信達(dá)證券固定收益首席分析師李一爽指出，遵義道橋依靠自身能力已經(jīng)難以使原有債務(wù)滾續(xù)，因此需要和金融機(jī)構(gòu)協(xié)商債務(wù)重組來(lái)從根本上減輕還本付息壓力，維持經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性。
遵義道橋可以說(shuō)是眾多城投公司的縮影。城投公司雖然資產(chǎn)規(guī)模大，但盈利能力欠佳，開(kāi)展的業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施，前期投入高，后期收益少且回收慢，間接造成城投企業(yè)負(fù)債率較高、投資回報(bào)偏低、現(xiàn)金流緊張的局面。
近年來(lái)城投銀行貸款和非標(biāo)（包括信托貸款、融資租賃等）等債務(wù)違約屢有發(fā)生。據(jù)華安證券發(fā)布的一份研報(bào)，基于發(fā)債城投公告內(nèi)容，不完全統(tǒng)計(jì)下，截至2022年末，累計(jì)31家城投主體（含子公司）存在銀行貸款逾期、欠息或展期現(xiàn)象。其中，2家主體相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)貸款余額較多，累計(jì)超過(guò)60億元，另有6家主體余額超過(guò)20億元。
根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際地方債務(wù)通小程序的統(tǒng)計(jì)，2021年，城投非標(biāo)違約事件由上年的28起增至31起，涉及城投企業(yè)由38家增至42家，違約金額超過(guò)40億元。從行政層級(jí)看，層級(jí)越低的區(qū)域違約越多，42家城投平臺(tái)中有32家為區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，另有9家地市級(jí)平臺(tái)和1家省級(jí)平臺(tái)。在2021年全部城投債異常交易中，貴州省成交規(guī)模居全國(guó)首位、占比高達(dá)22.3％，與其非標(biāo)違約數(shù)量較多有關(guān)。
城投背后的地方政府“隱性債務(wù)”
2008-2009年國(guó)際金融危機(jī)之后，隨著中央對(duì)地方政府融資約束的放松，以城投為代表的地方融資平臺(tái)迅速發(fā)展，成為地方政府融資的重要渠道，為穩(wěn)增長(zhǎng)做出重要貢獻(xiàn)。但隨之而來(lái)的是，融資平臺(tái)債務(wù)快速膨脹，低效投資過(guò)多，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。
2014年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“43號(hào)文”）提出，剝離融資平臺(tái)政府融資職能，劃清政府與企業(yè)界限；2015年《預(yù)算法》進(jìn)一步明確，一般債和專項(xiàng)債是地方政府舉債融資的唯一合法渠道。此后，地方政府在顯性債務(wù)（一般債和專項(xiàng)債）之外的舉債融資被稱為隱性債務(wù)。
不過(guò)，融資平臺(tái)與地方政府的剝離并不徹底，政策層面對(duì)融資平臺(tái)的態(tài)度也在不斷搖擺。比如，43號(hào)文出臺(tái)后，地方政府融資能力遭到重創(chuàng)，國(guó)務(wù)院不得不出來(lái)“打補(bǔ)丁“。2015年，《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部人民銀行銀監(jiān)會(huì)關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題意見(jiàn)的通知》（簡(jiǎn)稱“40號(hào)文”）要求，依法合規(guī)積極支持融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資，確保在建項(xiàng)目有序推進(jìn)，切實(shí)滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合理融資需求。2017年，在防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)下，新一輪地方債監(jiān)管收緊，財(cái)政部要求“堵后門(mén)”“堅(jiān)決打消金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會(huì)兜底的‘幻覺(jué)‘，多項(xiàng)整治政策陸續(xù)出臺(tái)。2018年下半年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，當(dāng)年10月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求金融機(jī)構(gòu)按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施。
