文 | 英財(cái)商業(yè) 微塵
周期是經(jīng)濟(jì)的永恒話題。供求關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化構(gòu)成了周期的循環(huán)往復(fù)，或波浪滔天，或涓涓細(xì)流，而無(wú)數(shù)企業(yè)則在不同的周期中起起伏伏。
投資者會(huì)針對(duì)周期做出自己的判斷，從而決定自己的投資決策。只是因?yàn)閭€(gè)中原因，人們對(duì)周期的理解總會(huì)出現(xiàn)一些偏差，即使是常識(shí)，也會(huì)在特定條件下出現(xiàn)問(wèn)題。
坡長(zhǎng)雪厚的模擬芯片
在關(guān)于模擬芯片的資料中，出現(xiàn)最多的詞就是“坡長(zhǎng)雪厚”，其次是“弱周期”或“抗周期”。
關(guān)于模擬芯片，首先要了解模擬信號(hào)。電子電路的信號(hào)一般可分為數(shù)字信號(hào)和模擬信號(hào)。自然界大部分信號(hào)都是模擬信號(hào)，比如我們常接觸的聲音、光線、溫度等。模擬芯片就是產(chǎn)生、放大和處理各種模擬信號(hào)的關(guān)鍵元件，涵蓋電容、電阻、晶體管等器件，是連接現(xiàn)實(shí)世界和數(shù)字世界的橋梁。
按照功能的不同，模擬芯片可以分為信號(hào)鏈芯片和電源管理芯片，前者主要用來(lái)接收、處理、發(fā)送模擬信號(hào)，將光、磁場(chǎng)、溫度、聲音等信息轉(zhuǎn)化為數(shù)字信號(hào)，主要產(chǎn)品包括放大器、濾波器、變頻器等；后者主要用于管理電源與電路之間的關(guān)系，負(fù)責(zé)電能轉(zhuǎn)換、分配、檢測(cè)等功能，主要產(chǎn)品包括DC-DC、AC-DC芯片、線性電源芯片、電池管理芯片等。
模擬芯片的下游應(yīng)用極其廣泛，包括汽車(chē)電子、消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)、通信及工業(yè)市場(chǎng)，通常會(huì)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)以上特定場(chǎng)景進(jìn)行開(kāi)發(fā)的模擬芯片，此類(lèi)產(chǎn)品的附加值和毛利率一般也比較高。
不過(guò)，通常我們熟知的7nm、5nm甚至3nm芯片，指的是數(shù)字芯片，而非模擬芯片。數(shù)字芯片一般更新迭代比較快，生產(chǎn)周期只有1-2年，對(duì)芯片制程要求高。
相比之下，模擬芯片的設(shè)計(jì)目的是在盡可能低的成本下達(dá)到目標(biāo)運(yùn)算速度，對(duì)制程要求不高，目前以180nm/130nm為主，部分制程會(huì)用到28nm。而且市場(chǎng)生命周期可長(zhǎng)達(dá)10年，國(guó)際龍頭ADI約50%的收入就來(lái)自于10年及以上產(chǎn)品。
但這并不意味著國(guó)產(chǎn)模擬芯片的國(guó)產(chǎn)替代就容易。相反，盡管對(duì)芯片制程要求不高，但模擬芯片的設(shè)計(jì)需要在速度、功耗、增益、精度、電源電壓、噪聲、面積等多種因素間進(jìn)行折中，產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)高可靠性、低失真和低功耗等，這就需要有經(jīng)驗(yàn)的設(shè)計(jì)師來(lái)把控。一般來(lái)說(shuō)，模擬芯片設(shè)計(jì)人員通常需要5-10年才能獨(dú)立完成芯片設(shè)計(jì)。
正是因?yàn)橄掠螒?yīng)用的廣泛性，所以模擬芯片不僅市場(chǎng)規(guī)模足夠大，而且很難受到單一行業(yè)需求變化的影響，也因此普遍被認(rèn)為周期性較弱。
因?yàn)楫a(chǎn)品種類(lèi)極其豐富且生命周期較長(zhǎng)，很少有企業(yè)可以通吃，全球模擬芯片的競(jìng)爭(zhēng)格局也相對(duì)分散。2021年CR10為68.3%，其中TI市占率19%排名第一，ADI以13%排名第二。不過(guò)，中國(guó)雖然占據(jù)全球模擬芯片市場(chǎng)超50%的份額，但國(guó)產(chǎn)化率極低，2020年僅約12%（2017年為6%），全球前10中也沒(méi)有1家為中國(guó)廠商。
