購支出增加。
進入2022年，佳禾食品的頹勢非但沒有扭轉(zhuǎn)，反而愈演愈烈。2022年前三季度，佳禾食品營收為16.28億元，同比降低7.24%；凈利潤為0.60億元，同比降低45.30%。
于佳禾食品而言，影響其業(yè)績的關鍵實際上是消費者選擇的變化，以及新茶飲的沖擊。平價奶茶使用植脂末早已不是新聞，喜茶舊事重提的背后，是在價格體系退無可退時，找尋消費者為其埋單的理由。這種轉(zhuǎn)變，也體現(xiàn)出行業(yè)的變化——向“奶精”說不，已經(jīng)成為了新茶飲的一大趨勢。
而老牌燕麥奶OATLY的情況也并不樂觀。據(jù)其發(fā)布的2022年第三季報，OATLY當季收入為1.82 億美元（約人民幣12.50億元），同比增長6.43%，但其歸母凈利潤綜合虧損達1.07億美元，同比擴大160.98%?？梢钥闯?，OATLY凈利潤表現(xiàn)與營收表現(xiàn)嚴重背離，距離盈利也越來越遠。
同時，燕麥奶賽道已成紅海，越來越多的新玩家入局，無疑成為OATLY發(fā)展的阻力。
據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，中國燕麥奶行業(yè)市場規(guī)模逐年擴大，2021年已達到42.3億元，2022年市場規(guī)模預計達65.6億元。預計未來4年中，燕麥奶的市場規(guī)模同比增長率保持在50%左右。
市場的快速增長，吸引了眾多品牌和資本進入。2021年3月，伊利旗下植物奶品牌植選推出新品燕麥奶；同期蒙牛出品了“宜多麥”；雀巢在去年上半年針對B端商家和C端消費者分別推出了一款燕麥奶產(chǎn)品。
原料升級是行業(yè)向上的趨勢。茶飲原料已經(jīng)歷了多輪升級，消費者也愿意為更優(yōu)質(zhì)的原料成分買單。新茶飲采用真奶，或許將會是以后行業(yè)的基本面。隨著新鮮牛奶、奶油、芝士替代“植脂末”，佳禾食品所面臨的挑戰(zhàn)遠未結束。
而對于OATLY來說，未來也難言確定性。雖然燕麥奶在我國發(fā)展迅速，但仍然面臨諸多考驗。燕麥奶市場格局仍在不斷變化之中，產(chǎn)品、品牌、商業(yè)模式處在持續(xù)打磨期，消費者對品類的認知仍需培養(yǎng)。能否從咖啡賽道“破圈”，關系到OATLY未來的發(fā)展上限。
包裝材料：治理和內(nèi)控存漏洞
新茶飲熱銷、奶茶經(jīng)濟加持，賣茶杯的恒鑫生活也沖擊上市。
恒鑫生活成立于1997年，以原紙、PLA 粒子、傳統(tǒng)塑料粒子等原材料，研發(fā)、生產(chǎn)和銷售紙制與塑料餐飲具。隨著全國“升級版限塑令”的正式實施，新茶飲、咖啡品牌快速反映，PLA餐具正迎來廣闊的市場。恒鑫生活踩在這個風口上，業(yè)績也隨之水漲船高。
招股書顯示，2019-2022上半年，恒鑫生活的營業(yè)收入分別為 5.44 億、4.24 億、7.19 億和4.85億；凈利潤分別為 7026.56 萬、2487.66 萬、8123.61 萬和6618.3萬。
但值得注意的是，2019-2022上半年，恒鑫生活主營業(yè)務毛利率分別為41.85%、40.65% 、36.17%和34.88%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢。對此，恒鑫生活解釋稱，影響毛利率的主要因素包括原材料與制造費用等成本變動，以及銷售規(guī)模與銷售結構變化等。正是原材料上漲等客觀因素吞噬利潤，使得恒鑫生活正陷入毛利率困擾。