受制于可查信息少、形式復(fù)雜多樣等原因，隱性債務(wù)的規(guī)模目前并無(wú)權(quán)威的考證。除了地方融資平臺(tái)外，隱性債務(wù)還包括國(guó)有企事業(yè)單位等代替地方政府舉借，由政府提供擔(dān)保、財(cái)政資金償還、以國(guó)有資產(chǎn)獲政府儲(chǔ)備土地抵押質(zhì)押或變相抵押質(zhì)押、以預(yù)期土地出讓收入作為償債來(lái)源等方式支持償還的債務(wù)，也包括地方政府在設(shè)立投資基金、開(kāi)展PPP（政府和社會(huì)資本合作）項(xiàng)目、政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等過(guò)程中，通過(guò)約定回購(gòu)?fù)顿Y本金、承諾保底收益等方式形成的政府長(zhǎng)期支出事項(xiàng)債務(wù)。
根據(jù)企業(yè)預(yù)警通的數(shù)據(jù)，截至2021年末，我國(guó)31個(gè)?。ㄖ陛犑小⒆灾螀^(qū)）累計(jì)的城投平臺(tái)有息債務(wù)余額超過(guò)44.6萬(wàn)億元，比同期地方政府債務(wù)（一般債+專項(xiàng)債）余額高出46%。諸多地區(qū)累積了規(guī)模龐大的城投債務(wù)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。
雖然“43號(hào)文”和新《預(yù)算法》實(shí)施之后，融資平臺(tái)公司舉借的債務(wù)不再是地方政府法定必須要償還的債務(wù)，但市場(chǎng)認(rèn)為，這些城投公司多為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，由當(dāng)?shù)貒?guó)資委100%持有，再加上其從事的業(yè)務(wù)是政府主導(dǎo)的基建投資，因此，地方政府在融資平臺(tái)償債一事上應(yīng)負(fù)有一定責(zé)任。
本次遵義道橋事件發(fā)生后，就有分析人士指出，其債務(wù)重組背后的深層次問(wèn)題是地方政府財(cái)力不足。
華泰證券固定收益研究員張繼強(qiáng)指出，城投公司的核心矛盾是投資端的期限、收益與負(fù)債端不匹配的問(wèn)題，造成的結(jié)果是城投需要依賴土地財(cái)政與債務(wù)滾續(xù)進(jìn)行償債，但當(dāng)下城投債務(wù)滾續(xù)的發(fā)展模式面臨新的問(wèn)題。其中一個(gè)很重要的問(wèn)題便是，經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)下稅收收入增長(zhǎng)有限，地產(chǎn)基本面仍弱，土地財(cái)政騰挪能力變?nèi)酢?/span>
從地方財(cái)政實(shí)力看，根據(jù)貴州省統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2019年-2021年，遵義市地方一般公共預(yù)算收入年平均增速僅有2.4%。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司的測(cè)算，遵義市近年來(lái)債務(wù)余額/債務(wù)限額比持續(xù)上升，2021年末為98.37%，舉債空間明顯不足。
土地財(cái)政更是面臨“縮水“的窘境，Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年，遵義市土地出讓成交價(jià)款為188.7億元，同比下降13.8%。
西部省份城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大
雖然此次事件涉及的展期債務(wù)為銀行貸款，而非公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行債券，但在近年來(lái)地方債務(wù)高企的背景下，遵義道橋債務(wù)重組一事仍然引發(fā)投資者對(duì)地方城投公司的普遍擔(dān)憂。
分析人士指出，從地區(qū)來(lái)看，債務(wù)率高、土地依賴度高的區(qū)域出現(xiàn)類似債務(wù)重組、展期的可能性較高。
據(jù)界面新聞對(duì)31省城投公司債務(wù)率（城投平臺(tái)有息債務(wù)/一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）的測(cè)算，債務(wù)壓力最大的是甘肅省，2021年債務(wù)率超過(guò)400%，達(dá)到464.5%，其次是天津、重慶、云南、北京、四川和湖南，債務(wù)率均超過(guò)300%。其余大多數(shù)地區(qū)債務(wù)率在120%-300%之間，只有上海、廣東、內(nèi)蒙古和海南4個(gè)省份的債務(wù)率不超過(guò)100%。
另外，2019-2021年，31個(gè)省份中，有超過(guò)一半的省份（16個(gè)）債務(wù)率呈現(xiàn)連續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。其中，西藏和廣西由于城投發(fā)債規(guī)模顯著增加，債務(wù)率上漲最多，分別達(dá)到98和90個(gè)百分點(diǎn)，新疆、江西、浙江、山東、河南和河北的債務(wù)率漲幅也超過(guò)50個(gè)百分點(diǎn)。
債務(wù)率上升意味著償債壓力增大，地方政府作為城投公司的股東，業(yè)內(nèi)也以地方政府土地出讓收入對(duì)城投債務(wù)利息的覆蓋程度展示一個(gè)地方的債務(wù)償還能力。受近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的影響，土地出讓金大幅縮水，對(duì)城投債務(wù)利息的覆蓋度明顯下降。
