文|英財商業(yè) 蝸殼
國家能源局發(fā)布的2022年全國電力工業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月底，全國累計發(fā)電裝機容量約25.6億千瓦，同比增長7.8%。其中，太陽能發(fā)電裝機容量約3.9億千瓦，同比增長28.1%。2022年，中國光伏新增裝機87.41GW，同比增長60.3%，再創(chuàng)歷史新高。光伏產(chǎn)業(yè)鏈雖然整體受到上游硅料價格大漲的成本壓力影響，好在歐洲光伏需求較高且國內(nèi)分布式光伏正處于窗口期，光伏新增裝機裝機量持續(xù)景氣，使得光伏企業(yè)的業(yè)績也相對可觀。
早在春節(jié)前A股已有多達30家光伏企業(yè)迫不及待的發(fā)布了業(yè)績預(yù)告，覆蓋光伏全產(chǎn)業(yè)鏈。春節(jié)后，截止1月31日，據(jù)統(tǒng)計，已有35家光伏板塊上市公司發(fā)布了2022年的業(yè)績預(yù)告，28家預(yù)告業(yè)績預(yù)增或者扭虧，占比達到八成。其中，硅料龍頭大全能源（688303.SH）預(yù)計全年凈利潤可以達到190億，光伏組件龍頭的隆基綠能（601012.SH）預(yù)計2022年凈利潤有望沖擊150億大關(guān)，而210大尺寸硅片龍頭TCL中環(huán)（002129.SZ）、光伏電池頭部的晶澳科技（002459.SZ）凈利潤規(guī)模也有望突破50億。
目前合計的行業(yè)總凈利潤已經(jīng)超千億。
光伏產(chǎn)業(yè)鏈“賺錢效應(yīng)”哪家強？
按照券商對光伏產(chǎn)業(yè)鏈的盈利測算來看，2022年整體光伏產(chǎn)業(yè)中最上游的硅料環(huán)節(jié)盈利占據(jù)全產(chǎn)業(yè)鏈的80%以上！以M10尺寸的硅片為例，硅料環(huán)節(jié)的毛利率可以達到83.9%；相比之下，中下游硅片、電池片、組件毛利率分別僅為4.2%、7.8%、-1.5%。
上游硅料——“做夢都在數(shù)錢”
顯然，2022年光伏產(chǎn)業(yè)鏈最賺錢的莫過于最上游的硅料廠商。
收益于多晶硅料價格全年高位，光伏產(chǎn)業(yè)鏈最上游的硅料企業(yè)無可厚非的成為去年光伏板塊的最大“贏家”，堪比2021年的碳酸鋰。雖然2022年年底硅料價格出現(xiàn)大幅下滑，但從全年均價來看，2022年多晶硅致密料的價格基本穩(wěn)定在250元/千克（25萬/噸）左右，下半年更是一度超過300元/千克（30萬元/噸），全年價格高位也讓硅料的頭部企業(yè)賺的盆滿缽滿。
A股硅料兩大龍頭的通威股份（600438.SH）和大全能源（688303.SH）兩家家企業(yè)業(yè)績均同比高增，預(yù)計歸母凈利潤分別為252億-272億元、190億元-192億元，業(yè)績增長均在200%以上，即歸母凈利潤一年翻三倍。
另外，特變電工旗下控股子公司新特能源作為非上市公司，2022年預(yù)期的歸母凈利潤也不少于130億元，還有港股的協(xié)鑫科技（03800.HK），作為國內(nèi)硅料的“四天王”之一，雖然暫時披露業(yè)績預(yù)告，但業(yè)績高增的預(yù)期不會差。
總體來看，2022年是硅料廠商盈利能力的巔峰，大概率也是本輪周期的極限。大全能源的毛利率和凈利率可以達到恐怖的74%和61%，通威股份也憑借高毛利帶動了公司整體的盈利能力。但是縱使2022年業(yè)績爆表、盈利能力出眾，整體資本市場卻也并不看好中長期硅料板塊，一方面在于硅料價格已經(jīng)出現(xiàn)大幅下跌，截止1月18日已經(jīng)較高位出現(xiàn)腰斬，雖然近期有消息稱硅料價格企穩(wěn)且小幅反彈，但整體市場無論是資金還是情緒都已經(jīng)在2022年中報前兌現(xiàn)了，資金撤退背后也意味著板塊的“戴維斯雙擊”已過，預(yù)期賺錢效應(yīng)下滑；另一方面，對于中短期的硅料市場，強周期帶來的風(fēng)險迅速釋放，使得看空的情緒略勝一籌。
中游硅片——“群雄逐鹿，爾虞我詐”
雖然隆基主業(yè)中組件占比較高，但作為標準M10陣營的“領(lǐng)頭羊”，主打182nm尺寸硅片的隆基在硅片產(chǎn)業(yè)的地位不容小覷，目前與主打差異化競，以爭210mm尺寸見長的TCL中環(huán)（002129.SZ）形成寡頭競爭的局勢。不過，近兩年進入的“硅片新勢力”也極具競爭性，不乏上市公司巨頭，如通威股份、上機數(shù)控（603185.SH）、京運通（601908.SH），包括2022年頻繁獲得大規(guī)模融資的硅片“獨角獸”高景太陽能，這些都是第一梯隊最直接的競爭對手。
