記者 | 孫梅欣
車(chē)建興或許沒(méi)有想到，在2023年開(kāi)年，自己一手創(chuàng)立37年的家居賣(mài)場(chǎng)龍頭紅星美凱龍也要面臨“易主”局面。
建發(fā)股份和美凱龍?jiān)?/span>1月8日下午共同發(fā)布公告稱(chēng)，正籌劃重大資產(chǎn)重組，廈門(mén)建發(fā)股份正籌劃通過(guò)現(xiàn)金方式協(xié)議收購(gòu)美凱龍不超過(guò)30%的股份。如果交易完成，建發(fā)股份可能成為美凱龍的控股股東。
建發(fā)股份是廈門(mén)國(guó)企，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到7574億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)為供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。這也意味著，由江蘇人車(chē)建興一手創(chuàng)辦的這家國(guó)內(nèi)頭部家居賣(mài)場(chǎng)，或許將迎來(lái)福建國(guó)資入主。
作為目前國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)面積最大的家居賣(mài)場(chǎng)企業(yè)，紅星美凱龍一直以來(lái)和居然之家一起占據(jù)著國(guó)內(nèi)家居賣(mài)場(chǎng)南北兩地最大的市場(chǎng)份額。
不過(guò)在運(yùn)營(yíng)模式上，紅星美凱龍以自持為主，居然之家則更偏重輕資產(chǎn)方式運(yùn)營(yíng)，這似乎也決定了在行業(yè)下行周期，兩家頭部家居企業(yè)面臨著不同的命運(yùn)。
家居龍頭或賣(mài)身
按照建發(fā)股份的公告，此次交易不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，以現(xiàn)金方式進(jìn)行，不涉及上市公司發(fā)行股份，也不會(huì)導(dǎo)致建發(fā)的控制權(quán)變更。
美凱龍總股本為43.55億股，包括約占82.98%的A股和17.02%的H股。按照紅星美凱龍目前4.68元/股價(jià)格計(jì)算，如果順利完成交易，建發(fā)股份需要支付約61.14億元的現(xiàn)金代價(jià)。
美凱龍目前的第一大股東是紅星控股，直接持有美凱龍60.12%的股份，另外車(chē)建興、陳淑紅和車(chē)建芳作為一致行動(dòng)人，直接持有公司0.43%的股份。股權(quán)穿透之后，57歲的車(chē)建興為公司實(shí)控人。
根據(jù)紅星控股2022年上半年的合并資產(chǎn)負(fù)債表，紅星控股總資產(chǎn)為1874.88億、總負(fù)債1229.18億；一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債為662.25億，貨幣資金只有87.57億元。
由此看來(lái)，面對(duì)高額債務(wù)，建發(fā)股份的現(xiàn)金收購(gòu)也是杯水車(chē)薪。值得注意的是，即便持有不少不錯(cuò)的資產(chǎn)項(xiàng)目，車(chē)建興并沒(méi)有通過(guò)資產(chǎn)出售，而是選擇出讓公司控制權(quán)。
有投資人認(rèn)為，紅星控股之所以出售美凱龍股份，是為了緩解大股東自身的杠桿壓力，不會(huì)改變美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)：“紅星美凱龍即便出售資產(chǎn)，變現(xiàn)資金也是留在上市公司框架之中，無(wú)法解決大股東的債務(wù)壓力。”
建發(fā)股份和紅星美凱龍?jiān)诠嬷芯鶑?qiáng)調(diào)，這次交易還處于籌劃階段，建發(fā)股份既未開(kāi)董事會(huì)審議，雙方也沒(méi)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，交易方案還要進(jìn)一步協(xié)商和確認(rèn)，因此這筆交易是否能完成還具有不確定性。
紅星美凱龍相關(guān)人士也對(duì)界面新聞表示，應(yīng)合規(guī)要求，一切以公開(kāi)信息為準(zhǔn)。
