文|阿爾法工場(chǎng)  浪淘沙

風(fēng)口的周期能夠演繹多久？

以國(guó)內(nèi)市值最高的藥店上市公司為例，疫情期間，益豐藥房（603939.SH）自疫情發(fā)生期的低點(diǎn)，即2020年3月18日的盤(pán)中最低價(jià)40.24元（前復(fù)權(quán)，下同）始，上漲至2020年11月13日的盤(pán)中最高價(jià)84.26元，漲幅達(dá)109%。

暴漲之后，便是劇烈波動(dòng)。2022年4月27日，益豐藥房股價(jià)創(chuàng)下近3年最低價(jià)31.15元，股價(jià)較歷史高點(diǎn)“膝蓋斬”，隨后反彈。2023年2月7日，收盤(pán)價(jià)為56.11元。

整體來(lái)看，益豐藥房較疫情發(fā)生期的低點(diǎn)上漲36.66%，目前市值408億元。

正好是一個(gè)三年周期。

疫情帶來(lái)藥店短期暴漲，屬于“線性認(rèn)知”，有經(jīng)驗(yàn)的投資者，往往會(huì)抓住風(fēng)口，進(jìn)行“主題投資”。

然而通過(guò)對(duì)比就能發(fā)現(xiàn)，在疫情進(jìn)入“平靜期”的“后疫情時(shí)代”，中美投資者對(duì)藥店的態(tài)度，截然不同。

2020年3月20日，美國(guó)最大的零售連鎖藥店西維斯（CVS.US）盤(pán)中最低價(jià)47.225美元；至2022年2月8日創(chuàng)下歷史最高價(jià)108.995美元，漲幅達(dá)137%。

此后，與益豐藥房不同的是，西維斯的股價(jià)持續(xù)高位震蕩，至2023年2月7日收盤(pán)，股價(jià)報(bào)收85.25美元。較疫情前，西維斯股價(jià)仍接近翻倍，總市值達(dá)到驚人的1120億美元。

作為國(guó)內(nèi)連鎖藥店行業(yè)的二級(jí)市場(chǎng)龍頭，益豐藥房似乎是享受到了龍頭的溢價(jià)，才有36.66%的漲幅。

從國(guó)內(nèi)其他藥店的股價(jià)變化也可以看出，這種溢價(jià)差表現(xiàn)十分明顯。

A股市場(chǎng)，流通市值第二的大參林（603233.SH），同樣在2020年3月18日至2023年2月7日期間，收盤(pán)價(jià)漲幅24.8%。

流通市值第三的老百姓（603883.SH），同期漲幅4.02%；流通市值第四的國(guó)藥一致（000028.SZ），同期卻下跌8.04%。

綜合考慮到中美投資者組成差異，藥店的中線跌勢(shì)成因，或許是A股的機(jī)構(gòu)投資者們，之前借助疫情推高股價(jià)，在疫情緩解后又集中套現(xiàn)，引發(fā)了“套現(xiàn)擠兌”。

01、中期與長(zhǎng)期

放開(kāi)不足兩個(gè)月，新冠病毒幾乎從公眾話題中消失，仿若隨春風(fēng)消逝。但從中國(guó)香港和國(guó)外實(shí)際經(jīng)歷來(lái)看，疫情仍有反復(fù)發(fā)生的可能。

根據(jù)1月25日中國(guó)疾病預(yù)防控制中心官網(wǎng)發(fā)布的全國(guó)新型冠狀病毒感染疫情情況，陽(yáng)性人數(shù)在2022年12月22日達(dá)到高峰（694萬(wàn)）后逐步下降，2023年1月23日降至最低1.5萬(wàn)；檢測(cè)陽(yáng)性率12月25日（29.2%）達(dá)高峰后逐步下降，1月23日降低到5.5%。

全國(guó)報(bào)告人群新型冠狀病毒核酸檢測(cè)陽(yáng)性數(shù)及陽(yáng)性率變化趨勢(shì)，來(lái)源：中國(guó)疾病預(yù)防控制中心官網(wǎng)