跟隨消費(fèi)電子周期下行
無(wú)論多大的市場(chǎng)規(guī)模、多么豐富的下游應(yīng)用、多么平緩的整體周期，在較低的自給率面前，都是蒼白的。
模擬芯片覆蓋了汽車(chē)電子、消費(fèi)電子、通信、工業(yè)、計(jì)算機(jī)等多個(gè)行業(yè)，不同行業(yè)對(duì)模擬芯片的要求和標(biāo)準(zhǔn)是不同的。因?yàn)槲覈?guó)模擬芯片產(chǎn)業(yè)起步晚，而恰恰模擬芯片強(qiáng)調(diào)高可靠性，需要足夠的經(jīng)驗(yàn)積累。所以在進(jìn)口替代方面，我國(guó)模擬芯片廠商往往選擇由易到難。因?yàn)樵诎踩?、認(rèn)證等方面的要求低于汽車(chē)和工業(yè)，消費(fèi)電子就是最先攻克的堡壘。
同時(shí)，我國(guó)作為全球最大的消費(fèi)電子市場(chǎng)，擁有華為、小米、OPPO、vivo等優(yōu)秀的終端品牌。而最近幾年，華為被瘋狂打壓，這就迫使終端品牌不斷思考自主可控的可能和嘗試，給國(guó)產(chǎn)模擬芯片廠商前所未有的機(jī)會(huì)。如此一來(lái)，在國(guó)家對(duì)芯片產(chǎn)業(yè)的大力支持下，國(guó)產(chǎn)廠商終于在消費(fèi)電子領(lǐng)域增加了話語(yǔ)權(quán)。
以國(guó)產(chǎn)模擬芯片龍頭圣邦股份為例，2021年圣邦股份累計(jì)擁有3800款可供銷(xiāo)售產(chǎn)品，明顯多于同行業(yè)的英集芯（3000款）、思瑞浦（1600款）、芯朋微（1200款）。當(dāng)然，相比海外巨頭動(dòng)輒上萬(wàn)的產(chǎn)品數(shù)量還是有不小差距。
消費(fèi)電子就是圣邦股份重點(diǎn)布局的領(lǐng)域和核心業(yè)務(wù)，覆蓋了從DC-DC、LDO、電池管理到信號(hào)鏈的全范圍產(chǎn)品線，并且取得了知名品牌終端客戶(hù)的信任。比如，其鋰電池充電管理芯片 SGM41511 已在紅米 Note9、華為FreeBuds、Oppo Enco2 等終端得到應(yīng)用；eFuse SGM2521 也在飛利浦 Fidelio L3耳機(jī)得到應(yīng)用。
但即便是消費(fèi)電子領(lǐng)域，這種進(jìn)口替代也需要從中低端到高端逐步演進(jìn)，當(dāng)前高端市場(chǎng)仍然被外企所占據(jù)。以小米11為例，其PMIC、充電芯片來(lái)自高通、Silicon Mitus、Lionsemi 等海外廠商。
依靠在消費(fèi)電子和通訊領(lǐng)域的突破，圣邦股份為代表的模擬芯片廠商曾經(jīng)歷了市值和業(yè)績(jī)的雙豐收。其中，圣邦股份市值一度逼近1000億元，思瑞浦也超過(guò)了700億元。但是隨著消費(fèi)電子需求不斷走弱，我國(guó)模擬芯片廠商的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也遭遇瓶頸。
2020-2021年，思瑞浦的歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，但2022年前三季度卻同比下降11.16%。圣邦股份2020-2021年歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)64.03%和142.21%，2022年一季度更是同比增長(zhǎng)244.98%，但此后增速每況愈下，單三季度同比增速僅為10.51%。
光大證券以A股21家重點(diǎn)模擬芯片企業(yè)為樣本統(tǒng)計(jì)，2022Q3合計(jì)營(yíng)業(yè)收入為54.65億元，同比下降12.8%，環(huán)比下降3.9%；合計(jì)歸母凈利潤(rùn)為4.16億元，同比下降76.7%，環(huán)比下降59.5%。
而且模擬芯片上市公司均處于庫(kù)存高企階段。根據(jù)光大證券統(tǒng)計(jì)，2022Q3 模擬芯片企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持較快上行趨勢(shì)，全行業(yè)達(dá)到 152.8 天，同比增加56.59天，環(huán)比增加13.1 天。
汽車(chē)電子是新出路
