文｜財健道 李晨
隨著2022年的結束，各類“年終總結”紛至沓來。
聚焦醫(yī)療器械，從近期披露的多項數(shù)據(jù)來看，整個行業(yè)的變革正在加劇。機遇方面，醫(yī)療器械行業(yè)整體發(fā)展方興未艾，國產(chǎn)替代加速、細分流通領域有望加速上揚；挑戰(zhàn)方面，我國在醫(yī)療器械生產(chǎn)規(guī)模、創(chuàng)新性上距離歐美仍有差距，流通領域集中度較低，企業(yè)成色亦差距較大，深受集采及“兩票制”等政策影響。
危、機并存的新邏輯下，醫(yī)療器械行業(yè)將走向何方？
01、醫(yī)療器械流通行業(yè)會是2023年投資熱土？
先看成績點。
1月11日，國家藥品監(jiān)督管理局公布了各省醫(yī)療器械許可備案相關信息（截至2022年12月31日）。其中顯示，境內(nèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊證為100101個，備案證137822個。
根據(jù)此前醫(yī)械數(shù)據(jù)云查詢，截至2022年8月31日，歐盟醫(yī)療器械產(chǎn)品的注冊數(shù)累計達112167件。共涉及中國、美國、德國等66個國家的2206家企業(yè)（醫(yī)療器械制造商）。其中，中國（含香港、臺灣地區(qū)）企業(yè)在歐盟的產(chǎn)品注冊數(shù)累計達23142件，占歐盟醫(yī)械產(chǎn)品注冊總數(shù)的20.63%。
不可否認，與全球第二大醫(yī)療器械市場的產(chǎn)品注冊量處在同一個量級，可見過去幾年我國醫(yī)療器械行業(yè)取得了長足進步。
但另一方面，我國醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展也存在著很多不足。
例如在審批環(huán)節(jié)，我國作為后起之秀，在審批節(jié)奏上仍落后美國。
國家藥監(jiān)局數(shù)據(jù)顯示，2022年共批準注冊醫(yī)療器械產(chǎn)品2500個，其中12月單月共批準注冊醫(yī)療器械產(chǎn)品339個。
同期，F(xiàn)DA共批準3229個510（k）途徑的產(chǎn)品。
比例上，根據(jù)此前數(shù)據(jù)顯示，中國藥械比(藥品/醫(yī)療器械市場規(guī)模)僅為1:0.35，而全球藥械比約為1:0.72，部分發(fā)達國家甚至接近1:1。說明我國醫(yī)療器械發(fā)展空間巨大。
一方面，相比藥品，醫(yī)療器械則屬于高端制造，而制造業(yè)是我國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，應用層面重于基礎研究，同時具有更高的性價比，也更容易進行創(chuàng)新突破。
另一方面，醫(yī)療器械比藥品更具消費屬性。骨科、眼科、牙科、康復、醫(yī)美......在消費領域的應用也更為廣泛。
同時，醫(yī)療器械相比藥品，細分領域護城河分明，投入也更低，還有著更好的現(xiàn)金流，更利于資本賦能。
行業(yè)成熟度方面，除生產(chǎn)端規(guī)模偏小、研發(fā)投入與創(chuàng)新性不足等“頑疾”之外，在流通領域亦存在短板。而相比其他領域，流通的短板也是最容易補齊之處。
由于我國特殊的市場環(huán)境，全球包括醫(yī)療器械在內(nèi)的各行各業(yè)，若想在中國做生意，勢必要對流通渠道進行“本土化”改造，否則將寸步難行。
最經(jīng)典的案例，莫過于Cardinal Health。作為美國醫(yī)療器械流通三巨頭，Cardinal Health最引以為傲的分銷業(yè)務甚至都在中國出現(xiàn)了“水土不服”的現(xiàn)象，最終將該業(yè)務賣給了上藥集團。
不難發(fā)現(xiàn)，對比國外，國內(nèi)醫(yī)療器械流通行業(yè)有著更加得天獨厚的優(yōu)勢。
不過，相比器械生產(chǎn)商，外界普遍對流通行業(yè)重視度不足?？蓪嶋H上，流通可謂是醫(yī)療器械行業(yè)，甚至整個醫(yī)藥行業(yè)十分重要的環(huán)節(jié)。其不僅是連接生產(chǎn)商與醫(yī)療衛(wèi)生機構的紐帶，更是產(chǎn)品營銷與服務的觸角，同時也是維系各級醫(yī)療機構水準的重要保障。武漢戰(zhàn)疫期間，生產(chǎn)、煎煮、配送了中藥湯藥84萬袋，被張伯禮院士“點贊”的九州通(600998.SH)，便是力證。
對企業(yè)而言，醫(yī)療器械流通行業(yè)的潛力也十分巨大。對比McKessen、AmerisourceBergen Corp、Cardinal Health三家醫(yī)療器械流通商市占率超過95％的美國市場。1.3萬家左右批發(fā)企業(yè)數(shù)量、前百名批發(fā)企業(yè)市場占有率超過70％國內(nèi)市場，集中度有待進一步提升。
