文|巨潮  小盧魚

編輯|楊旭然

?？低曉诮朔Q“體面廠”，據(jù)說是因為?？殿I(lǐng)導給員工畫大餅時稱，“?？惦m然不能給你很高的薪酬，但是能給你一份體面的工作?！?/p>

資本市場上的?？低曇芋w面。2010-2019年期間，公司營業(yè)收入同比增長率沒有一年低于過15%，甚至常年高于30%，股價也是連續(xù)上漲。股民戲稱之為A股的安防茅、中小板的圣杯、人工智能板塊真正的現(xiàn)金奶牛。

?？低暪蓛r表現(xiàn)（2018年2月至今）

2020年，海康威視剛迎來了自己股價的高峰，隨后持續(xù)下跌。由于良好的財務表現(xiàn)而被很多投資者關(guān)注。高毅資產(chǎn)的馮柳重倉殺入?？低?，正是那年三季度業(yè)績報告的最大看點。

然而，隨著跨國制裁的升級、國外市場難拓展，國內(nèi)市場增長也放緩，海康威視的“體面”不再，股價同高峰時相比已經(jīng)下跌了50.4%，同時還傳出校招毀約、年末裁員等消息。

可就是在這種情況下，馮柳卻繼續(xù)加倉海康威視，與2021年年底時相比，今年馮柳新購入620萬股，整個操作可以概況為“加倉、加倉、繼續(xù)加倉”。

許多投資者直呼看不懂，不明白馮柳這位私募大佬為何越跌越買，也讓人不免擔心，他最終能否在這筆投資中體面離場。

01、最愛的逆境反轉(zhuǎn)股

作為私募投資界的傳奇人物，馮柳是從股市里的小散戶做起，據(jù)傳9年取得了370倍的巨額回報，是個名副其實的“牛散”。2014年，馮柳應高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺之邀加盟，成為中國百億級私募的基金經(jīng)理，并且業(yè)績名列前茅。

將自己定位為獲取信息、理解水平、人脈資源等方面的弱者，馮柳的投資風格是不使用復雜的投資工具（杠桿、對沖、衍生品等），在賠率優(yōu)先情況下的分散潛伏，在概率與賠率統(tǒng)一時的重點突破。

馮柳總是保持著無論牛熊，高倉位單邊做多的習慣。在選股時，他喜歡挑那種有可能逆境反轉(zhuǎn)且賠率高的股票，在左側(cè)擇時買入，先分散加倉再集中起來突破，且不做倉位控制。

因此，馮柳在今年逆勢而為，不斷加倉股價大跌的“白馬股”?？低?，很符合其一貫的“弱者體系”下的投資風格。

“弱者體系”也是馮柳擅長的打法，在華潤三九和同仁堂的投資上，這種策略技巧被馮柳運用的淋漓盡致。

2012年11月，清盤麗珠集團后的馮柳立刻以約20元的價格買入華潤三九，而那時這支股票剛剛經(jīng)歷一次股價殺跌。建倉后僅2個月，馮柳就以27-29元的價格出清了華潤三九，短期獲益約40%。

馮柳當時選擇買入華潤三九，主要是認為其基本面不錯，有三九胃泰顆粒等拳頭產(chǎn)品，也有不差的廣告營銷和銷售渠道。而剛經(jīng)歷了短期殺跌的價格，正適合馮柳在左側(cè)買入。

但是在看到華潤三九的股價短期內(nèi)快速上漲后，馮柳決定止盈處理，不然按照馮柳原本的想法，是打算拿住1年以上的。

2020年，馮柳又瞄準了整體估值正處于三年來低位的同仁堂，一舉成為其排名第四的流通股股東。與華潤三九不同，當時同仁堂的基本面惡化，口碑因為蜂蜜造假事件受損，業(yè)績也因為經(jīng)營不善而連續(xù)三年出現(xiàn)下滑。