在此之后的疫情走勢(shì)預(yù)測(cè)，不妨參考香港。第一次迅速成規(guī)模感染后，香港進(jìn)入了約2個(gè)月時(shí)長(zhǎng)的平靜期，之后，第二波陽(yáng)性感染報(bào)告人數(shù)達(dá)到了第一波的約50%。

四個(gè)月后，第三波來(lái)臨，感染人數(shù)達(dá)到了第一波的93%。至2023年1月下旬，第三波已持續(xù)109天。

來(lái)源：微博@江卓爾_大號(hào)

在此之后的疫情發(fā)展，如果參考日本自2020年1月后的新冠病毒感染統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其走勢(shì)模態(tài)或能為我們提供一個(gè)大致觀感。

來(lái)源：厚生勞動(dòng)省，NHK

雖然現(xiàn)在國(guó)內(nèi)處于“平靜期”，疫情防護(hù)進(jìn)入常態(tài)化，但仍不可掉以輕心。新冠病毒有演化為中期影響醫(yī)藥零售因素的可能性。

而老齡化的擴(kuò)張，則是市場(chǎng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的核心錨。

1962年至1973年的12年，是中國(guó)人口出生的歷史高峰，累計(jì)超過(guò)3億人。這三億人將在未來(lái)12年間陸續(xù)跨過(guò)60歲。

國(guó)家衛(wèi)健委老齡司司長(zhǎng)王海東介紹，截至2021年底，全國(guó)60歲及以上老年人口達(dá)2.67億，占總?cè)丝诘?8.9%；65歲及以上老年人口達(dá)2億以上，占總?cè)丝诘?4.2%。

據(jù)衛(wèi)健委測(cè)算，2035年左右，中國(guó)60歲及以上老年人口將突破4億，在總?cè)丝谥械恼急葘⒊^(guò)30%，進(jìn)入重度老齡化階段。

中康CMH的模型推測(cè)，2022年，全國(guó)零售藥店市場(chǎng)銷(xiāo)售額達(dá)到5421億元，同比增長(zhǎng)10.2%，為近5年來(lái)最高增速。

據(jù)此來(lái)看，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥零售市場(chǎng)規(guī)模的中期與長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)明確，仍是長(zhǎng)坡厚雪的賽道。頭部企業(yè)由于先發(fā)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，將更有明顯獲益。

在此，我們挑選了國(guó)內(nèi)醫(yī)藥零售行業(yè)的三種商業(yè)模式（線下連鎖藥店、O2O、B2C）中的龍頭代表對(duì)比分析，拋磚引玉，供讀者參考。

02、益豐藥房：成長(zhǎng)空間較大

益豐大藥房是布局全國(guó)的藥品零售連鎖企業(yè)，截至2022年9月底，門(mén)店總數(shù)達(dá)9781家(含加盟店1753家)。

根據(jù)三季報(bào)，2022年1月至9月，益豐藥房營(yíng)收133.48億元，同比增長(zhǎng)22.03%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)8.24億元，同比增長(zhǎng)18.34%。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，2015年至2022年三季度，益豐藥房的毛利率區(qū)間在38%至41%，凈利率區(qū)間在6%至7%，毛利率、凈利率保持長(zhǎng)期穩(wěn)定。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心在于營(yíng)收增長(zhǎng)。但從營(yíng)收增長(zhǎng)相關(guān)信息中，有一個(gè)特別現(xiàn)象——除2015年和2019年外，益豐藥房其余年份的門(mén)店數(shù)同比增速，均超過(guò)營(yíng)收同比增速。

來(lái)源：益豐藥房年報(bào)、季報(bào)，阿爾法工場(chǎng)整理

這意味著，門(mén)店雖然越開(kāi)越多，越開(kāi)越快，但并沒(méi)有完全發(fā)揮出效能，支持整體增長(zhǎng)。

營(yíng)收增長(zhǎng)是開(kāi)店數(shù)與單店運(yùn)營(yíng)效率共同作用的結(jié)果。營(yíng)收增長(zhǎng)趕不上開(kāi)店速度，說(shuō)明單店運(yùn)營(yíng)效率出了問(wèn)題。