具體到我國醫(yī)療器械流通行業(yè)格局，九州通、國藥控股（01099.HK）、上海醫(yī)藥（601607.SH）、華潤醫(yī)藥（03320.HK），是為行業(yè)四大巨頭。
盡管四巨頭的具有很強的規(guī)模優(yōu)勢，但考慮到器械市場零散程度較高，結合流通企業(yè)的價值屬性不如廠商和醫(yī)療機構，可替代性較強，因此，例如嘉事堂（002462.SZ）、國科恒泰、瑞康醫(yī)藥（002589.SZ）也擁有一定機會。同時，由于重資產(chǎn)、重運營的行業(yè)特性，則注定了流通企業(yè)若想做大做強，勢必需要借助資本市場的力量。
恰逢2022年，政策端利好消息不斷，例如7月北京市醫(yī)保局發(fā)布了《關于印發(fā)CHS-DRG付費新藥新技術除外支付管理辦法的通知》，以及9月醫(yī)保局回應人大代表提問時表示，創(chuàng)新醫(yī)療器械暫不實施帶量采購。
在2023年開年，在1月5日舉辦的全國藥品監(jiān)督管理工作會議中，“加快新藥好藥上市，促進高端創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)上市”的部署，受到了廣泛關注。
可以預見，醫(yī)療器械流通領域有望成為2023年的投資熱土。
需要注意的是：選好標的。
02 建發(fā)致新的“新瓶”與“舊酒”
以正在沖擊IPO的上海建發(fā)致新醫(yī)療科技集團股份有限公司（以下簡稱“建發(fā)致新”）為例。
官網(wǎng)顯示，建發(fā)致新創(chuàng)立于2010年，作為全國性的高值醫(yī)療器械流通商，主要從事醫(yī)療器械直銷及分銷業(yè)務，并為終端醫(yī)院提供醫(yī)用耗材集約化運營（SPD）等服務。
2022年12月15日，建發(fā)致新更新招股書，擬沖刺深市創(chuàng)業(yè)板,中信證券為其獨家保薦人。
從招股書來看，建發(fā)致新并沒有讓投資者有“眼前一亮”之感，其招股書所透露的優(yōu)勢與不足，均具有很強的行業(yè)代表性。
先來看優(yōu)勢，在“公司自身的創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意特征，科技創(chuàng)新、模式創(chuàng)新、業(yè)態(tài)創(chuàng)新和新舊產(chǎn)業(yè)融合情況”中，建發(fā)致新披露的三大應用為；“醫(yī)療器械流通過程的精細化和可追溯化管理”、“供應鏈實時分布可視化”、“終端醫(yī)院 DRG/DIP 結算支持”。
這三項所謂“創(chuàng)新應用”，在醫(yī)藥流通、器械流通領域，早已具有普遍性，甚至可以被視為“基本功”。
再來看業(yè)績。報告期內(nèi)，建發(fā)致新營業(yè)收入分別為69.41億元、85.42億元、100.24億元和54.85億元，2020年度、2021年度、2022年1-6月營業(yè)收入同比增長23.08%、17.35%、9.46%。
同期，其凈利潤分別為2.39億元、1.68億元、1.76億元和7623.41萬元，2020年同比下降29.96%，2021年同比上升4.88%，2022年1-6月同比下降23.62%。
從利潤空間來看，報告期內(nèi)，公司的主營業(yè)務毛利率分別為 6.73%、6.08%、6.93%和 7.11%。
出現(xiàn)上述“增收不增利”的情況，顯然與“集采”有著一定關系。
如下圖所示，建發(fā)致新在招股書中梳理了近年來集采政策的變化。
盡管2022年關于醫(yī)療器械集采釋放出了些許溫和信號，制度也進一步優(yōu)化，“靈魂砍價”等問題有望得到遏制，但集采常態(tài)化已不可逆，如何去適應集采，亦是建發(fā)致新及所有藥、械企業(yè)需要思考的問題。
值得注意的是，橫亙在建發(fā)致新面前的難題，并不止集采。
眾所周知，我國的醫(yī)療機構，尤其公立醫(yī)院，在市場行為中具有絕對強勢地位。這對建發(fā)致新的應收賬款產(chǎn)生了一定影響，其仍有可能面臨一定的壞賬風險。報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為 405271.57 萬元、515133.38 萬元、486513.20 萬元和 516834.48 萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為 72.97%、74.82%、65.93%和 65.50%。
招股書顯示，這些應收賬款主要為醫(yī)院等終端客戶的結算款。
