文|阿爾法工場
平均售價從1.74萬美元滑落至3100美元，毛利率從70%跌至44%，研發(fā)費用飆升……是禾賽科技、也是車載激光雷達市場的無奈。
今年2月9日，禾賽（HSAI.N）于美國納斯達克上市，成為中國激光雷達第一股。發(fā)行價為19美元，位于發(fā)行區(qū)間17美元到19美元的最高位置。該日收盤價為21.05美元，上漲10.79%。
禾賽股價，來源：Seeking Alpha
禾賽科技第二次IPO，終于成功。
國內A股曾是禾賽科技首選上市地。2021年1月，禾賽科技向科創(chuàng)板遞交了招股書，計劃募資20億元，估值約為133億。
一個月后，證監(jiān)會出臺了有關IPO股東信息披露的監(jiān)管規(guī)則適用指引，該指引對股東穿透核查的監(jiān)管更加嚴格。
“發(fā)行人股東的股權架構為兩層以上且為無實際經(jīng)營業(yè)務的公司或有限合伙企業(yè)的，如該股東入股交易價格明顯異常，中介機構應當對該股東層層穿透核查到最終持有人。”
此后一月，禾賽科技撤回IPO申請。
禾賽科技成立于2014年，是三維光探測和測距（LiDAR）解決方案的全球領導者。
其LiDAR產(chǎn)品可實現(xiàn)廣泛的應用，包括：配備高級駕駛員輔助系統(tǒng)（ADAS）的乘用車或商用車，提供客運和貨運移動服務的自動駕駛車隊，以及最后一公里送貨機器人、掃街機器人、禁區(qū)物流機器人等。
過去三年多以來，禾賽科技的營收快速增長。2019年至2021年，公司營收分別為3.48億元、4.16億元和7.21億元人民幣。2022年前三季度營收為7.93億元，較上年同期增長72.77%。
根據(jù)弗若斯特沙利文報告，截至2022年前三季度，禾賽科技與全球上市的LiDAR公司相比收入最高，比第二名高出3.6倍以上。
收入高速增長的同時，禾賽的凈虧損也不斷上升，2019年至2021年，禾賽科技凈虧損分別為1.2億元、1.07億元和2.45億元人民幣。直到2022年前三季度，凈虧損有1.65億元，較上年同期的1.75億元略有收窄。
凈虧損的同時，是毛利一路下滑。報告期內，禾賽毛利率從70.3%跌至57.5%、53%和44%。
毛利率下跌的主要原因之一，是禾賽的激光雷達裝置平均售價持續(xù)下降，從2019年到2022年前三季度，從17,400美元、12,700美元、7,700美元、8,000美元暴跌至3,100美元。
有報道稱，禾賽在和大客戶的訂單中虧錢賺吆喝，產(chǎn)品售價不及成本。因此，營收再高也只能是越賣越賠。
01 與Velodyne：專利侵權與客戶爭奪
從成立到上市，禾賽科技的歷史還不到十年。
2013年，李一帆剛剛在美國伊利諾伊大學香檳分校完成博士學位。他找到了自己的清華學長，彼時在美國斯坦福大學機械工程系深造的向少卿。
通過向少卿的引薦，李一帆多次參加斯坦福華人留學生聚會，并因此結識了同在斯坦福機械工程系的孫愷。
三人一拍即合，決定一起創(chuàng)業(yè)。2014年，他們回國創(chuàng)立了禾賽科技。
禾賽科技最初的產(chǎn)品是氣體遙測系統(tǒng)，包括激光甲烷遙測儀和激光氧氣傳感器。不久之后，他們的目光轉向了激光雷達領域。
2016年10月，禾賽科技正式發(fā)布了第一款32線激光雷達。2017年4月，推出新款40線激光雷達Pandar40，對標美國激光雷達制造商Velodyne（VLDRW.N）的HDL-64E，并以此打入自動駕駛市場。
百度（BIDU.O）是禾賽最初的重要合作方。
2017年，禾賽與百度共同發(fā)布了基于Apollo平臺的自動駕駛開發(fā)者套件Pandora。
然而，2017年7月，正值百度擬向禾賽科技注資1.05億元的敏感時點，董事長孫愷爆出個人生活丑聞。據(jù)傳，孫愷在朋友圈高調示愛某券商首席分析師，當時兩人均有家室。
孫愷因此短暫辭去了董事長一職。其原本擔任的公司法人代表也由CEO李一帆接任。孫愷僅保留了首席科學家的頭銜。