實(shí)際數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了這一結(jié)論。

單店運(yùn)營(yíng)效率評(píng)價(jià)體系中，一個(gè)重要的指標(biāo)是日均坪效，即每天每一平米店面積可以產(chǎn)出多少營(yíng)業(yè)收入。

據(jù)益豐藥房財(cái)報(bào)，在有數(shù)據(jù)披露的2020年至2022年上半年，其直營(yíng)門(mén)店日均坪效依次為59.2元/平米、58.83元/平米和56.56元/平米，整體呈下降態(tài)勢(shì)。

疫情出行受限、全民戴口罩也使新冠外呼吸類疾病銳減，導(dǎo)致顧客進(jìn)店次數(shù)減少，從而影響店面收入，似乎是日均坪效下滑的合理因素。

而在后疫情時(shí)代，出行暢通無(wú)阻，顧客可自由進(jìn)店買(mǎi)藥，連鎖藥店的日均坪效也將有所改觀。

國(guó)內(nèi)的零售連鎖藥店主要開(kāi)設(shè)于城市。一般情況下，輻射店址周邊約1.5公里范圍的人群。

除疫情影響外，一般來(lái)說(shuō)，單店運(yùn)營(yíng)效率增長(zhǎng)主要來(lái)源于三方面：一是店址周邊人口密度的增長(zhǎng)，即城鎮(zhèn)化率的增長(zhǎng)。

二是人均藥品支出增長(zhǎng)，主要來(lái)自老齡人口增長(zhǎng)。長(zhǎng)期用藥的老年慢性病，是線下零售的核心。三是人均可支配收入增長(zhǎng)、醫(yī)保覆蓋率提升和健康意識(shí)提升。

另一方面，益豐藥房顯著的開(kāi)店數(shù)增速，也符合醫(yī)藥零售業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)。這是一種以并購(gòu)和新建藥店為主要方式的外延擴(kuò)張。

值得關(guān)注的是，去年12月15日晚間，益豐藥房臨時(shí)股東大會(huì)高票通過(guò)了發(fā)行不超過(guò)25.47億元的可轉(zhuǎn)債決議，該筆資金用途之一是新建3900家門(mén)店。

而自2016年至2021年，益豐藥房門(mén)店數(shù)的增速最低為2020年的26.07%，最高為2018年的75.38%，均值為38.13%。按門(mén)店增速均值推算，益豐藥房或在3年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)門(mén)店翻倍，總數(shù)達(dá)到2萬(wàn)家。

在單店運(yùn)營(yíng)效率與門(mén)店數(shù)的微觀增長(zhǎng)模型之外，如宏觀上與美國(guó)對(duì)比，國(guó)內(nèi)頭部連鎖藥店增長(zhǎng)空間也十分巨大。

2019年，美國(guó)TOP3（前三名）連鎖藥店寡頭的市占率約77.1%。

國(guó)內(nèi)方面，根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)TOP10（前十名）連鎖藥店市占率為21%，相較于2019年提升0.7%，其中，TOP10連鎖藥店2020年銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)到1071億元。

雖距離美國(guó)頭部?jī)?yōu)勢(shì)位置為時(shí)尚遠(yuǎn)，但國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)市占率已得到提升明顯。

考慮到長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值和行業(yè)龍頭地位，目前益豐藥房的PE-TTM（動(dòng)態(tài)市盈率）在40倍PE左右。若跌至30倍PE以下，將是價(jià)值投資者的買(mǎi)入時(shí)機(jī)。

03、叮當(dāng)健康：護(hù)城河有待觀察

2022年9月14日，叮當(dāng)健康（09886.HK）登陸港交所，主營(yíng)叮當(dāng)快藥、在線診療及慢性病健康管理等業(yè)務(wù)。據(jù)招股書(shū)，叮當(dāng)健康2021年?duì)I收36.79億港元，經(jīng)營(yíng)凈虧損3.3億港元，目前總市值約158億港元。

