文｜21世紀(jì)經(jīng)濟報道 唐韶葵

1月29日，建發(fā)股份（600153.SH）公告披露收購美凱龍（601828.SH）的最新進展：考慮阿里巴巴換股美凱龍的持股比例（占美凱龍總股本的5.70%），本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，建發(fā)股份預(yù)計將成為美凱龍的控股股東。

建發(fā)股份收購美凱龍進展“神速”，某種程度上給急需通過股權(quán)融資優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表的民營房企提供了一個樣本。

從1月6日起，雙方陸續(xù)公告收并購意向到建發(fā)股份收購方案過董事會、美凱龍完成股權(quán)質(zhì)押，不過大半個月時間。根據(jù)協(xié)議，建發(fā)股份擬收購美凱龍13.04億股A股股份，占美凱龍總股本的29.95%，收購對價不超過63億元。

這當(dāng)中，阿里巴巴以每股A股人民幣8.44元的換股價格行使尚未交換可交換債券項下的換股權(quán)，從美凱龍獲得額外約2.18億股A股。因此資本市場出現(xiàn)一個說法：建發(fā)股份與阿里巴巴雙雙出手拯救紅星。不過，建發(fā)股份與阿里巴巴在美凱龍股價低位入局，業(yè)內(nèi)也有“抄底”之說。

從建發(fā)股份1月15日召開的投資者說明會來看，此次收購進展順利與該公司發(fā)展目標(biāo)清晰、經(jīng)評估后收購標(biāo)的優(yōu)質(zhì)有關(guān)。據(jù)了解，建發(fā)股份收購資金計劃來源于自有資金及配套貸款。

1月26日，紅星美凱龍（01528.HK）公告，根據(jù)建議收購的條款，建發(fā)股份應(yīng)向其與紅星控股的共管賬戶支付意向金，而紅星控股已向建發(fā)股份提供91,575,092股A股第一項股份質(zhì)押，并已將額外的6105.0062萬股A股質(zhì)押予建發(fā)股份。

一旦美凱龍控股股東變更為建發(fā)股份，實控人也將變更為廈門國資委。紅星美凱龍也在1月15日召開了投資者說明會，強調(diào)上市公司的獨立性，坦承面臨資金流動性問題，但并不存在對控股股東債務(wù)的連帶擔(dān)保責(zé)任。相反，美凱龍引入國有資本作為新股東，將優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)、整合資源優(yōu)勢，有利于后續(xù)發(fā)展。

從受困于短期流動性到快速變現(xiàn)資產(chǎn)，美凱龍母公司紅星控股正逐漸向安全線靠近。

建發(fā)股份的考量

從建發(fā)股份對外釋放的信息來看，其收購目的明確：首先，是建發(fā)股份向消費品領(lǐng)域拓展的需求。其次，與建發(fā)股份的汽車業(yè)務(wù)有一定關(guān)聯(lián)度，美凱龍商場作為高端品牌聚集地，符合新能源汽車展示中心的需求。 第三，建發(fā)股份自2022年開始拓展海外高端家電代理業(yè)務(wù)，開始進入居住全場景供應(yīng)鏈服務(wù)領(lǐng)域，在建發(fā)股份未來拓展藍(lán)圖里，國內(nèi)高端家電品牌將與建發(fā)股份、美凱龍展開戰(zhàn)略合作，實現(xiàn)家居、家電的一體化需求。

然而，資本市場反應(yīng)冷淡，建發(fā)股份宣布收購以來，先是在1月9日跌停，后續(xù)股價持續(xù)低迷。

綜合多名業(yè)內(nèi)人士分析，在房地產(chǎn)行業(yè)流動性問題尚未獲得全面解決的當(dāng)下，投資者敏感于紅星美凱龍的高負(fù)債現(xiàn)狀，對建發(fā)股份布局家居行業(yè)前景存疑，從而引發(fā)了股價波動。

