文|海豚投研
北京時間2月2日港股盤后，百度（9888.HK；BIDU.O）發(fā)布了2022年四季度財報。剔除愛奇藝看百度核心業(yè)務的情況，整體略優(yōu)于預期，主要相對意外的是研發(fā)投入的大幅度收縮。此外，就是公司新宣布的一項三年期50億美金額度的回購計劃。
百度核心業(yè)績重點表現(xiàn)為：
（1）核心收入主要受制于疫情，無論是對廣告還是云，都帶來了暫時性的壓力——下滑幅度加大或增幅顯著放緩。但因為市場預期偏謹慎，因此各項收入都比預期得要更優(yōu)。
如果不與預期對比，單從業(yè)績本身的表現(xiàn)來看，海豚君認為：
a.廣告收入雖然同比下滑5.5%，但基本還是有韌性的。背后可能隱含的信息：去年底盡管疫情高發(fā)很大程度上影響了線下經(jīng)濟活動，但因為防疫政策在不斷調(diào)整，因此廣告主對前景預期可能并沒有那么悲觀。
b.以云、智能駕駛等為主的其他業(yè)務同比增長11%，創(chuàng)新業(yè)務中的支柱——智能云四季度增長只有4%，失速顯著。除了有疫情因素，自身的業(yè)務調(diào)整（主動剝離低效益項目）也對當期增速影響。
（2）盈利情況基本跟著貢獻支柱——廣告業(yè)務走，因此環(huán)比走低基本在預料之中。但四季度因為超預期的加速收縮研發(fā)費用（預期差近6億），因此最后經(jīng)營利潤還是比預期要略高。
（3）愛奇藝不再是拖累：加上愛奇藝這個季度也表現(xiàn)不俗，集團整體收入331億人民幣，同比持平，明顯超市場預期321億；
同時愛奇藝的盈利能力也在持續(xù)改善，并且超預期更多，在這個季度也貢獻了近8億的自由現(xiàn)金流，至少短期上愛奇藝已經(jīng)不再是百度急于甩掉的包袱了。
（4）體內(nèi)毛利相對高一些的托管頁廣告四季度貢獻了核心廣告的45%，比上季度有所下降。
（5）截至去年底，百度賬面現(xiàn)金非常豐厚，現(xiàn)金+投資減去短期的有息債務、少數(shù)股東權(quán)益外，還有凈現(xiàn)金近165億美元，占了當期市值的34%。單季自由現(xiàn)金流進賬59億元人民幣，剔除愛奇藝也有51億。
公司這次也宣布了一項50億美金額度的回購計劃，在正常經(jīng)營下，等于就是拿了一年賺的現(xiàn)金用作回購。
長橋海豚君觀點
百度作為之前反彈最慢的中概，在最近一個月趕上ChatGPT風口的助力下，自低點以來的漲幅已經(jīng)看齊甚至超越了同行。
在中文圈的環(huán)境中，百度的大模型（文心一言）幾乎沒有能夠比肩的對手。在國內(nèi)搜索引擎的市場地位上，百度也是一家獨大，況且其他搜索平臺在AI技術(shù)上的積累也很難與百度直接扳手腕。因此可以說在ChatGPT對谷歌潛在的競爭影響上，百度并不存在同等的危機。
因此對于百度來說，重點需要特別關(guān)注的就是投入成本對短期利潤潛在的侵蝕問題（參考海豚君在關(guān)于ChatGPT的成本測算《美股廣告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》）。
相比英文語境，中文環(huán)境下因為多方面影響因素，在語料的獲取、清洗等處理上都更復雜，加大了訓練的難度和準確性，可能也會提高訓練成本。此外，訓練差異體現(xiàn)在終端應用上的影響，就是中文大模型最終的用戶體驗要與ChatGPT弱一截，進而可能也會影響到“文心一言”潛在的商業(yè)化空間。
目前而言，百度透露會將AI融入當前的搜索引擎，以及對外技術(shù)授權(quán)。直接對API接口收費的商業(yè)模式相對比較清晰（目前百度免費對外開放，OpenAI按次/按時間收費），但要想讓廣告主也來參與覆蓋AI的成本，短期恐怕還有點難度。在廣告效果未有顯著提升下，商家立即提高預算的可能性不高。
而在實際獲得有效且持續(xù)的變現(xiàn)增量之前，成本已經(jīng)提前投入，短期上隨著百度對AI的重心傾斜，利潤上或許會看到一些影響，但也取決于百度的投入節(jié)奏。（建議關(guān)注電話會上管理層對AI成本投入指引）
中長期的商業(yè)化前景，AI賦能后，對百度現(xiàn)有產(chǎn)品在流量入口和廣告變現(xiàn)上的競爭提升的助力，可關(guān)注產(chǎn)業(yè)發(fā)展的逐步兌現(xiàn)情況。
因此海豚君認為，隨著加息預期的升溫導致市場流動性不寬松的情況下，我們更傾向于淡化短期的炒作情緒，回歸到對百度中長期估值影響更大的因子——宏觀經(jīng)濟的復蘇和超預期的節(jié)奏，來看當下存在的增值空間。