據(jù)廣發(fā)證券提供的數(shù)據(jù)，2022年，全國(guó)實(shí)現(xiàn)土地出讓金5.4萬(wàn)億元，同比下滑27%。截至2022年末，根據(jù)票面利率估算的城投有息債務(wù)利息支出達(dá)到2.3萬(wàn)億元，地方債利息支出1.2萬(wàn)億元，兩者合計(jì)3.5萬(wàn)億元，較2021年的2.9萬(wàn)億元增加0.6萬(wàn)億元。由此，2022年土地出讓金對(duì)于城投債務(wù)利息支出和地方債利息支出的覆蓋比率為154%，較2021年的253%大幅下降。
從地區(qū)看，2022年，有13個(gè)省份土地出讓金對(duì)債務(wù)利息的覆蓋比率在100%以下，分別為甘肅、天津、重慶、云南、廣西、新疆、西藏、貴州、吉林、青海、黑龍江、遼寧和內(nèi)蒙古。其中，個(gè)別省份這一比率甚至不足50%。
長(zhǎng)期來(lái)看，隨著房地產(chǎn)金融屬性漸弱，土地出讓收入將受到深遠(yuǎn)影響，地方財(cái)力對(duì)城投債務(wù)的支持力度也將進(jìn)一步減弱。
界面新聞根據(jù)各地財(cái)政部門(mén)的數(shù)據(jù)測(cè)算，2019-2021年，有5個(gè)省份——山東、四川、湖南、陜西、貴州——土地出讓收入增速連續(xù)下降，其中，貴州、湖南兩地的土地依賴度（政府性基金收入/一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）均超過(guò)50%。
如何防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？
分析人士指出，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和土地出讓收入面臨瓶頸或下滑壓力的背景下，地方政府可協(xié)調(diào)的資源愈發(fā)有限。未來(lái)，債務(wù)重組、展期或成為越來(lái)越多城投公司化解債務(wù)壓力的重要手段。而在城投的三種主要債務(wù)形式中（銀行貸款、非標(biāo)融資、公開(kāi)市場(chǎng)債券），銀行貸款最可能成為債務(wù)重組的突破口。
張繼強(qiáng)指出，作為多數(shù)城投最大的債權(quán)人，全國(guó)展業(yè)的大行和區(qū)域展業(yè)的城市商業(yè)銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)，能被動(dòng)忍受一定的利息損失，且銀行多為國(guó)有金融資本，政治站位較高，在政策的號(hào)召下，對(duì)于地方城投平臺(tái)也會(huì)提供一定支持。而公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的城投債投資者結(jié)構(gòu)復(fù)雜，且以外地投資人居多，信息公開(kāi)度高，標(biāo)的條款復(fù)雜，若對(duì)城投債券進(jìn)行債務(wù)重組，一方面難以協(xié)調(diào)眾多投資人，另一方面易對(duì)區(qū)域信用環(huán)境造成嚴(yán)重沖擊，引發(fā)區(qū)域債券凈融資下滑和外地投資人對(duì)區(qū)域內(nèi)地方政府的不信任，進(jìn)而造成風(fēng)險(xiǎn)外溢，這顯然是中央、地方均不愿看到的情景。
截至1月10日，貴州城投債信用利差為641.68基點(diǎn)，高出全國(guó)平均水平520.83個(gè)基點(diǎn)。
遵義道橋也在公告中強(qiáng)調(diào)，“公司將嚴(yán)格按照募集說(shuō)明書(shū)的約定，做好公開(kāi)市場(chǎng)債券的償付工作”， 表明公司及當(dāng)?shù)卣畬?duì)于債券的償付意愿仍較明確。
遵義道橋大規(guī)模債務(wù)重組的底氣來(lái)自兩個(gè)高層的文件，即2022年1月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)》和2022年9月財(cái)政部印發(fā)的《支持貴州加快提升財(cái)政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案的通知》。兩個(gè)文件明確提到，研究支持貴州高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)開(kāi)展降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)試點(diǎn)。按照市場(chǎng)化、法治化原則，在落實(shí)地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺(tái)公司在與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)，降低債務(wù)利息成本。
方正證券固定收益分析師張偉表示，目前高層尚未針對(duì)其他地區(qū)出臺(tái)類似“站臺(tái)式”的指導(dǎo)文件，可能更多是將貴州作為化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的試點(diǎn)，待投資者預(yù)期充分后，將這一模式推廣至其他債務(wù)壓力較重的地區(qū)。