隨后同仁堂股價一度下跌至不到23元，而因為買入同仁堂，馮柳管理的私募很快陷入了-20%的回撤中，但馮柳還是看好老字號中藥企業(yè)的實力和潛力。

隨后同仁堂的股價便一路上漲，至今漲幅已高達150%，馮柳的收益可觀。

同仁堂股價表現(xiàn)（2018年2月股價表現(xiàn)）

就像馮柳自己總結(jié)的，“我買的公司偶爾會有點瑕疵，但利潤也來源于瑕疵消失?！彼回澙?，但也不恐懼。

說到?？低曔@邊，馮柳是在2020年三季度買進的?？低?，當時便成為其第四大股東。馮柳在當年的四季度加倉，后又在2021年一季度和四季度兩度減倉，兩次減倉均有獲利。

但是今年海康威視業(yè)績和股價表現(xiàn)雙雙變差，市場上關(guān)于?？低暤呢撁嫦⒁膊簧?，馮柳還在繼續(xù)加倉?？低?，就有些讓人看不懂了。

畢竟逆境反轉(zhuǎn)自然是好，可要是反轉(zhuǎn)不了，馮柳們要怎么辦？

02、殺估值還是殺邏輯

運用“弱者體系”選股并在左側(cè)建倉，很重要的一點就是要判斷目前股價的下跌是因為殺估值、殺業(yè)績還是殺邏輯。

根據(jù)2022年三季度報，?？低暪矊崿F(xiàn)營業(yè)總收入 597.22 億元，同比增長 7.36%；歸母凈利潤 88.40億元，同比下降 19.38%；凈利率為 14.40%，同比下降 6.97個百分點。

從結(jié)果上來看，今年?？低暢霈F(xiàn)了增收而不增利的情況，是其上市以來的首次。經(jīng)營業(yè)績略有下滑，而股價已經(jīng)腰斬，似乎符合“殺估值”的定義。

回顧馮柳今年的操盤軌跡，也是典型的左側(cè)建倉，希望能夠抄底海康威視。只是有爭議的地方在于，目前海康威視的股價大跌，真的只是因為殺估值，而不是因為殺邏輯嗎？

?？低暯顺傻臓I業(yè)收入來源于安防市場，但同時，安防也是個并不算大的市場，就像海康威視總裁胡揚忠說的那樣，這是一個用戶不集中、應用產(chǎn)品也高度分散的碎片化市場。

這樣的市場很容易面對低利潤的問題，因為要滿足各種客戶的個性化要求往往就意味著成本支出偏高，而且還要面對產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司的競爭、壓價。隨著大華股份、華為、BAT、商湯科技等巨頭完成布局，安防市場的競爭愈發(fā)嚴峻。

即便如此，?？低曇惨恢北３种袠I(yè)領(lǐng)先的市占率，比競爭對手大華股份的市占率高12%左右，連續(xù)8年蟬聯(lián)視頻監(jiān)控行業(yè)全球第一，是名副其實的安防龍頭。

可以說今年?？低暤臉I(yè)績增長放緩，至少不是因為其在市場競爭中已經(jīng)失去了優(yōu)勢地位。

財務方面，?？低暤母黜棓?shù)據(jù)也比較健康，整體業(yè)務毛利率超43%，最新的資產(chǎn)負債率38.44%，速動比率2.306，賬上還有303億元的貨幣資金，完全沒有經(jīng)營困難的樣子。

也難怪市場分析師們普遍認為，今年?？低暤臉I(yè)績表現(xiàn)不好，主要原因還是宏觀經(jīng)濟承壓，抑制了客戶群的需求釋放。

比如貢獻了約三成營收的EBG事業(yè)群，客戶中既有文教衛(wèi)等財政撥款單位，又有金融、樓宇等行業(yè)企業(yè)。在財政支出緊張、房地產(chǎn)市場萎靡的大環(huán)境下，這些客戶的訂單自然會減少，所以出現(xiàn)了EBG個位數(shù)下滑。

同EBG的客戶相比，中小企業(yè)的生存境遇則更為困難，因而以服務他們?yōu)橹鞯腟MBG事業(yè)群銷售下滑也更明顯，三季度同比負增長21%。

但是從邏輯上說，中國乃至全球的經(jīng)濟不會持續(xù)下行，需求疲軟的狀況很有希望在未來得到改善。即便安防市場趨于成熟，預計每年還會有更新?lián)Q代的需求，以及至少個位數(shù)的市場規(guī)模增長。