在此之前，已有市場(chǎng)消息稱(chēng)紅星美凱龍將會(huì)被收購(gòu)，不過(guò)傳言收購(gòu)方為另一家央企，因此當(dāng)建發(fā)宣告入住時(shí)引發(fā)了市場(chǎng)不小的震動(dòng)。
美凱龍A股在1月6日晚間宣告因籌劃控制權(quán)變停牌，但H股股價(jià)在消息放出后的首個(gè)交易日便出現(xiàn)大漲，漲幅一度超過(guò)28%。
但建發(fā)股份的股價(jià)則呈現(xiàn)相反表現(xiàn)，1月9日上午開(kāi)市后便跌停，至當(dāng)天收盤(pán)停留在13.5元/股。
建發(fā)股份隨即對(duì)媒體表示，猜測(cè)股價(jià)跌停和收購(gòu)美凱龍的消息相關(guān)，并再次強(qiáng)調(diào)收購(gòu)還處于籌劃階段。
對(duì)于紅星美凱龍的高額債務(wù)，建發(fā)股份強(qiáng)調(diào)不可能收購(gòu)美凱龍30%的股權(quán)就把所有債務(wù)解盤(pán)，后續(xù)交易如何進(jìn)行還沒(méi)有確定。
截止到2022年末，紅星美凱龍?jiān)谌珖?guó)有476家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街，其中包括94家自營(yíng)商場(chǎng)，284家委管商場(chǎng)，8家戰(zhàn)略合作經(jīng)營(yíng)的家居賣(mài)場(chǎng)，57家特許經(jīng)營(yíng)家居建材項(xiàng)目，經(jīng)營(yíng)面積超過(guò)2224萬(wàn)平方米。這94家自營(yíng)商場(chǎng)中，有61家為自有物業(yè)。
而同為行業(yè)巨頭的居然之家，截止到2022年6月末的數(shù)據(jù)中，在營(yíng)427家門(mén)店，以及累計(jì)簽約的763家門(mén)店中，有97家自營(yíng)門(mén)店，其中17家為自有物業(yè)，80家為租賃物業(yè)。
也就是說(shuō)，紅星美凱龍?jiān)谫u(mài)場(chǎng)一項(xiàng)，自有物業(yè)比例接近65%，而居然之家只有約17.5%的占比。
“持有大量自持物業(yè)在經(jīng)濟(jì)上行期，可以控制成本擴(kuò)大收益率，但在經(jīng)濟(jì)下行期就會(huì)成為負(fù)擔(dān)。”香頌資本董事沈萌認(rèn)為，尤其是在紅星控股以較高杠桿借債買(mǎi)地建商場(chǎng)之后，賣(mài)場(chǎng)近年來(lái)面臨租賃和運(yùn)營(yíng)收入下滑的現(xiàn)狀，現(xiàn)金流難以覆蓋長(zhǎng)期性投資帶來(lái)的借債，加上近兩年資產(chǎn)價(jià)值預(yù)期降低，最終紅星控股不得不出讓公司股權(quán)，引進(jìn)國(guó)資入主。
地產(chǎn)、商業(yè)均已敗北
出生于1966年的車(chē)建興是江蘇常州人，在公開(kāi)報(bào)道中這個(gè)出身于泥瓦匠家庭的創(chuàng)業(yè)者，借助上世紀(jì)1980年代借助當(dāng)?shù)?/span>活躍的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展土壤，從木匠學(xué)徒開(kāi)始，到借錢(qián)開(kāi)起自己的木器廠。
到了1991年，車(chē)建興從一家家居門(mén)市部更名為“紅星家具城”，開(kāi)設(shè)了家居專(zhuān)營(yíng)店，并采用前店后廠的模式，自產(chǎn)自銷(xiāo)。
也就是從這一時(shí)期開(kāi)始，紅星就已經(jīng)開(kāi)始買(mǎi)地建商場(chǎng)。1999年，車(chē)建興開(kāi)始自己買(mǎi)地，自建商場(chǎng)，2000年上海真北商場(chǎng)設(shè)立，成為“紅星美凱龍”品牌首個(gè)商場(chǎng)。
在2017年的公開(kāi)報(bào)道中，紅星美凱龍?jiān)诋?dāng)時(shí)已有60多個(gè)家居Mall的背景下，喊出了“100座自建家居Mall”的目標(biāo)。
