文｜融中財(cái)經(jīng)
“估值的問(wèn)題其實(shí)不是最敏感的，現(xiàn)在問(wèn)題的關(guān)鍵是，估值高的不合理的情況下，想投都不一定能投進(jìn)去?！比A南一家頭部機(jī)構(gòu)合伙人告訴融中財(cái)經(jīng)記者。
半導(dǎo)體等賽道崛起的背景下，一些頭部項(xiàng)目的投資邏輯發(fā)生了潛移默化的變化。
過(guò)去，在盡調(diào)后，投資機(jī)構(gòu)主要考量的問(wèn)題就是“是否劃算”。以某一個(gè)估值買(mǎi)入，在賣(mài)出時(shí)能否賺到錢(qián)——這是人民幣基金的基本邏輯。
但現(xiàn)在，項(xiàng)目方并不給投資人太多考慮時(shí)間，就這個(gè)價(jià)格，投不投？
“這還算好的。”上述投資人直言，“問(wèn)題是投不進(jìn)去啊?！?/p>
“投資機(jī)構(gòu)成了乙方?！?/p>
01、甲方乙方：“有機(jī)構(gòu)介紹PPT嗎？”
年前，張丹陽(yáng)拿到了一家芯片項(xiàng)目創(chuàng)始人的微信名片，加上微信，張丹陽(yáng)第一時(shí)間與創(chuàng)始人溝通了意向，并想要進(jìn)行深一步的面談。
“年后吧?！睂?duì)方告訴他。
轉(zhuǎn)過(guò)年，再一問(wèn)，對(duì)方已經(jīng)去東北滑雪了，“那咱們春節(jié)假期后再約？”張丹陽(yáng)發(fā)了過(guò)去。
“好?！?/p>
年后，張丹陽(yáng)有一次發(fā)出了見(jiàn)面的邀約，“您看最近是否有時(shí)間見(jiàn)面溝通一下？我最近剛好去成都出差?！?/p>
對(duì)方?jīng)]有在回復(fù)消息。兩天后，張丹陽(yáng)再次詢(xún)問(wèn)，6個(gè)小時(shí)候，對(duì)方終于回了一句話(huà)：“先把你們機(jī)構(gòu)的介紹發(fā)我看看吧?！?/p>
今天，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目才是舞臺(tái)的主角。
過(guò)去，投資機(jī)構(gòu)的強(qiáng)勢(shì)地位逐漸被削弱。曾幾何時(shí)，中關(guān)村創(chuàng)業(yè)大街一條百米的胡同，7、8家孵化器、創(chuàng)業(yè)咖啡林立。一個(gè)咖啡廳，坐著的都是談項(xiàng)目的。“200萬(wàn)，10%股權(quán)?！边@是當(dāng)時(shí)種子項(xiàng)目尋求融資一個(gè)普遍的價(jià)位。
投資人西裝革履，出入各種咖啡廳、五星級(jí)酒店。給年輕的創(chuàng)業(yè)者30分鐘時(shí)間，“說(shuō)一說(shuō)你的夢(mèng)想?！?/p>
騰訊初期，馬化騰曾苦于沒(méi)有變現(xiàn)渠道，前來(lái)找張朝陽(yáng)想賣(mài)掉QQ，張朝陽(yáng)不僅果斷地拒絕了他，還拋出了那句經(jīng)典語(yǔ)錄：你這東西，我找?guī)讉€(gè)大學(xué)生不超過(guò)3個(gè)月做得都比你好，根本就不值50萬(wàn)。
2013年初，在金沙江國(guó)貿(mào)三期的辦公室里，張一鳴對(duì)朱嘯虎說(shuō)出了自己對(duì)今日頭條B輪估值的期望。
今日頭條A輪的投資人SIG董事總經(jīng)理王瓊和朱嘯虎是上海交大的校友，在王瓊的鼓動(dòng)下，B輪的時(shí)候，張一鳴第一個(gè)就找上了朱嘯虎。
但朱嘯虎卻毫不客氣的拒絕了張一鳴?！澳菚r(shí)候，新浪的市值不過(guò)30億美元，5000萬(wàn)美元的估值投一個(gè)移動(dòng)端的新浪，你讓我怎么賺錢(qián)？”朱嘯虎如此說(shuō)道。后來(lái)，每每提起今日頭條，朱嘯虎總是遺憾不已。