叮當(dāng)健康以線上叮當(dāng)快藥平臺(tái)和線下叮當(dāng)智慧藥房為載體，提供送藥到家等服務(wù)。

作為叮當(dāng)健康的主要業(yè)務(wù)之一，叮當(dāng)快藥是國(guó)內(nèi)藥品零售O2O（線上賣(mài)藥+即時(shí)配送）的典型代表。

截至2022年半年報(bào)，叮當(dāng)健康雖擁有350家線下直營(yíng)智慧藥房門(mén)店，但線上直營(yíng)收入仍占總體營(yíng)收的絕對(duì)多數(shù)。

來(lái)源：叮當(dāng)健康招股書(shū)

招股書(shū)顯示，2022年一季度，線上直營(yíng)收入約占叮當(dāng)健康收入的74.5%，其線上收入又按照渠道劃分為自營(yíng)平臺(tái)和第三方平臺(tái)兩種。

前者包括叮當(dāng)快藥App和微信小程序等，后者指的是在美團(tuán)、餓了么、京東等平臺(tái)開(kāi)設(shè)店鋪，由叮當(dāng)健康負(fù)責(zé)即時(shí)配送，類似外賣(mài)服務(wù)。為此，叮當(dāng)健康自建了配送隊(duì)伍。

叮當(dāng)健康對(duì)自營(yíng)平臺(tái)打造效果，目前看來(lái)，和大環(huán)境趨向并不匹配。

來(lái)源：招股書(shū)

2018年至2022年一季度，自營(yíng)平臺(tái)和第三方平臺(tái)的收入持續(xù)上漲。但從自營(yíng)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)情況看，2022年一季度平均月活躍用戶數(shù)170萬(wàn)、平均月付費(fèi)用戶70萬(wàn)，雙雙同比下滑。這還是疫情期間、線上買(mǎi)藥激增的時(shí)期。

而第三方平臺(tái)收入的比重，卻從2018年的48%漲至2022年一季度的72.6%。

來(lái)源：招股書(shū)

從長(zhǎng)期視角看，在第三方平臺(tái)的更便利、配送成本更低廉、補(bǔ)貼力度更大的虹吸之下，藥品零售O2O自營(yíng)平臺(tái)這條路，是否應(yīng)該繼續(xù)，是一個(gè)值得思考的話題。

與益豐藥店這樣的連鎖藥店比拼，叮當(dāng)?shù)木€下業(yè)務(wù)就更不占優(yōu)勢(shì)。

招股書(shū)顯示，2018年、2019年和2020年，在并購(gòu)7家DTP藥房（Direct to Patient，指直接面向患者提供專業(yè)服務(wù)的“特藥”藥房）之前，叮當(dāng)健康單店線下年均銷(xiāo)售額分別為59.53萬(wàn)元、52.19萬(wàn)元和65.65萬(wàn)元。

以同期單店?duì)I收對(duì)比，益豐藥房分別為191.44萬(wàn)、216.25萬(wàn)和219.41萬(wàn)元。巨大的差距背后，是截然不同的門(mén)店選址策略帶來(lái)的影響。

益豐藥房等頭部連鎖藥店，由于具備體量規(guī)模和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)不停地關(guān)店、開(kāi)店試錯(cuò)。選址以“保證線下存活”為核心，益豐藥房走的是“結(jié)硬寨，打呆仗”的思路。

后起之秀的叮當(dāng)健康，因資金和規(guī)模有限，奉行劍走偏鋒、出奇制勝的理念。其選址以“有限的門(mén)店盡可能滿足全城即時(shí)配送”為要旨，目的是快速搶占線上市場(chǎng)、擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模。

因此，即便擁有線下門(mén)店，叮當(dāng)健康更像是一家互聯(lián)網(wǎng)藥店。用藥頻次不高、黏性不足的醫(yī)藥零售互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，最容易被顛覆。

比如，頭部連鎖藥企在線下門(mén)店擴(kuò)張之余，“反手”就在第三方平臺(tái)開(kāi)啟了O2O模式。依靠密集的門(mén)店布局，頭部連鎖藥店的配送即時(shí)性并不輸叮當(dāng)健康。