與其他新茶飲供應商一樣，恒鑫生活也有大客戶過于集中的問題。2019-2022上半年，公司前五大客戶營收占比分別為26.02%、23.90%、25.86%和34.32%，相對集中。其中，瑞幸咖啡在2020-2022上半年均為恒鑫生活第一大客戶，對其的銷售金額分別為2650.39萬、8319.3萬和6910.24萬；2022上半年，喜茶旗下的供應鏈公司深圳猩米科技有限公司也成為了恒鑫生活的第二大客戶，采購金額為3773.53萬元。供應商與客戶均較為集中，固然有利于目前經(jīng)營，也為未來發(fā)展帶來潛在風險。
當前，國內(nèi)原紙行業(yè)產(chǎn)能供應較為充分，但原紙價格受紙漿價格、供求關系變化等因素影響較大。在這樣的趨勢下，恒鑫生活在2022年的原紙成本將進一步提高；隨著禁限塑政策推進，PLA的需求將增加，亦可能推動PLA原料價格上升。
值得注意的是，恒鑫生活并未給全體員工繳納五險一金。招股書顯示，2019-2022上半年，恒鑫生活為員工繳納社會保險的比例為52.64％、70.07％、92.38％和94.42%，繳納住房公積金的比例為10.68％、19.61％、85.03％和88.47%。
報告期內(nèi)，公司未繳社會保險、住房公積金合計分別為589.25萬、202.54萬、488.75萬和148.87萬，占剔除股份支付費用及對參股公司投資損失后的利潤總額的比例分別為4.84％、2.46％、4.65％和1.78%。
「不二研究」發(fā)現(xiàn)，通過少繳社保，恒鑫生活或累計虛增了1429.41萬元的利潤；同時還有納稅不及時的不規(guī)范現(xiàn)象。
在恒鑫生活之外，同賽道的家聯(lián)科技（301193.SZ）、南王科技，也開啟了上市之路。家聯(lián)科技是必勝客、蜜雪冰城供應商，在去年登陸創(chuàng)業(yè)板；南王科技是必勝客、喜茶供應商，也于近日回復深交所第二輪問詢并更新招股書，擬在創(chuàng)業(yè)板上市。
雖然面臨疫情、海運短缺、原材料價格上漲和貿(mào)易摩擦等困難，但恒鑫生活至少抓住了限塑令下的行業(yè)風口，盈利能力相對較好。
不管是克扣員工社保五險一金，還是納稅不及時，這些不規(guī)范現(xiàn)象的存在表明，作為一家擬上市公司，恒鑫生活在公司治理與內(nèi)部風控中還存在不少漏洞。恒鑫生活能否引領包裝材料行業(yè)風潮，還有待時間檢驗。
新茶飲供應商，悶聲發(fā)大財？
不再選擇低調(diào)的新式茶飲供應商們，正站在聚光燈前。
隨著新茶飲規(guī)?；潭炔粩嗵嵘?，新茶飲供應鏈也盡享紅利。在連鎖化、標準化的推動下，供應鏈企業(yè)也逐漸誕生初現(xiàn)規(guī)模的中型企業(yè)，并逐漸有了在二級市場上尋求資本關注的底氣。
但受限于新茶飲賽道，這些企業(yè)自身所面臨的瓶頸也亟待突破：受新茶飲市場行情制約，營收凈利增長受限；高度依賴大客戶，抗風險額能力存疑；并無產(chǎn)業(yè)鏈議價權，毛利率遭受打壓。
在消費新趨勢的變化下，應對挑戰(zhàn)能力較差；未繳員工社保，公司治理存在漏洞……更為嚴峻的是，供應原料的技術壁壘不高，供應商企業(yè)仍面臨被替代的風險。
在供應鏈上各個細分賽道市場，各路新老玩家也先后入局，同類企業(yè)之間競爭加劇，行業(yè)洗牌仍在繼續(xù)，供應商們?nèi)孕枰掷m(xù)尋找未來發(fā)展的突破口。
本文部分參考資料：
1. 《夫妻賣杯子給喜茶瑞幸，現(xiàn)在要IPO了》，天天IPO
2. 《德馨食品沖刺A股：為瑞幸、蜜雪冰城提供風味糖漿和飲品濃漿，估值約26億元》，IPO早知道
3. 《星巴克和麥當勞的好基友，也要IPO了》，投中網(wǎng)
排版 | Cathy
監(jiān)制 | Yoda