那些年，市場(chǎng)上流傳的都是投資人花樣拒絕項(xiàng)目的故事。但如今，故事的主角換了人。“作為人民幣基金，我們對(duì)于估值十分敏感，在投資額度上也確實(shí)沒(méi)辦法像美元基金一樣一把就All in。但現(xiàn)在，已經(jīng)容不得我們選擇了。”李慶國(guó)是華南一家人民幣基金的投資總監(jiān)。
“項(xiàng)目根本不給我們猶豫的時(shí)間，剛要想一想，對(duì)方?jīng)]額度了?！崩顟c國(guó)直言，“根本不是我們投不投的問(wèn)題，是對(duì)方，要不要我們的錢(qián)的問(wèn)題。”
“項(xiàng)目才是甲方，投資人是乙方?！?/p>
甲方乙方身上互換之下，盡調(diào)成了背調(diào)。
張桐回憶，“我們?nèi)ツ甑紫胍兑患翼?xiàng)目，結(jié)果對(duì)方讓我們做一個(gè)機(jī)構(gòu)介紹PPT。”
即便是業(yè)內(nèi)的一線(xiàn)機(jī)構(gòu)，也會(huì)遇到這樣的問(wèn)題。
在消費(fèi)項(xiàng)目較火時(shí)，一些出發(fā)3、4年的項(xiàng)目份額難求。也出現(xiàn)了項(xiàng)目要求投資人寫(xiě)小作文的故事?！敖o我們發(fā)了個(gè)問(wèn)卷，先介紹自己，還有論述題，讓我們談一談對(duì)項(xiàng)目、行業(yè)的看法和觀(guān)點(diǎn)?！?/p>
“先寫(xiě)問(wèn)卷，再看是否接觸。”張桐無(wú)奈的說(shuō)。
“很多時(shí)候，我們好不容易找到了項(xiàng)目方的聯(lián)系方式，加為好友，結(jié)果對(duì)方根本不通過(guò)。”張丹陽(yáng)嘆氣。
02、強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換：“我的項(xiàng)目不準(zhǔn)盡調(diào)”
如果說(shuō)投資人找不到項(xiàng)目方聯(lián)系方式是被拒絕的第一道門(mén)檻，那么不準(zhǔn)許盡調(diào)就是第二道。
此前，有個(gè)非常頭部的民用制造項(xiàng)目開(kāi)放融資。作為行業(yè)頭部項(xiàng)目，在全球范圍內(nèi)的排名都是第一位。這樣的項(xiàng)目剛剛傳出融資消息，投資人蜂擁而至。
為了“走后門(mén)”，創(chuàng)始人大學(xué)老師的朋友、校友、前輪投資人介紹、政府介紹，各種關(guān)系輪番上陣，就為了能拿到一點(diǎn)份額。
“好不容易聯(lián)系到了，準(zhǔn)備邁入盡調(diào)階段了，對(duì)方拒絕了我們?！蔽涞梅e回憶。“當(dāng)時(shí)他們采取的流程是股權(quán)+債券的模式，需要投資方競(jìng)價(jià)。只有認(rèn)購(gòu)一定比例的無(wú)息債股份額才能獲得B類(lèi)股投資資格。
即便如此，超過(guò)一百家投資機(jī)構(gòu)仍然提供了保證金和競(jìng)價(jià)申請(qǐng)。“當(dāng)時(shí)，想要投資這個(gè)項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)繳納的意向金就超過(guò)10萬(wàn)美金?！?/p>
有意思的是，由于項(xiàng)目過(guò)于火爆，甚至還出現(xiàn)了中間商賺差價(jià)。該項(xiàng)目甚至給出了風(fēng)險(xiǎn)警示：“家更不要花錢(qián)托中間人或者大疆內(nèi)部員工來(lái)說(shuō)自家的好話(huà)，這樣只會(huì)為自己減分，白花冤枉錢(qián)?！?/p>
強(qiáng)勢(shì)態(tài)度背后，是項(xiàng)目在市場(chǎng)上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。