高企的應收賬款，也會在一定程度上影響企業(yè)的現(xiàn)金流。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為 40302.27 萬元、-120.15 萬元、-73297.16 萬元和-52343.20 萬元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流逐步下降。
與之相對應的是，債務風險會逐步提高。報告期各期末，公司合并口徑的資產(chǎn)負債率分別為 78.70%、82.43%、86.94%和 87.59%，同期可比公司平均值分別為69.95%、70.31%、66.97%、68.09%。
報告期各期末，建發(fā)致新流動比率分別為 1.24、1.19、1.14 和 1.14，速動比率分別為 1.15、1.10、0.95 和 0.92。若未來銀行貸款政策全面收緊或銀行利率大幅提升，或者公司不能獲得長期資金來源和其他融資保障措施，使得公司經(jīng)營資金出現(xiàn)短缺，則可能影響公司的穩(wěn)定經(jīng)營。
正如建發(fā)致新在招股書所表示：公司行業(yè)競爭對手多為已上市的央企、國企或區(qū)域性老牌流通企業(yè)，因此，較公司而言，公司競爭對手具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢，資金體量優(yōu)勢較為明顯。在行業(yè)快速整合的趨勢下，收入規(guī)模的不斷擴大對發(fā)行人的運營資金提出了更高的要求。
前文已經(jīng)說到，醫(yī)療器械流通屬于重資產(chǎn)、重運營的行業(yè)，對資金鏈要求較高，日常需要一定的支出，例如倉儲環(huán)節(jié)， 一般需要支付工資性支出、倉庫租賃以及管理支出。
由于醫(yī)療市場的特殊性，流通企業(yè)的倉儲及配送既要滿足終端醫(yī)療機構及時性、不確定性及多樣性的需要，也要應對生產(chǎn)廠商的生產(chǎn)周期性，因此倉儲成本恐會更高。
正如建發(fā)致新在招股書提到，醫(yī)療器械效期管理，尤其是高值醫(yī)用耗材的效期管理較一般商品更為嚴格，超過效期的醫(yī)療器械必須予以銷毀。
報告期內(nèi)，公司存貨跌價損失分別為-27.37 萬元、-1076.95 萬元、-1821.31 萬元和-1376.03 萬元，存貨跌價損失已逐年上升。
這意味著建發(fā)致新需要通過新技術的研發(fā)應用，提升自身管理效率，但報告期內(nèi)，其研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為0.06%、0.05%、0.03%、0.05%，看來科研在建發(fā)致新的體系中，存在感并不強。
除上述已知問題，潛在風險同樣存在。
例如“兩票制”。2019 年 7 月，國務院辦公廳發(fā)布《治理高值醫(yī)用耗材改革方案》，盡管目前“兩票制”在醫(yī)用耗材領域尚處于鼓勵和試點階段。但對建發(fā)致新在執(zhí)行“兩票制”區(qū)域內(nèi)無法對終端醫(yī)療機構客戶完成銷售，其分銷業(yè)務將受到不利影響。
03 新業(yè)態(tài)有望加速形成
集采影響、利率較低、資金密集、成本高昂、科研程度低......這些問題某種程度上也是當下醫(yī)療器械行業(yè)整體狀態(tài)的寫照。
值得注意的是，2023年1月1日起，醫(yī)療器械第三方物流質(zhì)量管理規(guī)范正式施行。
2022年11月1日，國家藥監(jiān)局發(fā)布《醫(yī)療器械經(jīng)營質(zhì)量管理規(guī)范附錄：專門提供醫(yī)療器械運輸貯存服務的企業(yè)質(zhì)量管理》（以下簡稱《附錄》），規(guī)范專門提供醫(yī)療器械運輸、貯存服務的企業(yè)質(zhì)量管理，保證醫(yī)療器械在運輸、貯存環(huán)節(jié)的質(zhì)量安全。
新政施行無疑對醫(yī)療器械流通行業(yè)提出了更高要求，亦有望加劇行業(yè)形成“馬太效應”。
數(shù)據(jù)顯示，國藥控股、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥 2022 年 1-6 月醫(yī)療器械板塊營業(yè)收入分別為 536.84 億元、167.00 億元、143.00 億元，與業(yè)內(nèi)其他競品已經(jīng)拉開了較大差距。
隨著頭部企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢進一步提升，集中度更高、更成熟的新業(yè)態(tài)則距離我們并不遙遠。
（作者系《財經(jīng)》研究員）