從車(chē)建興的投資布局來(lái)看，除了以家居賣(mài)場(chǎng)為核心的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)外，對(duì)以重資產(chǎn)為核心的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)也十分青睞。
觀察紅星控股的業(yè)務(wù)布局不難發(fā)現(xiàn)，除了家居賣(mài)場(chǎng)，還有以經(jīng)營(yíng)購(gòu)物中心的愛(ài)琴海商業(yè)，以住宅開(kāi)發(fā)為主業(yè)的紅星地產(chǎn)，以及以房屋中介交易為主的美凱龍愛(ài)家等。
到2022年中期，紅星美凱龍1339.32元的總資產(chǎn)規(guī)模中，投資性房地產(chǎn)達(dá)到961.64億元，占比達(dá)到71.8%。
大量布局地產(chǎn)類(lèi)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，讓紅星控股這些年背上了沉重債務(wù)，并且上述業(yè)務(wù)近年來(lái)均呈現(xiàn)不同程度的“退敗”。
紅星美凱龍?jiān)?/span>2009年成立紅星地產(chǎn)，主要業(yè)務(wù)覆蓋“地產(chǎn)+商業(yè)+資產(chǎn)管理”，定位是綜合性地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。
在地產(chǎn)業(yè)務(wù)上行期，紅星地產(chǎn)在2020年的銷(xiāo)售額已達(dá)到400億元，待售貨值接近千億，覆蓋華東、華中和華西市場(chǎng)，可售住宅比例達(dá)到80%。
紅星地產(chǎn)旗下的91個(gè)項(xiàng)目中還有21個(gè)商業(yè)項(xiàng)目，因此在當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是紅星控股旗下最為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一。
紅星控股2020年的債權(quán)年報(bào)顯示，在當(dāng)年收入的277.55元中，地產(chǎn)板塊收入能夠達(dá)到105.15億元，占比接近40%。
然而在2021年7月，遠(yuǎn)洋集團(tuán)、遠(yuǎn)洋控股以40億元的代價(jià)，收購(gòu)了紅星地產(chǎn)70%股權(quán)，紅星美凱龍只持有紅星地產(chǎn)30%的股權(quán)。
當(dāng)時(shí)這筆出售便被認(rèn)為是在紅星美凱龍負(fù)債高企、經(jīng)營(yíng)壓力陡增情況下的“斷尾”出售。
而購(gòu)物中心則主要是愛(ài)琴海商業(yè)集團(tuán)。遠(yuǎn)洋在收購(gòu)紅星地產(chǎn)時(shí)稱(chēng)，原則上會(huì)繼續(xù)委托愛(ài)琴海對(duì)21個(gè)商業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，不過(guò)和家居賣(mài)場(chǎng)類(lèi)似，以租金和管理費(fèi)為主要收入的愛(ài)琴海，難以在短時(shí)間內(nèi)給紅星美凱龍帶來(lái)快速增長(zhǎng)的資金量。
而成立于2019年的美凱龍愛(ài)家，原本希望切入房屋二手交易到裝修的鏈路。
不過(guò)對(duì)外稱(chēng)有200家門(mén)店的美凱龍愛(ài)家，實(shí)際門(mén)店主要集中在上海地區(qū)，而在公司成立不久就迎頭撞上疫情和房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的雙重打擊，加上在中介市場(chǎng)已有貝殼、我愛(ài)我家、德佑等強(qiáng)大對(duì)手，美凱龍愛(ài)家在中介市場(chǎng)的局面也未能全面打開(kāi)。
2022年下半年，在二手房交易整體下行的市場(chǎng)行情下，頻繁傳出門(mén)店關(guān)閉、難發(fā)工資的消息。
重資產(chǎn)投資“撞上”收益下滑
從紅星美凱龍公布的財(cái)報(bào)來(lái)看，自營(yíng)商場(chǎng)的租金和委管商場(chǎng)的管理費(fèi)，是其收入主要來(lái)源。