“當(dāng)時(shí)還看了另一個(gè)醫(yī)療項(xiàng)目，獨(dú)角獸明星，但是不開(kāi)放盡調(diào)。“武得積苦笑著說(shuō)，”真正做到了對(duì)一二三線(xiàn)機(jī)構(gòu)一視同仁，誰(shuí)也不可以盡調(diào)。
“項(xiàng)目不讓盡調(diào)，這從根本上打破了我們的底線(xiàn)，上面這兩個(gè)項(xiàng)目都沒(méi)投?！蔽涞梅e復(fù)盤(pán)。
故事并沒(méi)有“解氣“的反轉(zhuǎn)，如今這兩個(gè)項(xiàng)目發(fā)展良好。其中一個(gè)更在全球范圍內(nèi)建立了強(qiáng)大的影響力。
投資人地位轉(zhuǎn)換背后，有關(guān)一級(jí)市場(chǎng)募資難，也有關(guān)產(chǎn)業(yè)方向的升級(jí)轉(zhuǎn)換。
在投資人最在金字塔尖時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)的錢(qián)較為充裕。投資的項(xiàng)目也大多是模式創(chuàng)新項(xiàng)目。2018年，雙創(chuàng)之風(fēng)漸漸停止，取而代之的是資管新規(guī)的行業(yè)洗禮。投資機(jī)構(gòu)無(wú)法再大手筆的撒錢(qián)，辛苦募資的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)換，讓高端制造的項(xiàng)目走入產(chǎn)業(yè)舞臺(tái)的中央。
不同于互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)項(xiàng)目諸多的年輕創(chuàng)業(yè)者，這類(lèi)項(xiàng)目的創(chuàng)始人大多有很長(zhǎng)的從業(yè)經(jīng)歷，對(duì)于融資方面，也有不少經(jīng)驗(yàn)。
投資人們想要找到真正的好項(xiàng)目，需要躬身產(chǎn)業(yè)里挖掘。“如果時(shí)隨機(jī)的投資一些芯片項(xiàng)目，沒(méi)有形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同布局，在投資一些強(qiáng)勢(shì)項(xiàng)目時(shí)就比較難拿到份額，企業(yè)會(huì)覺(jué)得機(jī)構(gòu)沒(méi)有系統(tǒng)布局能力，也無(wú)法提供資金之外的資源賦能?！?/p>
也正是因?yàn)檫@一原因，CVC機(jī)構(gòu)在最近幾年得到了快速發(fā)展。對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本而言，由于身處某一個(gè)行業(yè)成熟的生態(tài)圈，可以為被投項(xiàng)目在上游采購(gòu)上獲得穩(wěn)定的原料供應(yīng)，下游銷(xiāo)售中客戶(hù)明確。當(dāng)然，這是比較理想的資源匹配狀態(tài)，也是獨(dú)角獸企業(yè)合作時(shí)的心態(tài)。
比如，美團(tuán)投資通過(guò)布局服務(wù)于商家、消費(fèi)者和合作商的企業(yè)，伴隨投資業(yè)態(tài)擴(kuò)大，被投企業(yè)能夠以低成本的方式快速協(xié)同，這種天然的產(chǎn)業(yè)場(chǎng)景和產(chǎn)業(yè)資源，能夠?qū)崿F(xiàn)多贏。
純財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)想要投資一些產(chǎn)業(yè)內(nèi)的頭部項(xiàng)目，如果沒(méi)有良好的生態(tài)布局，提供不了資金之外的資源，想要拿到份額就非常困難。
03、語(yǔ)言的藝術(shù)，“跟項(xiàng)目聊天，需要技術(shù)