而且?？低曇矝]有只滿足于做安防，而是通過安防打開智能家居、機器人等創(chuàng)新業(yè)務的局面。2021年?？低晞?chuàng)新業(yè)務整體收入122.71億元，同比增長98.93%，占總體營業(yè)收入的15.07%，有望成為新的利潤增長點。

可能就像馮柳想的那樣，現(xiàn)在就說?？低暤墓蓛r暴跌是因為在殺邏輯，還為時過早。

03、創(chuàng)新業(yè)務潛力如何

雖然安防市場漸趨成熟、增速放緩是事實，但是智能安防領(lǐng)域方興未艾。根據(jù)券商預測，我國智能安防市場預計到2026年會超過2500億元；AI攝像頭滲透率將持續(xù)提升，到2023年在中國市場的占比將超四成。

在泛AIOT時代，智能安防也成為?？低曋攸c突破的領(lǐng)域。因為智能安防時代對技術(shù)架構(gòu)和解決方案落地的能力要求較高，會提高行業(yè)門檻，使得行業(yè)集中度進一步提高，更有利于?？低曔@樣實力深厚的龍頭公司。

而且?？低曇膊粷M足于只做安防這個小市場的龍頭，畢竟他的自我定位是以視頻為核心的智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案和大數(shù)據(jù)服務提供商，視頻監(jiān)控只是其最早實現(xiàn)商業(yè)化的代表產(chǎn)品而已。

隨著人工智能、視覺算法等技術(shù)的發(fā)展，AI攝像頭采集圖像不會局限于安防目的，而是可以結(jié)合數(shù)據(jù)分析、圖像識別等，幫助企業(yè)用戶提高工作效率，實現(xiàn)智能化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

換言之，?？低暱梢杂肁I視頻監(jiān)控為切入點，構(gòu)建起自己的物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務平臺。

而物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務正是前景廣闊的時候，據(jù) IDC預測，2021-2025年全球物聯(lián)網(wǎng)市場的復合增速將達到11.4%，其中中國市場的復合增速約13.4%，到2025年中國物聯(lián)網(wǎng)市場占比將提升至25.9%，成為全球第一大物聯(lián)網(wǎng)市場。

擁有廣闊的中國市場，對正在遭受美國嚴厲制裁的?？低晛碚f至關(guān)重要。事實上，今年三季度?？低曉跉W洲、北美的業(yè)績就出現(xiàn)了負增長，雖然也與當?shù)赝浉咂笥嘘P(guān)，但考慮到制裁的影響，很難說將來能否好轉(zhuǎn)。

國內(nèi)市場方面，海康威視正在努力發(fā)展八大創(chuàng)新業(yè)務，2021年時有5個創(chuàng)新業(yè)務營業(yè)收入超過10億、凈利潤為正。其中勢頭較好的螢石網(wǎng)絡已經(jīng)在科創(chuàng)板IPO過會，?？禉C器人也在沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO。

?？低暱赡苁窍胪ㄟ^“一拆多”的資本布局，讓成長潛力高的創(chuàng)新業(yè)務能有更好更快的發(fā)展。可是對于投資者來說，難免會產(chǎn)生母公司因此會被削弱甚至空殼化，曾經(jīng)重倉過?？低暤拿餍腔鸾?jīng)理中，張坤、謝治宇等人也早已離場。

馮柳卻與他們不同，今年持續(xù)逆市加倉。這或許也是因為，馮柳參照“強者邏輯”在去年市場高位時買入的三一重工、恒立液壓等明星賽道股跌幅慘重，讓他不得不回歸“弱者體系”的傳統(tǒng)打法。

同樣身處逆境但基本面和創(chuàng)新業(yè)務都還不錯的?？低?，正好契合了馮柳選股翻身的需求。

當然，海康威視未來發(fā)展不及預期的風險也是存在著的，但不管怎么說，隨著幾次加倉、逆勢豪賭，馮柳的個人命運已經(jīng)同海康威視緊緊聯(lián)系到了一起，?？低暷芊瘛笆Ｕ邽橥酢?，直接關(guān)系到馮柳能否體面離場。