可預(yù)見(jiàn)的是，以智能手機(jī)為代表的消費(fèi)電子行業(yè)已經(jīng)度過(guò)了高速增長(zhǎng)的紅利期，未來(lái)更多機(jī)會(huì)在于存量換機(jī)而非新增需求。因此，如果固守消費(fèi)電子行業(yè)，那么國(guó)產(chǎn)模擬芯片廠商將很難持續(xù)增長(zhǎng)，更遑論國(guó)產(chǎn)替代。如此一來(lái)，僅僅以周期來(lái)看待國(guó)產(chǎn)模擬芯片更是謬論。
可喜的是，在消費(fèi)電子之后，我國(guó)緊緊抓住了新能源汽車(chē)發(fā)展的紅利，不僅出現(xiàn)了蔚來(lái)、小鵬、理想等名噪一時(shí)的造車(chē)新勢(shì)力，比亞迪、廣汽等傳統(tǒng)主機(jī)廠也紛紛煥發(fā)生機(jī)，不斷蠶食大眾、豐田、本田等海外主機(jī)廠的份額，與特斯拉分庭抗禮。
根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年11月，中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量75.6萬(wàn)輛，環(huán)比增加0.5%，同比增長(zhǎng)60.5%，滲透率環(huán)比升至31%。1-11月累計(jì)產(chǎn)量634.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)100.5%，累計(jì)滲透率達(dá)25.4%。
不僅如此，過(guò)去我國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)長(zhǎng)期被海外品牌占據(jù)，自主品牌出口更是天方夜譚，但2022年情況得以逆轉(zhuǎn)。
據(jù)海關(guān)總署網(wǎng)站消息，近日，黃埔海關(guān)所屬新沙海關(guān)查驗(yàn)三科的關(guān)員們正忙著查驗(yàn)1700多臺(tái)比亞迪、哪吒、名爵等出口汽車(chē)，該批車(chē)輛將搭乘滾裝船運(yùn)往目的地。這是我國(guó)汽車(chē)品牌出口的一個(gè)縮影。2022年十一前后，比亞迪、蔚來(lái)陸續(xù)宣布進(jìn)入德國(guó)、瑞典等國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)，東風(fēng)嵐圖則將500輛汽車(chē)發(fā)往挪威。
中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，1~11月，我國(guó)汽車(chē)企業(yè)累計(jì)出口278.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)55.3%。其中，新能源汽車(chē)出口59.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)1倍，占出口總量的比例升至21.3%。雖然國(guó)產(chǎn)特斯拉仍然是出口的主力，但比亞迪、長(zhǎng)城等自主品牌走出去的步伐確在加快。
國(guó)產(chǎn)主機(jī)廠的崛起，以及汽車(chē)智能化、網(wǎng)聯(lián)化、電動(dòng)化對(duì)芯片的空前需求，自然為國(guó)產(chǎn)模擬芯片廠商帶來(lái)了進(jìn)口替代的良機(jī)。
從全球汽車(chē)芯片市場(chǎng)規(guī)模占比來(lái)看，模擬芯片所占市場(chǎng)份額比例為 29%，僅次于微處理器的30%位列第二。隨著新能源汽車(chē)滲透率不斷提高，有望進(jìn)一步打開(kāi)模擬芯片的增量空間。
近兩年新上市的模擬芯片企業(yè)就在汽車(chē)電子領(lǐng)域頗具亮點(diǎn)。
其中，雅創(chuàng)電子自研的電源管理芯片主要應(yīng)用在汽車(chē)照明和汽車(chē)座艙系統(tǒng)，其已量產(chǎn)的相關(guān)產(chǎn)品已通過(guò)AEC-Q100車(chē)規(guī)級(jí)認(rèn)證，并在比亞迪、理想、小鵬、吉利、長(zhǎng)城等車(chē)企實(shí)現(xiàn)批量裝車(chē)。
燦瑞科技深度布局車(chē)規(guī)磁傳感產(chǎn)品，應(yīng)用在電動(dòng)座椅、電子助力轉(zhuǎn)向、電子點(diǎn)火、車(chē)載雷達(dá)、自動(dòng)變速箱、車(chē)載電池充電器等領(lǐng)域。目前其部分產(chǎn)品已導(dǎo)入了美國(guó)智能汽車(chē)大廠以及國(guó)內(nèi)理想和小鵬等造車(chē)新勢(shì)力，正處于批量爬升階段。