紅星美凱龍2022年中報(bào)顯示，當(dāng)年1-6月?tīng)I(yíng)收69.57億元，同比下降7.28%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)10.25億元，同比下降32.1%。
營(yíng)收當(dāng)中最核心的還是自營(yíng)商場(chǎng)的租賃及相關(guān)收入，達(dá)到41.53億元，占營(yíng)收比例的59.7%，其次則是委管業(yè)務(wù)收入，為12.96億元，占營(yíng)收比例的18.63%。建造施工及設(shè)計(jì)收入業(yè)務(wù)7.3億元，占營(yíng)收比例約為10.5%。
也就是說(shuō)，紅星美凱龍自營(yíng)租賃、自建、管理服務(wù)費(fèi)收入，占到營(yíng)收比例的88.83%。這樣的收入結(jié)構(gòu)給紅星美凱龍帶來(lái)較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是難以快速實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)。
如果要加速收入上升，只有通過(guò)更高比例的出租、上漲租金、以及更多可出租面積、更多委托管和建設(shè)項(xiàng)目才能夠?qū)崿F(xiàn)。
然而2020年之后包括家居賣(mài)場(chǎng)在內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)，面臨的正是租金下滑、空置率上升、消費(fèi)行業(yè)低迷帶來(lái)的退租率提高等嚴(yán)峻事實(shí)。
和疫情前的2019年中期業(yè)績(jī)相比，當(dāng)時(shí)紅星美凱龍營(yíng)收可以達(dá)到77.57億元，比2022年同期高出10%。其中自營(yíng)商場(chǎng)租賃和管理收入為39.52億元，也就是說(shuō)3年過(guò)去，紅星美凱龍這部分收入只增長(zhǎng)了2億元，而委管業(yè)務(wù)收入當(dāng)年為21.62億元，比2022年中期要高出8.67億元，相當(dāng)于到了2022年這部分收入還減少了40%。
2019年中期報(bào)告顯示，當(dāng)時(shí)自營(yíng)商場(chǎng)和委管商場(chǎng)平均出租率為95%，而2022年中期兩類(lèi)商場(chǎng)的平均出租率分別是92.1%和90.1%，出租率均出現(xiàn)下降。
與此同時(shí)，紅星美凱龍?jiān)谝咔楸尘跋聦?duì)自營(yíng)商場(chǎng)閉店商戶(hù)進(jìn)行的部分租金和管理費(fèi)減免，也使得公司收入進(jìn)一步下滑。
去年10月發(fā)布的公告中稱(chēng)，當(dāng)年9月的租賃和管理費(fèi)收入環(huán)比下滑了8.81%，同時(shí)還有費(fèi)用減免對(duì)營(yíng)收累計(jì)影響不超過(guò)5億元，對(duì)公司規(guī)模凈利潤(rùn)影響約為3.5億元。
建發(fā)股份在收購(gòu)公告中也提到，紅星美凱龍2019年度的加權(quán)ROE是10.25%，然而到2022年三季度末，加權(quán)ROE僅為2.43%，銳減7.82個(gè)百分點(diǎn)，公司的長(zhǎng)期獲益能力迅速下滑。
與之相對(duì)的則是近年來(lái)紅星美凱龍的持續(xù)擴(kuò)張，自有商場(chǎng)數(shù)量較2019年末增加了8家，拿地自建成本遠(yuǎn)高于新增商場(chǎng)所能帶來(lái)的收益。
香頌資本董事沈萌認(rèn)為，商業(yè)地產(chǎn)是長(zhǎng)期一次性投資與短期分階段收益的組合，美凱龍借款負(fù)債建商場(chǎng)，再分割出租給商戶(hù)，的確可以?xún)斶€銀行本息。但如果商戶(hù)租金減少，美凱龍的償債能力隨之減弱，尤其是短期流動(dòng)性緊張給企業(yè)帶來(lái)巨大的償債壓力。
他認(rèn)為，相比之下，以租賃為主的運(yùn)營(yíng)模式，雖然收益率低，但在資產(chǎn)價(jià)值下行周期可以選擇退租，保證資金安全性。“不能說(shuō)哪種發(fā)展策略更好，但如果應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)發(fā)展就會(huì)時(shí)運(yùn)不濟(jì)。”