別太多‘藝術(shù)’”
估值對(duì)于投資機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)線(xiàn)，不過(guò)從另一個(gè)角度看，盡調(diào)就是暴露風(fēng)險(xiǎn)，然后通過(guò)群策群力，討論這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是否能夠承擔(dān)。并最終進(jìn)行決策。
現(xiàn)實(shí)是，一部分投資機(jī)構(gòu)沒(méi)有獨(dú)立決策的能力。
吳清就職于一家小機(jī)構(gòu)，“我們的投資基本就是跟投。每一個(gè)投資決策雖然是投決會(huì)確定的，但主要還是看創(chuàng)始合伙人的意思?！?/p>
“一些項(xiàng)目哪怕都覺(jué)得投資了，甚至都打款了，創(chuàng)始合伙人一琢磨，覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)太大，就又反饋了，讓投資經(jīng)理去要錢(qián)?！眳乔鍩o(wú)奈，“你覺(jué)得不可能？可這種事甚至很普遍。三流機(jī)構(gòu)的盡調(diào)就是跟風(fēng)大機(jī)構(gòu)而已。”
雖然投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)獨(dú)立決策，但是真能克服欲望，逆風(fēng)前行的還是少數(shù)。反而是越來(lái)越多的中小機(jī)構(gòu)，更愿意報(bào)團(tuán)取暖。當(dāng)前，業(yè)內(nèi)已經(jīng)有兩個(gè)明顯的現(xiàn)象：
一個(gè)現(xiàn)象體現(xiàn)在投資方面：早期項(xiàng)目跟投一大堆，但沒(méi)有人領(lǐng)投。大家都在等待頭部大機(jī)構(gòu)出現(xiàn)?！绊?xiàng)目出來(lái)，跟投的先確認(rèn)份額，然后等大機(jī)構(gòu)出來(lái)領(lǐng)?！鄙钲谝患翌^部基金經(jīng)理直言。
另外一個(gè)現(xiàn)象則體現(xiàn)在撤退上：如果一家項(xiàng)目拿到了數(shù)個(gè)TS，那跟風(fēng)的人就會(huì)更多，一旦這個(gè)項(xiàng)目有一家機(jī)構(gòu)撤了，那其他幾家往往也不投了。
看上去像是一場(chǎng)鬧劇，但現(xiàn)實(shí)就是如此。這就是內(nèi)卷：先把企業(yè)哄得像個(gè)明星，估值抬得恨天高，但發(fā)展中稍有困難，馬上被市場(chǎng)踩踏。
而對(duì)于頭部項(xiàng)目，則會(huì)越炒越熱。盡調(diào)也成了“走過(guò)場(chǎng)”。
投資看上去是個(gè)光鮮亮麗的職業(yè)，每天穿著西裝行走在高檔物業(yè)，和公司管理層討論上億的估值和投資。但事實(shí)上，這些錢(qián)和投資經(jīng)理本人是沒(méi)什么關(guān)系的。但身處其中，難免有一種，“我也很牛吧”的錯(cuò)覺(jué)。
創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目對(duì)于來(lái)訪(fǎng)盡調(diào)的投資人，也有頗多吐槽?！皝?lái)投資訪(fǎng)談的，動(dòng)不動(dòng)就什么行業(yè)趨勢(shì)，你要是沒(méi)有點(diǎn)上市后千億市值的夢(mèng)想，就是目光短淺、胸?zé)o大志?！睆埡闶且患倚履茉错?xiàng)目的創(chuàng)始人。