當(dāng)連鎖藥店線下擴(kuò)張告一段落、轉(zhuǎn)頭競(jìng)爭(zhēng)線上時(shí)，叮當(dāng)健康們或?qū)⒂瓉?lái)至暗時(shí)刻。

從投資視角，目前的叮當(dāng)健康，看空機(jī)會(huì)大于看多。自身造血能力不足，僅依托線上燒錢(qián)營(yíng)銷(xiāo)，終歸不是長(zhǎng)久之計(jì)。

另外，叮當(dāng)健康線下根基不深，門(mén)店少且選址主要考慮配送便利，并不過(guò)多考慮周邊環(huán)境。總體看，或難以支撐這158億港元的市值。

04、阿里健康：恐怖增長(zhǎng)與政策變數(shù)

在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場(chǎng)中，B2C醫(yī)藥電商代表阿里健康和京東健康等，占據(jù)絕大部分市場(chǎng)份額，通過(guò)自營(yíng)業(yè)務(wù)（賺取藥品差價(jià)）和平臺(tái)業(yè)務(wù)（賺取傭金和平臺(tái)使用費(fèi)等）等獲得收入。

截止2022年9月30日止六個(gè)月，阿里健康營(yíng)業(yè)收入115億元，其中醫(yī)藥自營(yíng)業(yè)務(wù)收入100.82億元，占比87.67%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)3.5億元，2021年同期虧損2.83億元。

值得關(guān)注的是，阿里健康自營(yíng)店年度活躍用戶數(shù)超過(guò)1.2億，同比增長(zhǎng)33%。

規(guī)模化帶來(lái)議價(jià)能力的提升，并反向進(jìn)一步增大規(guī)模。阿里健康這樣的第三方平臺(tái)醫(yī)藥零售自營(yíng)業(yè)務(wù)，在巨大的流量加持和醫(yī)藥零售線上滲透率擴(kuò)增的背景下，營(yíng)收快速形成規(guī)模，屬于線性外推的認(rèn)知。

2018年中報(bào)，阿里健康營(yíng)收18.79億元；2022年中報(bào)，營(yíng)收115億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率57.29%。

規(guī)?；鲩L(zhǎng)恐怖如斯，為自營(yíng)店帶來(lái)用戶數(shù)和營(yíng)收的雙重巨量增長(zhǎng)，也擠壓著平臺(tái)上其他非阿里系藥店的生存空間。

或許正因如此，2022年5月9日，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布的《中華人民共和國(guó)藥品管理法實(shí)施條例 （修訂草案征求意見(jiàn)稿）》。其中，第八十三條指出：

“第三方平臺(tái)提供者應(yīng)當(dāng)建立藥品網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售質(zhì)量管理體系，設(shè)置專門(mén)機(jī)構(gòu)，并配備藥學(xué)技術(shù)人員等相關(guān)專業(yè)人員，建立并實(shí)施藥品質(zhì)量管理、配送管理等制度。第三方平臺(tái)提供者不得直接參與藥品網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售活動(dòng)?！?/p>

這意味著，第三方平臺(tái)既做裁判員、又做運(yùn)動(dòng)員的好日子可能要終結(jié)了。若靴子落地，阿里健康和京東健康這樣的巨頭平臺(tái)，或需剝離醫(yī)藥零售自營(yíng)業(yè)務(wù)。

2022年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，阿里健康（00241.HK）和京東健康（06618.HK）的醫(yī)藥自營(yíng)業(yè)務(wù)分別為100.82億元、175億元。

2022年上半年，兩家自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收合計(jì)為275.82億元，如被剝離，這部分需求將釋放給其他獨(dú)立線上業(yè)務(wù)平臺(tái)和開(kāi)辟線上業(yè)務(wù)的醫(yī)藥零售巨頭。

一鯨起，萬(wàn)物滅；一鯨落，萬(wàn)物生。

阿里健康的成長(zhǎng)性和長(zhǎng)期投資價(jià)值，政策才是預(yù)測(cè)未來(lái)關(guān)鍵所在。