文 | 英財商業(yè) 蝸殼
近期光伏板塊持續(xù)低迷，推測其核心癥結(jié)是光伏產(chǎn)業(yè)鏈“懸而未決”的上游硅料價格走向。
目前來看，多晶硅致密料價格確實已經(jīng)逐漸臨近拐點，根據(jù)2022年12月21日最新的多晶硅致密料均價來看，從11月23日至今，硅料價格從頂峰的302元/千克，下跌至目前的255元/千克，均價單月下跌超過15%。目前看，持續(xù)下跌的概率已經(jīng)大于反彈的概率。
但是近期光伏中下游板塊個股股價仍然遭受重創(chuàng)，尤其12月22日，板塊中下游持續(xù)下跌，整體破位，光伏一體化龍頭隆基綠能（601012.SH）單日跌幅達到6.31%，目前已經(jīng)接近2022年4月份的新低，硅片龍頭TCL中環(huán)（002129.SZ）單日跌幅也達到4.43%。龍頭如此，其他個股也不好過，中游光伏電池個股也出現(xiàn)連續(xù)回調(diào)，愛旭股份（600732.SH）股價已經(jīng)連續(xù)回調(diào)一個多月，累計區(qū)間跌幅超過25%，目前已經(jīng)跌破半年線。
背后原因主要是因為受到硅料價格驟降影響，一方面市場報價中硅片、電池、組件都受到牽連；另一方面，多晶硅致密料的實際價格似乎并沒有大幅下跌，買賣雙方依然在博弈，事實上目前硅料的行情就是，硅料的需求方盡量壓低報價，硅料供給方卻因出價低而惜售。不過，硅料高價的拐點已至，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤或?qū)⒂瓉碇匦路峙?，進而將刺激終端光伏裝機需求。
硅料下行拐點已至，誰被錯殺？
目前看硅料下行的概率正在逐漸增加，雖然短期造成了光伏板塊整體的低迷，但是中長期來看，中下游盈利預期復蘇將是大概率事件，由此可見光伏板塊整體存在被錯殺的情況。
根據(jù)券商測算，前期光伏產(chǎn)業(yè)上游的硅料環(huán)節(jié)的盈利占據(jù)全產(chǎn)業(yè)鏈的80%以上！以M10尺寸為例，硅料環(huán)節(jié)的毛利率可以達到83.9%，而下游硅片、電池片、組件毛利率分別僅為4.2%、7.8%、-1.5%。要知道為了緩解全球能源緊缺，在國家在確立“雙碳”目標后，硅料價格上漲的情況已經(jīng)維持了近兩年。
2020年底，多晶硅致密料的價格還在80元/千克左右，不到兩年時間漲幅已超三倍，目前多晶硅致密料的價格已經(jīng)突破300元/千克。
隨著接下來硅料價格的逐步回歸，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游利潤會逐漸向中下游分配。
首當其沖被市場錯殺的大概率是光伏電池板塊，實際上，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，由于技術(shù)壁壘相對較高，且性能和技術(shù)走向?qū)Ξa(chǎn)業(yè)方向影響頗深，受到市場關(guān)注較多的是光伏電池板塊。
P型電池代表隆基綠能、通威股份、愛旭股份
隆基綠能在P型逐漸轉(zhuǎn)N型電池的趨勢下，仍然選擇另辟蹊徑，在P型基礎上研發(fā)出HPBC新技術(shù)。并在不久前發(fā)組件新品Hi-MO6，同時公司亦公布了該組件所搭載的HPBC電池細節(jié)。目前量產(chǎn)效率突破25%，疊加氫鈍化技術(shù)的PRO版本效率達到25.3%，該數(shù)字已與TOPCon電池相當。
并且從不斷增加的研發(fā)投入來看，隆基大概率將重金押注在電池研發(fā)方向，2021年公司資本化加費用化的研發(fā)投入為43.9億元，同比增長69.6%，占營收比重為5.4%，而2022年三季度單研發(fā)費用就達到了7.78億。隆基目前大概率處于低估錯殺，從公司二級市場表現(xiàn)來看，目前公司相當估值PE（TTM）僅有24.58倍，2022年全年營收大概率能過1000億，保守估計業(yè)績增長能在30%以上，資產(chǎn)負債率低于行業(yè)平均，盈利能力回暖，未來隨著硅料價格回歸，一體化光伏龍頭在中下游的盈利能力將逐漸恢復。
通威股份是少有的擁有光伏最上游硅料產(chǎn)業(yè)的上市公司，也正是這兩年硅料價格大漲，使得公司在中下游電池、組件和發(fā)電端成本壓力沒有那么大，而且拉高了整體的盈利能力，2022年三季度，通威股份的毛利率和凈利率分別都達到了歷史新高的38.59%和25.65%，同比都增長了12個百分點。但是細分來看，縱使通威擁有硅料，公司光伏電池和組件業(yè)務的毛利率也僅有8.81%，同比2020年的14.54%出現(xiàn)了大幅下滑，形成極大反差的是公司上游硅料和終端光伏發(fā)電業(yè)務業(yè)務的毛利率均達到了60%以上（硅料毛利率近乎翻倍），也反映了2021-2022年這兩年光伏產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)的盈利狀況。不算錯殺，硅料下行，通威的盈利能力下滑預期較強。
