文｜科技說
本文核心觀點(diǎn)：
其一，為平臺(tái)經(jīng)濟(jì)正名確實(shí)給阿里撤去了巨大的不確定性，市場(chǎng)分歧減少，由此企業(yè)進(jìn)入修復(fù)階段；
其二，在最近一年，阿里與美股大盤重新走向強(qiáng)互動(dòng)關(guān)系，阿里未來表現(xiàn)一部分要仰賴于大盤；
其三，基本面行業(yè)因素仍具有不確定性，直播電商沖擊將有所緩解，阿里需要在經(jīng)營端交出更好答卷，以兌現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期；
分歧有望減少
夏普比率是投資中最常用的指標(biāo)之一，公式為sharpe ratio=（ER-Rf）/σ（ER為預(yù)期收益，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，σ為風(fēng)險(xiǎn)）。該公式打破了原有以單純回報(bào)率去測(cè)算投資可行性的固有思維，而是構(gòu)建了新的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償體系來評(píng)判投資價(jià)值，當(dāng)投資標(biāo)度風(fēng)險(xiǎn)程度上揚(yáng)時(shí)，夏普比率會(huì)隨之減少，投資的吸引力會(huì)隨之降低。
在此框架下我們整理了阿里上市至今夏普比率與股價(jià)的走勢(shì)情況，見下圖
可以非常確切看到，阿里夏普比率與股價(jià)呈非常確切的正相關(guān)性。2020年末之后，阿里夏普比率急轉(zhuǎn)直下，同期股價(jià)亦在迅速下行之中，近期股價(jià)和夏普比率都開始呈現(xiàn)上行的趨勢(shì)。
一般情況下，風(fēng)險(xiǎn)σ為股價(jià)變化標(biāo)準(zhǔn)差，即高波動(dòng)性越大，股票風(fēng)險(xiǎn)越大。這是通過統(tǒng)計(jì)測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)往往又有另外一條暗線，市場(chǎng)分歧。
當(dāng)阿里面臨監(jiān)管等方面壓力時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其就會(huì)產(chǎn)生很大分歧，如有人認(rèn)為監(jiān)管之劍高懸頭上，掉下來就是無盡風(fēng)險(xiǎn)，總之在分歧中加大了σ的惡化，換言之標(biāo)準(zhǔn)差的表現(xiàn)是結(jié)果，而誘因則是監(jiān)管環(huán)境變化下的市場(chǎng)分歧。
當(dāng)市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境調(diào)整之后，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)被重新認(rèn)可，懸在頭上的監(jiān)管之劍撤去，對(duì)企業(yè)的一大分歧減少，σ也隨之減少，這也就會(huì)改善夏普比率，提高阿里風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償條件，有利于企業(yè)價(jià)值的回歸。
與美股大盤重新互動(dòng)
在上述分析中，很自然會(huì)引發(fā)一些人的反對(duì)：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)被重新認(rèn)可之后，最近幾日阿里股價(jià)并沒有立即得到好轉(zhuǎn)，相反還有所回調(diào)，于是又有人重新拿起一個(gè)常規(guī)手段來辯駁“阿里基本面已經(jīng)不行了”。
其實(shí)基本面是個(gè)短期內(nèi)非常難以自證的話題，關(guān)于阿里未來基本面是否足夠好或者壞也很難通過一兩天的股價(jià)進(jìn)行證實(shí)。
讓我們暫時(shí)忘了老掉牙的基本面，再從流動(dòng)性角度去考慮。
我們整理了2015年至今阿里股價(jià)和標(biāo)普500指數(shù)的變動(dòng)情況，可以看到在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)兩者都呈正相關(guān)性，也就是阿里隨大盤環(huán)境的變化而起伏，直到2021年后，標(biāo)普500繼續(xù)在牛市中狂奔，而阿里則在監(jiān)管環(huán)境調(diào)整中敗下陣來，兩條折線走出了差異性。
為進(jìn)一步驗(yàn)證，我們?cè)僦谱髁税⒗锖蜆?biāo)普500每日波動(dòng)情況的相關(guān)性（120日為滾動(dòng)窗口），見下圖