在行業(yè)20年，他決定自己?jiǎn)胃?。過(guò)去，他在干事的一線(xiàn)，對(duì)于資本并不了解，創(chuàng)業(yè)后開(kāi)始對(duì)投資行業(yè)有一些接觸?！耙恍┩顿Y人確實(shí)能力不強(qiáng)，提出的問(wèn)題，就完全不了解這個(gè)行業(yè)。在訪(fǎng)談的時(shí)候，總想著給我們上課，但說(shuō)的和具體業(yè)務(wù)關(guān)系不大，有的就是吹噓一些自己過(guò)去的輝煌歷史，給我們大講特講營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。但對(duì)于業(yè)務(wù)底層邏輯，絕口不提?！?/p>
“講不清業(yè)務(wù)，就喜歡聊中美格局，AI對(duì)人類(lèi)未來(lái)發(fā)展的啟示。”
張恒回憶，在盡調(diào)中，有一部分投資機(jī)構(gòu)是聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)，做比較標(biāo)準(zhǔn)化的盡調(diào)。“但是也有一些頭部基金，非常專(zhuān)業(yè)，盡調(diào)小組都是按照行業(yè)細(xì)分。對(duì)我們業(yè)務(wù)的了解比較深刻，這是我們更喜歡的投資人，他們有更強(qiáng)的獨(dú)立判斷能力?！?/p>
04、努力做pr的VC，“為了募資，也為了投資”
“我們最近兩年也在加強(qiáng)機(jī)構(gòu)品牌宣傳，雖然過(guò)去業(yè)績(jī)很好，但是出去投資，人家項(xiàng)目都沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)我們，還得特意去搜下官網(wǎng)?！蔽旱现笔且患覚C(jī)構(gòu)的pr。
“我們加強(qiáng)宣傳，一方面，是希望在面對(duì)更頭部項(xiàng)目的時(shí)候，品牌信任感更強(qiáng)，另外一方面，也是希望在募資上，有所幫助?！?/p>
去年疫情較為嚴(yán)重的時(shí)候，阻礙了投資人出差的角度，但在品牌宣傳上反而有所增強(qiáng)?！伴e著也是閑著?！蔽旱现毖?。“上海封控的時(shí)候，團(tuán)隊(duì)先是做產(chǎn)業(yè)研究，然后做項(xiàng)目復(fù)盤(pán)，最后開(kāi)始約采訪(fǎng)?！?/p>
一些機(jī)構(gòu)的大佬，開(kāi)始自己上手做pr，寫(xiě)文章、做直播。一些平日里較少現(xiàn)身的美元基金合伙人，開(kāi)始頻繁出現(xiàn)在媒體的報(bào)端。那些曾經(jīng)拒絕過(guò)的記者，也被投資人拉著想要聊一聊自己當(dāng)前的看法。
更大的壓力給到投資人。
募資難，2022年中國(guó)VC/PE市場(chǎng)新成立基金繼續(xù)下降，LP出資謹(jǐn)慎，GP兩極分化更加明顯。完成募資的基金中，小規(guī)?；鹫急仍龆?。
子彈并不充沛的情況下，面對(duì)估值頭部項(xiàng)目，難以痛快出手。
即便是仍有儲(chǔ)備，面對(duì)一個(gè)超預(yù)期的高估值，投不投，也需要考量。但很顯然，越是確定性高的頭部項(xiàng)目，估值就更難談。
“尤其是熱門(mén)賽道的項(xiàng)目，即便是短期行業(yè)波動(dòng)，估值下調(diào)，但創(chuàng)始人對(duì)于自身的預(yù)期也并不會(huì)有太大調(diào)整，他們可能會(huì)暫緩融資，但不會(huì)降低估值?！?/p>
隨著疫情負(fù)面效應(yīng)逐漸出清，這類(lèi)項(xiàng)目的估值在今年將邁上更高的臺(tái)階。
在這樣的循環(huán)下，投資機(jī)構(gòu)更希望建立一個(gè)強(qiáng)品牌，助力自身募資。起碼，不能加項(xiàng)目微信時(shí)，得到一個(gè)“哪家？沒(méi)聽(tīng)過(guò)”的尷尬回復(fù)。
（應(yīng)采訪(fǎng)嘉賓要求，武得積、李慶國(guó)、張丹陽(yáng)、張桐、吳清、張恒、魏迪為化名）