遵義道橋和金融機(jī)構(gòu)達(dá)成超預(yù)期的貸款重組協(xié)議后，市場(chǎng)關(guān)心的焦點(diǎn)之一在于這種超長(zhǎng)展期的債務(wù)重組是否會(huì)引來(lái)其他城投公司的競(jìng)相效仿，進(jìn)而成為一種常態(tài)，使得作為債權(quán)人的銀行利益明顯受損。
國(guó)金證券分析師樊信江指出，銀行等金融機(jī)構(gòu)通常是區(qū)域債券市場(chǎng)的主要投資者，貸款重組將造成銀行類債權(quán)人較大規(guī)模的利益讓渡，或?qū)е潞罄m(xù)投資信心不足，造成潛在的金融機(jī)構(gòu)信用收縮，或?qū)⒉焕趨^(qū)域債券融資，加大區(qū)域估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)聯(lián)證券首席宏觀分析師樊磊對(duì)界面新聞表示，對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為落后的三四線城市以及對(duì)房地產(chǎn)依賴較大的城市，出現(xiàn)類似的債務(wù)重組可能是不可避免的。當(dāng)前最重要的一個(gè)事情是理清市場(chǎng)和政府的邊界，盡量避免使用行政手段要求銀行展期等，否則風(fēng)險(xiǎn)會(huì)像滾雪球一樣越來(lái)越大，把風(fēng)險(xiǎn)都推到了未來(lái)。而且，長(zhǎng)此以往會(huì)造成很多僵尸企業(yè)，這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定都有非常負(fù)面的影響。
不過(guò)，粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒認(rèn)為，對(duì)于貸款超長(zhǎng)展期在其他地區(qū)蔓延的擔(dān)心可以理解，但是不必過(guò)于擔(dān)心。
他對(duì)界面新聞解釋稱，其一，城投債務(wù)密集到期會(huì)對(duì)城投公司乃至地方政府產(chǎn)生較大的壓力，但是如果違約頻繁或者金融機(jī)構(gòu)損失較大，會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)氐娜谫Y環(huán)境以及在市場(chǎng)的信用產(chǎn)生不良的影響，導(dǎo)致后期借新還舊乃至正常融資受到負(fù)面沖擊。因此，地方政府和城投公司會(huì)考慮這種影響而盡全力盡量減少對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響。
其二，和違約相比，通過(guò)談判展期、降息，只要是市場(chǎng)化的方式，只要雙方都能接受，總體的影響還是有限的?！坝绕涫菛|部地區(qū)的償債能力還是具備的，風(fēng)險(xiǎn)主要是局限在中西部部分地區(qū)，是可控的?！八f(shuō)。
去年年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，壓實(shí)各方責(zé)任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制增量、化解存量。
近期，財(cái)政部發(fā)布關(guān)于政協(xié)第十三屆全國(guó)委員會(huì)第五次會(huì)議第00072號(hào)（財(cái)稅金融006號(hào)）提案答復(fù)的函，提出要推動(dòng)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，規(guī)范融資平臺(tái)公司融資信息披露，嚴(yán)禁與地方政府信用掛鉤。該函還強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持中央不救助原則，做到“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”。建立市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量，依法實(shí)現(xiàn)債務(wù)人、債權(quán)人合理分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
分析人士認(rèn)為，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的最終方式是依賴經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！伴L(zhǎng)期來(lái)看，只有通過(guò)提升區(qū)域財(cái)政實(shí)力、提升財(cái)政收入對(duì)債務(wù)的覆蓋倍數(shù)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、市場(chǎng)化改革等方式優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)、拓寬稅收來(lái)源，才能從根本上提振市場(chǎng)投資者信心，徹底消除隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！鄙耆f(wàn)宏源首席債券分析師孟祥娟表示。