股價承壓，建發(fā)股份在與紅星控股、車建興簽署框架協(xié)議之后，火速在1月15日傍晚召開了一場投資者說明會。

建發(fā)股份董事長鄭永達從兩方面向投資者詮釋了收購意圖：美凱龍業(yè)務(wù)與建發(fā)股份的供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略具有很強的協(xié)同作用；拓展消費品類的業(yè)務(wù)，能夠平滑大宗商品受到行業(yè)周期等方面的影響，消費品業(yè)務(wù)的利潤率也相對大宗商品業(yè)務(wù)的利潤率更高一些。

投資者最關(guān)心的問題仍然是美凱龍對紅星控股債務(wù)是否存在擔(dān)保責(zé)任。據(jù)美凱龍財報，截至 2022 年 9 月 30 日，美凱龍合并總負(fù)債為 756 億元，其中有息負(fù)債約為 382 億元。而建發(fā)股份也做了調(diào)研，指出美凱龍有息負(fù)債有兩大相對優(yōu)勢： 第一，長期借款為主，長期借款（含一年內(nèi)到期）295 億元，這部分借款以商場物業(yè)作為抵押物進行的融資，對應(yīng)抵押物資產(chǎn)價值遠(yuǎn)超長期借款金額； 第二，子公司借款為主，母公司報表有息負(fù)債約為 128 億元，美凱龍的自持物業(yè)均有對應(yīng)的子公司，借款以該子公司的名義向金融機構(gòu)申請，同時以物業(yè)作為抵押物，上市公司進行擔(dān)保，因此大部分債務(wù)在子公司，而不是在上市公司層面，需要控股股東擔(dān)保的較少，因此后續(xù)需要建發(fā)股份的擔(dān)保同樣較少。

投資者質(zhì)疑的點還在于，建發(fā)股份強調(diào)收購美凱龍是為了供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)協(xié)同，實際上還打著房地產(chǎn)投資的算盤。

投資者有此疑問并不奇怪，建發(fā)股份2022年大張旗鼓投資土地市場，全年房地產(chǎn)銷售業(yè)績也躋身行業(yè)前十。但該公司管理層卻不認(rèn)同這一說法，他們指出，并購主要從建發(fā)股份整體業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略協(xié)同出發(fā)，并非是供應(yīng)鏈運營或地產(chǎn)單個業(yè)務(wù)主導(dǎo)。

建發(fā)股份認(rèn)為美凱龍是個好標(biāo)的。在前期的盡調(diào)中，該公司通過市場可比法、未來現(xiàn)金流預(yù)測等多種方法對美凱龍進行了估值，同時根據(jù)收購的相關(guān)法規(guī)，參考了美凱龍 A 股價格， 共同確定本次交易對價不超過 63 億元，且交易價格低于美凱龍的凈資產(chǎn)。短期來看，此次收購會提升建發(fā)股份的每股凈資產(chǎn)、每股收益等指標(biāo)；長期來看，隨著后續(xù)美凱龍控制經(jīng)營管理成本、提高經(jīng)營管理效率，未來對建發(fā)股份的每股收益也會有所提升。

建發(fā)股份果斷出手，還有一個原因是當(dāng)下的美凱龍股價處于歷史低位，此時收購無異于“抄底”。雖然美凱龍管理層也坦承缺錢，且在疫情期間承擔(dān)了租金減免的損失，但隨著疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，線下商場負(fù)債有望下調(diào)。況且，有了阿里換股的增持，美凱龍線上戰(zhàn)略也將掌握新的流量密碼。

建發(fā)股份股價表現(xiàn)折射出投資者對此次收購之后企業(yè)安全性的考量。建發(fā)股份管理層拋出了新的5年規(guī)劃，便是尋求在消費品領(lǐng)域的突破，爭取在2025年消費品營收總額超過1000億，以此平滑大宗商品受產(chǎn)業(yè)行業(yè)周期、庫存周期各方面的影響。