有媒體報道認為，該事件間接導致百度與其競爭對手Velodyne合作。
不過，2018年，禾賽科技助力百度推出Apollo Robotaxi。同年，禾賽完成了由百度和光速中國領投的2.5億元B輪融資。
丑聞并沒有對禾賽造成過大的沖擊，但接踵而至的，是一起耗資巨大的專利糾紛。
禾賽的產(chǎn)品從價格上給Velodyne帶來了極大的壓力。Velodyne的HDL-64E剛推出時單價達8萬美元，之后一度只漲不跌。而禾賽生產(chǎn)的對標產(chǎn)品Pandar 40P售價僅不到4萬美元。
2019年，Velodyne提起專利訴訟。涉及專利侵權的Pandar40P和Pandar64占禾賽營收比例超過90%。
2020年，禾賽很快簽署了和解協(xié)議。雖然法院最終并沒有就禾賽科技是否涉嫌侵犯 Velodyne 專利進行裁決，但簽署和解協(xié)議這一行為本身，令外界對禾賽科技的創(chuàng)新能力有所質疑。
這份和解協(xié)議使禾賽付出了巨額補償。先是一次性支付1.6億元費用，后續(xù)還要每年支付專利許可使用費直至2030年。
外界認為禾賽的這筆用于和解的費用“交高了”。如此心急促成和解，或許與禾賽科技的上市進程有關。
來源：雷鋒網(wǎng)
2022年是禾賽發(fā)展歷史上又一個分水嶺。禾賽的戰(zhàn)略方向，由機械雷達轉型至半固態(tài)和固態(tài)雷達，轉向ADAS領域。半固態(tài)激光雷達AT128和純固態(tài)補盲激光雷達FT120產(chǎn)品落地。
從銷量看，這一轉型十分成功。2019-2021年，禾賽科技分別銷售了2900臺、4200臺和1.4萬臺激光雷達。2022年，交付量則躍至超過8萬臺。
02 估值：行業(yè)寒冬下的積極預期
禾賽科技此次美股IPO發(fā)行價格為19美元，募資規(guī)模達到1.9億美元。以發(fā)行價計算，禾賽科技市值約24億美元（約合人民幣160億元）。
今年2月9日上市后，禾賽科技股價一直在20.95美元上方運行。截至2023年2月13日，禾賽科技以22.43美元收盤，市值近28億美元。
上市前，禾賽科技曾獲得超過5億美元（約合33.8億元人民幣）融資，投資方包括高瓴創(chuàng)投、小米集團、美團、光速系資本等多家知名機構。
從股東結構來看，禾賽科技管理層一共持股27.1%，有77.9%的投票權。
光速系資本是最大的外部股東，其中，Lightspeed Opportunity持股9.3%，Lightspeed China Partners持股8.2%。另外，百度、博世及小米分別持股6.8%、6.8%和6.3%。
禾賽科技主要股東，來源：招股書
2022年第三季度，禾賽凈利率為-20.85%，但和其他激光雷達上市公司相較，卻不算“非常嚴重”。禾賽科技的競爭對手，Velodyne和Luminar（LAZR.N）的凈利率分別為-99.74%和-147.72%。
這兩家股價也顯露出即將曲終人散的跡象。
Velodyne的市值在2020年上市時約18億美元，在2021年1月巔峰時期約45.3億美元，今年跌至3.2億美元。Luminar的市值在2020年上市時約34億美元，在2021年2月巔峰期約為125.6億美元，今年跌至24.2億美元。
Velodyne（左）和Luminar（右）歷史市值水平，來源：macrotrends
對于激光雷達，禾賽科技選擇上市的2023年，全行業(yè)已陷入寒冬，不再是2020年時市場對其前景飽含超高預期的狀態(tài)。
其實2022年第四季度，激光雷達行業(yè)就開始進入了大逃殺階段。
2022年9月30日德國激光雷達公司Ibeo公司發(fā)布通知稱，由于無法獲得進一步融資，公司向德國漢堡法院申請破產(chǎn)。
同年11月7日，Ouster(OUST.N)和Velodyne宣布進行全股合并。在宣布消息之前，Ouster的股價已經(jīng)下跌到1美元左右，接近退市紅線，Velodyne的股價也已下跌近80%。