硅片業(yè)務(wù)純度較高的TCL中環(huán)預(yù)計2022年歸母凈利潤可以達到66億元-71億元，同比增長63.79%-76.2%；硅片新勢力的上機數(shù)控轉(zhuǎn)型前主營光伏設(shè)備，公司2004年進入光伏板塊，2017-2018年公司光伏設(shè)備的營收也能達到5-6億，2019年開始從硅片設(shè)備業(yè)務(wù)逐步介入光伏硅片的生產(chǎn)，公司業(yè)務(wù)布局主要在硅料、硅片、N型電池，借著2020-2021年光伏板塊的高增，上機數(shù)控2021年光伏硅片收入達到了107.53億，估計2022年預(yù)告30-33億的歸母凈利潤中，利潤高增背后硅片銷售功不可沒。
但是相比硅料廠商，明顯可見硅片的業(yè)績增速偏弱，掙錢效應(yīng)不強，主要原因還是上游硅料的價格上漲，明顯擠壓了硅片廠商的盈利能力，中環(huán)TCL和隆基2022年三季度的毛利率同比2021年均明顯出現(xiàn)了下滑。好在后面隨著硅料價格的止跌企穩(wěn)，硅片寡頭挑起的價格戰(zhàn)也將趨于尾聲，2023年光伏產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分配預(yù)期下，硅片廠商的盈利能力恢復(fù)的概率也很大。但競爭加劇也是不爭的事實，很多光伏板塊的新晉玩家都競相從寡頭口中分一杯羹，一定程度上會沖擊寡頭的市場地位，京運通（601908.SH）2022年上半年業(yè)績放量，33.72億的營收，超去年全年硅片收入，目前看，隨著硅片產(chǎn)能瘋狂擴大，政策和行業(yè)紅利終將消失，最終競爭的根本將回到比拼成本，直到產(chǎn)能過剩，供大于求，價格下跌后導(dǎo)致部分產(chǎn)能開始淘汰，僅剩少數(shù)頭部企業(yè)賺取基本利潤。
中游光伏電池——“百家爭鳴”
從競爭角度來看，產(chǎn)業(yè)和資本市場尚未給出主流光伏電池的絕對方向，“乾坤未定，你我皆是黑馬”，P型電池、N型電池的TOPCON和異質(zhì)結(jié)（HIT）、鈣鈦礦電池等都處在高速發(fā)展階段，可見當(dāng)下的光伏電池基本處于百家爭鳴的局面。但從盈利情況來看，2022年整體光伏電池的日子并不算好，雖然相比2021年“兩頭堵”的狀況有所緩和，但硅料價格暴漲，依然限制了電池廠商。好在光伏市場2022年景氣度高企，歐洲光伏需求帶來的國產(chǎn)光伏出海以及國內(nèi)分布式光伏大發(fā)展，支撐了整體國內(nèi)光伏市場的增速。
下面列出的三家分別是目前P型、N型TOPCON和N型HIT三大流派光伏電池的主要代表公司，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，愛旭股份的電池片業(yè)務(wù)純度最高，也是光伏板塊少有專注做電池片的企業(yè)。
愛旭股份是近些年才逐漸嶄露頭角的光伏電池廠商，目前主打PERC電池，在2017年將實驗室管式PERC技術(shù)推向量產(chǎn)應(yīng)用，2018年單晶PERC電池全球出貨量排名第一。但是從2019年開始愛旭的盈利能力就一直下滑，也能反映出單光伏電池業(yè)務(wù)的弊端，雖然2022年上游成本壓力下公司降本增效顯著在三季度在營收達到創(chuàng)258億，同比增長130%達到同時，盈利能力在三季度出現(xiàn)了反彈，但整體來看，盈利能力相對于其他環(huán)節(jié)還是相當(dāng)弱。
雖然目前的光伏電池領(lǐng)域賺錢效應(yīng)最差，但好在電池市場的增長空間尚未封頂。而且隆基綠能在硅料價格大漲和市場普遍傾向N型電池時，選擇專注和另辟蹊徑，反而加大在P型基礎(chǔ)上的對HPBC新技術(shù)的投入，這無疑對未來光伏板塊的核心競爭領(lǐng)域給出了一定的趨勢參考。并且隨著2023年硅料和硅片價格的逐漸企穩(wěn)，光伏電池作為護城河較深的領(lǐng)域，具有技術(shù)優(yōu)勢的核心環(huán)節(jié)，中短期隨著技術(shù)革新或?qū)硪徊ù笙磁疲瑲v史經(jīng)驗證明，行業(yè)的利潤還是偏向流入技術(shù)壁壘較高的環(huán)節(jié)，盈利能力反彈的預(yù)期較大。