帝奧微則積極在 LDO、馬達(dá)驅(qū)動(dòng)、運(yùn)放芯片等車(chē)規(guī)領(lǐng)域布局，其中 LDO應(yīng)用在汽車(chē)通用領(lǐng)域如儀器表盤(pán)、智能座艙等；馬達(dá)驅(qū)動(dòng)應(yīng)用在雨刷、后視鏡等；運(yùn)放應(yīng)用在智能座艙各種動(dòng)力域。其中馬達(dá)驅(qū)動(dòng)預(yù)計(jì) 23Q1 推出樣品，23Q2 量產(chǎn)。
納芯微已經(jīng)建立了從研發(fā)到質(zhì)量及交付的車(chē)規(guī)管控體系，其車(chē)規(guī)級(jí)芯片已在主流整車(chē)廠商/汽車(chē)一級(jí)供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)批量裝車(chē)。應(yīng)用于主電驅(qū)系統(tǒng)的隔離驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品已經(jīng)開(kāi)始導(dǎo)入部分車(chē)廠客戶(hù)，同時(shí)公司也在研發(fā)具備ASIL-D功能安全等級(jí)的隔離驅(qū)動(dòng) 產(chǎn)品，未來(lái)也有望應(yīng)用于汽車(chē)主電驅(qū)系統(tǒng)。
上文提到的圣邦股份也在積極推進(jìn)汽車(chē)電子類(lèi)產(chǎn)品的研發(fā)和應(yīng)用，目前已推出升級(jí)車(chē)規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的 LM431BQ、SGM8557H-1AQ 等產(chǎn)品，新品研發(fā)也在不斷進(jìn)行。其他如思瑞浦、艾為電子等模擬芯片企業(yè)也都有相關(guān)產(chǎn)品在推進(jìn)。
汽車(chē)市場(chǎng)卻不樂(lè)觀
是不是就可以認(rèn)為我國(guó)模擬芯片產(chǎn)業(yè)能夠抵抗周期了呢？也不能一概而論。
從前文可知，模擬芯片對(duì)制程要求不高，降低了國(guó)產(chǎn)廠商的進(jìn)入門(mén)檻。但高可靠性要求及對(duì)經(jīng)驗(yàn)的依賴(lài)，又增加了新入局者打入產(chǎn)業(yè)鏈的難度。打入主機(jī)廠的供應(yīng)鏈?zhǔn)菄?guó)產(chǎn)模擬芯片廠商的唯一出路，此前國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展為國(guó)產(chǎn)廠商提供了第一次機(jī)會(huì)。現(xiàn)在，新能源汽車(chē)的逆襲又帶來(lái)了第二次進(jìn)口替代的良機(jī)。
但這種依附關(guān)系是有條件的，需要主機(jī)廠產(chǎn)銷(xiāo)量保持不錯(cuò)的增速。但是新能源汽車(chē)在經(jīng)歷了近三年的極速發(fā)展之后，關(guān)于后續(xù)滲透率進(jìn)一步提升的質(zhì)疑也隨之增加。自有品牌車(chē)企還能否維持此前銷(xiāo)量的高速增長(zhǎng)，是一個(gè)疑問(wèn)。
雖然很多人將汽車(chē)比作下一個(gè)消費(fèi)電子終端，但汽車(chē)終究不是手機(jī)、耳機(jī)或VR，對(duì)安全性的極致追求迫使車(chē)企在供應(yīng)商的選擇上慎之又慎。如果沒(méi)有足夠的增量，主機(jī)廠還會(huì)有多少動(dòng)力選擇國(guó)產(chǎn)而非進(jìn)口？
好消息是，2023年消費(fèi)刺激將是政策的重要發(fā)力點(diǎn)，新能源汽車(chē)仍然會(huì)是最可能受益的產(chǎn)業(yè)。這為自主品牌主機(jī)廠及國(guó)產(chǎn)模擬芯片廠商帶來(lái)機(jī)會(huì)。
但就像不能簡(jiǎn)單用模擬芯片整體規(guī)模的周期特征來(lái)推算國(guó)產(chǎn)模擬芯片產(chǎn)業(yè)一樣，各個(gè)企業(yè)在汽車(chē)電子的布局進(jìn)度、收入占比都是不同的。能否真正受益，需要關(guān)注與主機(jī)廠的關(guān)系以及主機(jī)廠自身的銷(xiāo)量表現(xiàn)。