從目前市場預期來看，對百度核心廣告收入今年的增長預期在5.5%左右。如果結(jié)合今年GDP預期，以及百度客戶中疫情受損嚴重的中小商戶，尤其是線下本地商業(yè)在今年的更高彈性的回暖趨勢來看，海豚君認為，市場對于2023年的預期略偏保守了，百度想要實現(xiàn)超預期的難度可能并不大。
結(jié)合海豚君此前對百度的估值《消費乍暖還寒，攔不住廣告的春天》，目前股價位于市場一致預期下的合理區(qū)間（海豚君比彭博一致預期要樂觀一些）。如果二季度之后國內(nèi)消費回暖節(jié)奏超預期加快，那么也有望提升估值空間。
2023開年已有2月，實際消費復蘇情況如何？公司如何判斷短中期前景？建議關(guān)注管理層電話會對未來的展望和指引。
本季財報詳細解讀
百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績詳細拆為：
1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；
2、愛奇藝業(yè)務：會員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。
兩項業(yè)務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項業(yè)務詳細拆解。由于兩大業(yè)務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數(shù)據(jù)與實際報數(shù)可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。
本財報點評著重于百度核心的業(yè)務表現(xiàn)，關(guān)于愛奇藝的表現(xiàn)海豚君會另作點評。
一、廣告小超市場的保守預期
由于12月份防控調(diào)整后，全國經(jīng)歷了一波感染高峰，線下出行受到影響，因此四季度廣告不及上季度業(yè)績會給出的指引顯然已經(jīng)屬于是意料之中，市場也已經(jīng)在過去兩個月中對百度廣告收入做了調(diào)整，給出了負7%的增長預期。
但也因為市場預期足夠低、去年基數(shù)也比較友好，實際百度核心的廣告收入并沒有那么差，海豚君基于百度財報核算出來的百度核心廣告收入是181億，同比下跌-5.5%，稍優(yōu)于市場預期的-7%下滑。
總體上看，盡管四季度全國經(jīng)濟活動因為疫情大面積停擺，但百度四季度廣告也并沒有市場預期的那么悲觀。從中窺出的信號可能是：四季度雖然有疫情擾動，但因為防疫政策的調(diào)整，至少在去年底廣告主對今年消費前景預期還是不錯的。
在走過了元旦的感染高峰，線下經(jīng)濟也開始從春節(jié)正式開啟復蘇，旅游出行的火熱大家都有目共睹，那么別的行業(yè)對新一年的營銷展望如何？以及二季度之后的復蘇節(jié)奏是繼續(xù)加快還是放緩？建議大家關(guān)注電話會管理層的指引。
從百度本身來看，自2019年下半年推出的托管頁營銷（“營銷+運營”類廣告SaaS解決方案），毛利相對高一些，近兩年在傳統(tǒng)搜索廣告低迷期高速增長，貢獻了不少增量。
但四季度，托管頁營銷收入占整體核心廣告收入的45%（環(huán)比下滑了6個點），到底是因為防疫調(diào)整，傳統(tǒng)搜索上的中小商家客戶恢復彈性更大占比提升帶來，還是說因為同行的競爭，比如微信在去年四季度釋放了搜一搜的廣告庫存。這恐怕也會成為電話會上分析師會詢問管理層的一個點，可關(guān)注管理層的解釋。
四季度百度APP平均月活6.48億，在獲客投入環(huán)比有所增加上，帶來了約1400萬人的凈增。
二、創(chuàng)新業(yè)務：短期疫情影響智慧云交付
百度核心中的其他所有與廣告無關(guān)的收入都在百度核心的其他收入當中，這部分收入基本能夠貢獻到百度核心收入的30%以內(nèi)，其中貢獻主力是智能云業(yè)務。
具體分項上，既包括了軟硬一體的智能業(yè)務，含to B和to C兩端的智能云（占七成以上）、智能音箱、阿波羅自動駕駛，也包括了移動業(yè)務部分非廣告收入。
四季度的疫情不僅影響了廣告，也影響了智慧云等創(chuàng)新業(yè)務的客戶交付進度。百度核心其他收入約在76 億，同比增長接近 11%，顯著弱于2022年前三個季度，不過市場預期的調(diào)整比較及時，也更保守，僅對創(chuàng)新業(yè)務維持7%的增長預期。