下游組件——“一超多強，四大天王”
受到整體光伏板塊的高景氣，光伏組件企業(yè)的業(yè)績大漲，四大組件廠商的出貨量均超過40GW，整體差距并不算大，而“一超”的隆基綠憑借硅片和組件的“雙龍頭”地位，預(yù)計歸母凈利潤大幅領(lǐng)先，而晶澳科技、天合光能、晶科能源增幅較高。2023年將在垂直一體化和降本增效上繼續(xù)競爭。
但這業(yè)績高增不代表賺錢效應(yīng)強，事實上光伏組件的盈利能力并不樂觀。光伏組件環(huán)節(jié)最大的特點，首先是集中度向頭部集中速度加快，2019年我國光伏組件CR5市占率達38%，2020年達43%，2021年一躍至63%，預(yù)計2022年能接近70%，集中度高意味著小組件和新進組件廠商很難獲利，利潤基本被頭部企業(yè)瓜分；其次就是終端對價格敏感且議價能力強，終端光伏運營及發(fā)電端對成本控制極強，因此上游材料成本傳遞到組件環(huán)節(jié)基本結(jié)束，組件環(huán)節(jié)的盈利能力也不是很理想。
強如隆基綠能2021年太陽能電池及組件業(yè)務(wù)毛利也持續(xù)下滑，僅有17.06%，2019年和2020年該值分別為25.18%和20.53%，利潤增速也因此顯著放緩；天合光能（688599.SH）獲得了細分市場的優(yōu)勢，雖然整體凈利潤增速較好，但組件業(yè)務(wù)毛利率僅12.43%，同比減少了2.47%，整體毛利率也受到拖累；明顯可見，組件的毛利率持續(xù)走低。如此循環(huán)，更將加速頭部集中度，而光伏組件出海將是改善盈利能力的重要方式，尤其歐洲市場和分布式光伏組件或?qū)⒊蔀槎唐诒貭幹氐L期受到國內(nèi)終端和電價的影響，光伏組件的盈利能力大幅反彈的預(yù)期不強。
終端光伏電站——“鷸蚌相爭，漁翁得利”
目前看，整個產(chǎn)業(yè)鏈還有業(yè)績修復(fù)預(yù)期的要數(shù)終端的光伏電站，主要核心邏輯在于硅片帶動的降價潮使得中下游整體價格出現(xiàn)回調(diào)，雖然短期抑制電站搶裝，但中長期來看，組件價格穩(wěn)定后，電站需求必然迎來大幅反彈，而相比2022年“高價組件”帶來的裝機高成本，電站2023年的日子會好過很多。（來自于國家能源局的數(shù)據(jù)支撐，2022年光伏電站投資2500億，2022年1-11月，我國光伏發(fā)電領(lǐng)域的電源工程投資完成2000億元，實現(xiàn)65.71GW的裝機，單位GW的投資成本折合在30.44億元。而2021年同期的1-11月，光伏發(fā)電的電源工程投資513億，實現(xiàn)34.83GW的裝機，單位GW投資成本僅為14.73億元，成本翻倍）。據(jù)推算，2023年我國新增光伏裝機量預(yù)期為100GW以上，裝機量增加疊加成本下降預(yù)期，電站無疑會是本輪降價潮的重要受益對象。
而A股光伏電站運營及發(fā)電并網(wǎng)至國家電網(wǎng)的龍頭主要有中節(jié)能太陽能（000591.SZ）和浙江新能（600032.SH）等。太陽能是這一細分板塊的龍頭，公司是國內(nèi)裝機容量最大的光伏企業(yè)，其生產(chǎn)的電力主要出售給國家電網(wǎng)。公司也是光伏板塊首批發(fā)布業(yè)績預(yù)告的，2022年公司預(yù)計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為13.25億元至14.25億元，同比增長12.21%至20.68%；雖然增長不算高，但從盈利能力來看，整體毛利率（40.39%）和凈利率（19.97%）都屬于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的佼佼者（硅料除外），雖然2021年有所下滑，但2022年三季度，盈利能力已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象，2023年大概率將繼續(xù)修復(fù)。
在“雙碳”背景下，隨著2023年復(fù)蘇預(yù)期，價格回歸必將刺激裝機增長。在光伏板塊整體受到降價潮影響的時候，終端光伏電站運營及發(fā)電已經(jīng)先一步走出前期高成本的“陰影”，而且在資金回流的情況下，短期裝機的增量和盈利修復(fù)帶來的“戴維斯雙擊”預(yù)期逐漸顯現(xiàn)，賺錢效應(yīng)預(yù)期增強。