此外，多家激光雷達上市企業(yè)的市值也在2022年巨幅下降。據(jù)Crunchbase，Quanergy（QNGY.N）跌幅達99%、AudioEye（AEye.N）跌幅91%，Innoviz (INVZ .N)跌幅53%。
行業(yè)寒冬中，還能夠逆勢增長收獲正向預期。某種程度上，想必是市場為禾賽科技開出的“龍頭溢價”。
根據(jù)弗若斯特沙利文報告，向ADAS市場的汽車設備制造商售賣激光雷達產(chǎn)品，禾賽是為數(shù)不多能批量出貨的公司之一。
禾賽科技主要產(chǎn)品條線，來源：招股書
03 每賣一顆激光雷達，至少虧損3000元
從出貨量上，禾賽科技是當之無愧的激光雷達龍頭。截至目前，禾賽科技累計交付超10萬臺激光雷達。禾賽科技已獲得了包括理想（2015.HK）、集度、上汽（600104.SH）等10家主流車企累計數(shù)百萬臺的量產(chǎn)定點。
禾賽的自動駕駛客戶包括Aurora、Zoox、TuSimple、NVIDIA、Nuro、美團（3690.HK）、百度、文遠知行等。
然而，有媒體報道，禾賽從理想和小米（1810.HK）等大客戶處得到的訂單，供貨價格遠不及成本，每年虧掉上億?！昂藤惥褪歉矣谔濆X?！?/p>
據(jù)雷鋒網(wǎng)消息，禾賽給理想L8、L9的供貨價格是成本價的五折，這意味著，每賣一顆，禾賽至少虧損3000元。這筆訂單算下來，禾賽一年將虧掉近兩億。而小米的訂單，將會使禾賽賠得更多，在“骨折價”的基礎上，小米還有定制化要求。
行業(yè)人士稱，激光雷達行業(yè)整體都在走向內卷，價格戰(zhàn)無可避免。比如華為此前就高調宣稱，未來計劃將激光雷達成本降低至200美元，甚至是100美元。
但門外的“野蠻人”，還有正在推向市場、號稱激光雷達“平替”的4D毫米波雷達。
3D毫米波雷達曾因為缺乏高度信息并在識別靜止物體上存在缺陷，而不受待見。
但4D毫米波雷達增大了實際或虛擬的天線陣列，除了增加高度信息，還能提供更為豐富的點云數(shù)據(jù)，借鑒激光雷達的信號處理方式，采用3D或2D網(wǎng)絡進行物體特征提取和識別。
相較于激光雷達，4D毫米波雷達能全天候工作，不受大雪大雨等極端天氣影響而出現(xiàn)較大的偏差，能在各種天氣實現(xiàn)1度角分辨率。
最重要的是，以2022年公開資料顯示的激光雷達價格1000美元為參照，4D毫米波雷達價格約為激光雷達的1/10。
雖然目前4D激光雷達還處于發(fā)展早期，并且僅能媲美低線束激光雷達，距離全方位替代前向感知的長距離激光雷達尚有差距，但其側向優(yōu)異的性價比感知方案，以及在低階自動駕駛層面足夠實用，已經(jīng)吸引了海內外廠商提前占位。
采埃孚、海拉、安波福等傳統(tǒng)Tier1，以及國內森思泰克、華域汽車、隼眼科技、華為等國內公司都已紛紛布局4D毫米波雷達解決方案。
大陸集團的ARS540已應用于小鵬G9的前雷達位置。采埃孚的也已拿到了上汽的定點。德賽西威（002920.SZ）去年5月在投資者互動平臺表示，公司的77GHz毫米波雷達已經(jīng)在多個國內主流車型上規(guī)?；慨a(chǎn)。
有消息稱，近期的特斯拉自動駕駛（FSD）新方案中，也將啟用之前放棄的毫米波雷達。
4D毫米波雷達正逢其時，因為下游市場的降本潮來了。
新能源車市場增速預期，相比亮眼的去年，將有大幅減緩。2022年新能源車銷量同比增長超90%。而對2023年，惠譽評級預期僅有30%增長。從開年1月數(shù)據(jù)看，新能源汽車銷量同比下降6.3%。
在此背景下，車企將會進一步降低價格來保持市場份額，甚至保住品牌生存。僅2023年年初，已有特斯拉（TSLA.O）、問界和小鵬（XPEV.N/9868.HK）等多家車企宣布大幅降價，降價幅度從2萬元到4.9萬元不等。
來源：金融界
因此，車企有極強的動機采用性價比更高的自動駕駛解決方案——如激光雷達與毫米波雷達及其他視覺系統(tǒng)共組，以降低總成本。