1、智慧云除了疫情擾動，剝離低質(zhì)業(yè)務的動作還在持續(xù)
在近兩年的互聯(lián)網(wǎng)強監(jiān)管之下，相比于騰訊云的泛娛樂集中的客戶和阿里云互聯(lián)網(wǎng)集中的客戶，百度本身由于客戶行業(yè)分布更加均衡一些，加上本身在規(guī)模上基數(shù)也不高，因此整體放緩節(jié)奏要稍慢一些。
作為創(chuàng)新業(yè)務的主要支撐，智能云四季度收入大約54億，同比增長只有4%，相比上季度增速顯著下滑。首先是有全國大面積疫情對商務出行和合同交付的影響，此外，由于與上季度相比放緩明顯較大，因此海豚君認為百度對低效益的項目剝離應該還在持續(xù)。
而即將上線的百度版ChatGPT大模型“文心一言”則主要是在中長期上可以幫助擴大百度AI云的影響力。目前參與第一批測試的生態(tài)合作企業(yè)達到了400家，并且數(shù)量仍然在快速增長中。
雖然當下在測試期，文心一言免費對外授權(quán)API接口，重在擴大生態(tài)影響力，同時有意積累更多的高質(zhì)量語料數(shù)據(jù)，增強模型訓練。
但同時，后續(xù)不排除可以像OpenAI一樣，按次/時間收費，并且作為企業(yè)上云的突破口，拓展百度云其他模塊的能力。
當然這主要是未來中長期前景的其中一種預判，由于此次技術(shù)變革的特殊性，海豚君認為并不需要著急定價到估值中，而是關(guān)注后續(xù)產(chǎn)品化，以及商業(yè)模式的落地情況，尤其是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點。
2、智能駕駛
相較于云業(yè)務已經(jīng)初具規(guī)模，百度的智能汽車板塊還屬于一個需要想象力的長線故事。雖然夢想很遠大，但是每一步的落地更重要。
1）輔助駕駛是百度全自動駕駛路上沿途下蛋、向整車廠賣輔助駕駛方案的產(chǎn)品——ANP（道路自動駕駛）、AVP（自動泊車）和高精地圖：上季度已經(jīng)在廣汽埃安、長城、威馬等多款品牌車型上搭載，整體業(yè)務訂單金額已超百億，公司預計今年下半年會慢慢確認到收入中。
2）自動駕駛車隊服務蘿卜快跑：四季度，蘿卜快跑共提供56.1萬單的乘車服務，同比增長162%，環(huán)比增長18.4%。截至2023 年1月，蘿卜快跑向公眾提供的乘車服務次數(shù)已累計達到200萬。
3）自動駕駛牌照上：百度已獲得中國自動駕駛測試牌照718張，其中載人資格571張，商業(yè)試點194張；
去年底，蘿卜快跑也成為首批獲準在北京開展無人駕駛測試的解決方案商。
三、廣告修復+減投入，毛利率持續(xù)修復
四季度由于高毛利率的廣告負增長，整體毛利率因為收入結(jié)構(gòu)的關(guān)系而環(huán)比走低。愛奇藝在其中已經(jīng)不再是拖累，四季度毛利率反而繼續(xù)優(yōu)化至28.8%。
但單看百度核心，四季度毛利下滑近7%，核心毛利率走低了3個點至54.3%，比市場預期的要差一些。通過與往年相比，在疫情相對嚴重的時期，百度的毛利率都會走低至53%-54%，雖然低毛利率的智能云等其他業(yè)務在整體收入中的占比在走高，但在關(guān)閉盈利低質(zhì)的項目后，本身也在走改善趨勢。
海豚君認為，如果后續(xù)AI成本投入有限，或者能夠同步商業(yè)化的話，那么在非正常環(huán)境下的四季度的毛利率水平，應該是今年的一個相對低點。
四、研發(fā)開支收縮加劇
經(jīng)營費用上，百度進入2022年已經(jīng)進入明顯的降本增效周期，銷售費用率一直在持續(xù)收縮當中。四季度除了銷售費用繼續(xù)同比下滑但幅度放緩外，這次超預期的是在研發(fā)上的費用開支顯著加速收縮，在繼三季度個位數(shù)下滑后，這個季度下滑幅度進一步擴大到-21.7%。
不過，由于開年以來ChatGPT的技術(shù)革新，百度言語中似乎進一步提高了AI的戰(zhàn)略地位，因此恐怕也會指向新一年的研發(fā)費用可能會重新抬頭。
最終由于收入超了一點（云業(yè)務預期差稍微大點），研發(fā)投入節(jié)省額度超預期，核心業(yè)務的營業(yè)利潤38億，超出市場預期近2個億。
經(jīng)營利潤同比增長28%，雖然有所放緩，但整體上處于修復趨勢，經(jīng)營利潤率回落至14.7%，基本符合預期。