愛旭股份是在近些年才逐漸嶄露頭角的光伏電池廠商，實際上公司已經(jīng)專注于光伏電池領(lǐng)域超過10年，目前主打PERC電池，在2017年將實驗室管式PERC技術(shù)推向量產(chǎn)應用，2018年單晶PERC電池全球出貨量排名第一。不僅如此，愛旭股份還在2022年上半年研制出了全新一代N型ABC電池，預計平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率可超25.5%。
在上游成本壓力下，公司降本增效顯著在三季度在營收達到創(chuàng)258億，同比增長130%達到同時，盈利能力在三季度出現(xiàn)了反彈，毛利率和凈利率分別達到11.2%和5.38%，也是近三年的首次回升。
公司目前盈利能力是光伏電池板塊恢復比較明顯的，更重要的是公司在出貨效率方面非常優(yōu)秀，存貨周轉(zhuǎn)是其他廠商的2倍以上，而三季度公司營業(yè)周期甚至僅是其他廠商的三分之一，應收周期僅10天左右，可以理解為貨不愁賣，貨款10天就能收回。
大概率被市場低估錯殺。從超高的運營效率、頻繁的擴產(chǎn)計劃和資產(chǎn)負債率較高也能看出，公司正處于高速擴張階段，公司市場PE（TTM）30倍左右的相對估值，對比50%左右的業(yè)績增長速度，目前400億不到的市值還是偏低，而且作為光伏電池業(yè)務純度較高的企業(yè)，更直接的受到硅料價格下滑的利好影響，中長期具有更強的盈利能力增長預期。
N型電池的TOPCON代表晶科能源
晶科能源作為TOPCON電池“流派”的代表公司，回歸A股上市后，受到市場極大的關(guān)注。
公司2022年上半年的出貨量超越龍頭隆基綠能成為全球出貨量最大企業(yè)，再者是晶科能源主打的TOPCON電池已經(jīng)形成引領(lǐng)N型電池片技術(shù)路線，最新產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率可以達到26.1%（實驗室效率）的N型182高效單晶硅TOPCON電池，并且在回歸A股后一年內(nèi)先后兩次（IPO+可轉(zhuǎn)債）融資超200億用于擴產(chǎn)。
晶科能源2022年三季度業(yè)績營收527.72億，同增117.4%；歸母凈利潤16.76億，同增132.37%，大概率2022年全年營收能超過700億，歸母凈利潤可以達到22億左右，預計將達到歷史最好水平。
雖然業(yè)績可期，但整體盈利能力和盈利質(zhì)量需要重點關(guān)注。首先是盈利能力，公司從2019年開始毛利率逐漸逐年下滑，到2022年三季度公司毛利率已經(jīng)下滑至最低點的10.24%。雖然從數(shù)據(jù)上看，凈利潤率穩(wěn)住且小幅上揚，但實際并不代表公司的在運營中的降本增效能力，而且更關(guān)鍵的在于如此小幅上揚的凈利潤率背后的“水分”還是真實存在。
從公司歷年部分的“其他經(jīng)營收益”科目上來看，公司2022年三季度獲得了9.95億近十個小目標的“其他收益”，雖然三季報并不詳細披露，但大致推測是當?shù)卣畬π履茉串a(chǎn)業(yè)的補貼。不算低估錯殺，公司如此增厚凈利潤，帶動業(yè)績高增，又如此頻繁巨額的通過股權(quán)融資，現(xiàn)金流和盈利質(zhì)量預期堪憂。
N型電池的異質(zhì)結(jié)（HIT）電池代表東方日升
截止2022年年中，公司有15GW的電池產(chǎn)能和22.1GW的組件產(chǎn)能，上述產(chǎn)能主要分布在安徽滁州、江蘇金壇、浙江義烏、浙江寧波、馬來西亞。目前公司在建的電池組件產(chǎn)能主要是位于寧海的“浙江寧海 5GWN 型超低碳高效異質(zhì)結(jié)電池片與10GW效太陽能組件項目”以及位于江蘇金壇的“4GW高效太陽能電池片和6GW高效太陽能電池組件項目”等公司規(guī)劃的投建項目。目前公司的異質(zhì)結(jié)電池產(chǎn)能是行業(yè)最大的。
公司盈利能力并不穩(wěn)定，雖然營收增長較快，但整體盈利還是波動較大，2021年甚至出現(xiàn)短暫的虧損（歸母凈利潤虧損4200萬）。
背后是公司2021年的“多事之秋”。先是年初發(fā)行可轉(zhuǎn)債失敗，然后年中大概率由于資金緊張，公司賤賣了子公司斯威克50%的股權(quán)，該的標的是全球第二大光伏膠膜供應商，主要向光伏組件廠商供應光伏封裝膠膜，2020年的出貨量達到2.13億方，在全球光伏膠膜市場的市占率達到17.81%，而交易價格卻僅有18億，整體估值僅有36億（PE僅13.8倍），而彼時同行福斯特（603806.SH）的PE（TTM）超過了60倍（目前也超過30倍）。
同時，公司資產(chǎn)負債率仍在不斷攀升，2022年三季度短期負債已經(jīng)超過了233億元，短期付息債接近50億，從2018年的55.26%上升至2022年三季度末的72%，雖然公司2022年三季度貨幣資金達到96.3億（主要是回款，但也有100多億的應付要在短期內(nèi)支付），好在近期公司定增獲得證監(jiān)會批復，后面50億的股權(quán)融資進入后，公司資金壓力預期會有所緩解。
總結(jié)來看，硅料下行壓力下，光伏板塊短期存在較強的悲觀情緒，存在優(yōu)質(zhì)中下游企業(yè)被錯殺低估的情況。中長期看，中下游盈利能力回暖預期較強，那些業(yè)績增長穩(wěn)定且盈利能力良好的細分龍頭仍有較強的反彈可能性。