國資入股動力

天時、地利、人和，建發(fā)股份收購美凱龍的一個背景是：金融部門正努力促進房地產(chǎn)與金融的正常循環(huán)。

2022年11月28日，證監(jiān)會發(fā)布房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化措施；今年1月初，據(jù)新華社報道，為貫徹落實中央經(jīng)濟工作會議部署，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，有關(guān)部門起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計劃行動方案》，擬重點推進21項工作任務(wù)，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間，推動行業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。行動方案提及要進一步降低優(yōu)質(zhì)房企財務(wù)杠桿、提升抗風(fēng)險能力，需引導(dǎo)房企運用好股權(quán)融資。行動方案圍繞“資產(chǎn)激活”“負(fù)債接續(xù)”“權(quán)益補充”“預(yù)期提升”四個方面，重點推進21項工作任務(wù)。其中還提到了支持優(yōu)質(zhì)房企充實資本。

進入2023年，有實力的國企央企借收并購做大產(chǎn)業(yè)鏈促進自身產(chǎn)業(yè)協(xié)同；出險民營房企通過股權(quán)融資變現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而實現(xiàn)降杠桿。

建發(fā)股份收購美凱龍，或許會給近期的房地產(chǎn)收并購提供一點參考價值。首先，上市公司收購是市場化行為。被收購方資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，且與收購方現(xiàn)有業(yè)務(wù)有協(xié)同作用，更利于收并購的推進。

其次，收購方對于收購標(biāo)的的評估將越來越嚴(yán)謹(jǐn)。從建發(fā)股份此次收購所做的前期盡調(diào)來看，著重于兩個方面：一是項目本身是否符合自身產(chǎn)品定位需要；二是項目的收益率水平是否符合公司標(biāo)準(zhǔn)，房地產(chǎn)作為重資產(chǎn)項目，建發(fā)股份也綜合考慮了流動性、收益率水平，對資產(chǎn)情況進行整體判斷；三是項目的潛在風(fēng)險。

再次，收購標(biāo)的尋求改善資產(chǎn)負(fù)債表。一般而言，被收購的出險企業(yè)往往會希望收購方通過增信等方法，降低有息負(fù)債成本。這對于收購方的資金實力也會形成一定壓力。反之，收購方往往不希望債務(wù)壓力轉(zhuǎn)嫁到自己身上，這又導(dǎo)致對標(biāo)的的要求變高。

以美凱龍為例，建發(fā)股份管理層對投資者表示，完成收購之后，有望借助國有平臺的優(yōu)勢，降低美凱龍的債務(wù)規(guī)模及成本。

事實上，隨著房地產(chǎn)紓困行動的進一步落地，國資、金融機構(gòu)紓困民營房企的形式越來越多樣，比如以紓困基金方式接入項目開發(fā)運營、“保交付”；金融機構(gòu)加大對優(yōu)質(zhì)房企的融資支持力度等。但截至發(fā)稿時止，民營房企股權(quán)層面獲取融資的案例并不多見。

2022年7月，河南省鐵建投集團以大約6.48億港元收購建業(yè)地產(chǎn)29%股權(quán)，成為本輪房地產(chǎn)流動性危機中首個國資入股民企案例；2022年12月，上海陸家嘴集團拋出重組方案，拿下A股7年來涉房并購重啟首單；隨后，格力地產(chǎn)、招商蛇口等房企也開始籌劃重組。此外，21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者從核心信源獲悉，金科、旭輝等少數(shù)民企也在積極尋求國資入股。

上海易居房地產(chǎn)研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進分析指出，國資入股民企動力來自于以下兩方面：“第三支箭”關(guān)于房企股權(quán)融資方面已有表態(tài)，國資尋求優(yōu)質(zhì)標(biāo)的入股也是政策扶持的體現(xiàn)；國資在入股民企的時候會有考量，從自身轉(zhuǎn)型與優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，只會尋求一些符合自身產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的收購標(biāo)的。