在理想L9搭載的AD Max輔助駕駛系統(tǒng)中，硬件方面除攝像頭和超聲波雷達外，還有1顆禾賽科技的AT128半固態(tài)激光雷達，以及1顆4D毫米波雷達。
據(jù)分析，后者的供應商大概率是?？低暎?02415.SZ）的控股公司森思泰克。這意味著，國產(chǎn)4D毫米波雷達業(yè)已開始量產(chǎn)。
可以想見，中短期內激光雷達單車用量將減少，長期甚至有可能被全球大廠爭相研發(fā)的毫米波雷達技術完全替代。
2021年到2022年，按照招股書的各項成本/出貨數(shù)量計算，禾賽科技的單個雷達成本下降至原來的51%。但和同期產(chǎn)品價格從8100美元下降至3000美元相比，成本控制的進步速度仍舊追不上售價下滑的速度。
看得出，禾賽科技已經(jīng)十分努力，但毫米波雷達搶道技術路徑的降維打擊，正在日益變成現(xiàn)實。
在下游預算寬松時都無法盈利，車企大打價格戰(zhàn)時，就更難被允許配件高毛利空間存在。
04 高端技術只是“擺設”？
巴菲特有言，回顧整個商業(yè)歷史，有太多企業(yè)就像“羅馬焰火筒”(roman candle）只是輝煌一時，這些企業(yè)的護城河事后證明只是擺設而已，很快就被競爭對手輕松跨過。
企業(yè)要想取得持久的成功，至關重要的是要擁有令競爭對手望而生畏的競爭壁壘，其“護城河”必須具有可持續(xù)性。因此，高端技術并不屬于真正意義上的護城河，無可替代的成本優(yōu)勢才是。
從終端市場而言，消費者歡迎看上去粗糙但便宜好用的產(chǎn)品。相比最好的技術，更合適更便宜的技術，更可能搶占高端技術的發(fā)展機會，帶來技術變局。
這非常像上世紀80至90年代發(fā)生的LD與VCD大戰(zhàn)。
當時市場流行的LD（Laser Vision Disc，激光視系統(tǒng)，簡稱 LD）影碟機，雖然畫質與音質堪稱上乘，但因為每張碟片價格高達數(shù)百元，除了土豪，只能在歌廳播放，后來被粗糙但影音質量好過錄像帶的VCD（Video Compact Disc，影視光碟，簡稱VCD）全面搶占家用市場。
市場由VCD出發(fā)，但并未走向LD升級，而是往另一條DVD、HD以及藍光技術樹發(fā)展，徹底拋棄了LD。
行業(yè)向上演進，始終尋求的是成本與技術的最佳均衡點。成本的話語權甚至超過了技術本身，從而逆向改變時間軸。
這樣模態(tài)的技術演進，在自動駕駛行業(yè)還在繼續(xù)。
IDC數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，L2級輔助駕駛的滲透率為26.6%。但直到2022年11月，激光雷達市場滲透率僅為1.5%。而今天和未來的廣闊空間，既留給了激光雷達，也留給了激光雷達的競爭對手。
中金相關研報圖表，來源：科技新知
僅就激光雷達賽道而言，禾賽科技目前市場份額暫列第一，但競爭格局還遠未真正的確定。
2022年，行業(yè)內誕生了純固態(tài)補盲激光雷達產(chǎn)品用于側向補盲的方案。5月，亮道智能率先發(fā)布了采用這一方案的量產(chǎn)產(chǎn)品LDSatellite。
隨后，11月，禾賽科技和速騰聚創(chuàng)也抓緊發(fā)布了面向ADAS領域的相應產(chǎn)品FT120和RS-LiDAR-E1。
技術快速迭代與內卷，使禾賽時刻不能放松研發(fā)投入。2019年至2022年前三季度，禾賽科技的研發(fā)費用分別為1.50億元、2.30億元、3.68億元和3.76億元，分別占同期凈收入的43.0%、55.3%、51.1%和47.4%。
行業(yè)仍舊擁有巨大的潛力。一方面說明禾賽有更多上升空間，但同樣意味著應用方案和技術路線存在大幅變化的風險。
VCD掘墓LD的教訓殷鑒不遠。是繼續(xù)堅持“理想主義”燒出一條血路，還是擁抱現(xiàn)實轉向“不性感”但成本優(yōu)勢明顯的產(chǎn)品？擺在了禾賽科技面前，變成一個不得不回答的問題。