如前文所示，在大多數(shù)周期內(nèi)阿里與標(biāo)普500都呈非常密切的互動(dòng)關(guān)系，直到2020年末監(jiān)管環(huán)境改變之后，兩者關(guān)系走出了相當(dāng)長的低相關(guān)性（甚至一度逼近0），大盤走勢(shì)與阿里越發(fā)無關(guān)，這背后也都是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的因素使然。
不過進(jìn)入2022年之后，兩者相關(guān)性開始進(jìn)入修復(fù)通道，這一方面由于美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了大放水的策略，大盤亦開始進(jìn)入持續(xù)調(diào)整期，另一方面，從2022年中開始監(jiān)管層面不斷釋放對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的善意，也有利于穩(wěn)定市場(chǎng)的預(yù)期，盡管最近平臺(tái)經(jīng)濟(jì)被高調(diào)正名，但市場(chǎng)對(duì)其樂觀判定相對(duì)要早許多。
當(dāng)阿里與標(biāo)普500重新密切互動(dòng)之后，阿里股價(jià)的走勢(shì)就必然要結(jié)合大盤去看。關(guān)于大盤的走勢(shì)，市場(chǎng)中有不同的看法，我們此前也有過比較詳細(xì)的討論，本文我們?cè)倮粭l簡(jiǎn)單的線索：美元指數(shù)。
美股作為美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，意味著其價(jià)值受到美元充裕度影響，也就是說當(dāng)美元流動(dòng)性充裕時(shí)（美元指數(shù)走低)，美股反而利好，兩者呈明確的正相關(guān)性。
因此我們測(cè)算并整理了美元指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)自2020年以來波動(dòng)的相關(guān)性情況（此周期內(nèi)貨幣政策帶來的流動(dòng)性左右資本市場(chǎng)），見下圖
上圖還是驗(yàn)證了我們的判斷，2020年美聯(lián)儲(chǔ)開啟大放水之后，美股飆升，美元指數(shù)創(chuàng)新低，進(jìn)入2022年加息周期之后，美元指數(shù)一路走高，而美股則是一路向下。
不過近幾日內(nèi)美元指數(shù)出現(xiàn)了回升勢(shì)頭，主要原因?yàn)?，非美國地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)了一切不確定性，且美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策也不時(shí)展示出鷹派想法，雖然加息周期越來越接近尾聲，但高息環(huán)境將持續(xù)多久又成了一大不確定因素。
甚至于在這兩天美元指數(shù)重新走弱之后，美股大盤仍然處于動(dòng)蕩之中，外界對(duì)此有不少分析（如衰退預(yù)期，地緣政治等等），在我們看來這乃是市場(chǎng)短期內(nèi)的分歧所致，當(dāng)全球復(fù)蘇滯，投資風(fēng)險(xiǎn)上揚(yáng)，投資者加大對(duì)現(xiàn)金的持有量（美債和股市價(jià)格雙殺），當(dāng)信息被充分消化滯后，資金還是會(huì)向市場(chǎng)回流。
于是近期市場(chǎng)就走出了非美經(jīng)濟(jì)走弱——美元強(qiáng)勢(shì)——美股下行局面，也就引發(fā)了已經(jīng)與大盤開始強(qiáng)互動(dòng)的阿里股價(jià)的一系列波動(dòng)，若上述鏈條反轉(zhuǎn)，則利于市場(chǎng)恢復(fù)。
當(dāng)我們要展望2023年阿里的走勢(shì)時(shí)，其本質(zhì)乃是關(guān)注：
其一，阿里由強(qiáng)監(jiān)管到若監(jiān)管，接下來是否有激勵(lì)性的政策推出，這將抬高企業(yè)的景氣度，且降低不確定性，使市場(chǎng)觀點(diǎn)聚攏；
其二，非美經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇（如中國和歐洲），弱化強(qiáng)美元局面，提高美元流動(dòng)性；
其三，全球不確定性得到進(jìn)一步緩釋（如戰(zhàn)爭(zhēng)問題，能源問題等），提高投資者的信心；
其四，整體上我們可以判定，阿里最困難時(shí)期已經(jīng)過去，接下來若有基本面和流動(dòng)的雙重呵護(hù)則更為利好。
基本面在挑戰(zhàn)中修復(fù)
前文基于流動(dòng)性對(duì)阿里接下來走勢(shì)進(jìn)行了比較詳細(xì)的闡述，接下來我們就進(jìn)入基本面分析，當(dāng)阿里基本面可以進(jìn)入比較確切的利好周期后，結(jié)合流動(dòng)性表現(xiàn)會(huì)有更高的預(yù)期。
阿里與其他企業(yè)不同，迄今為止仍然是我國最大的零售平臺(tái)，對(duì)于全球投資者來說，要想押注中國零售市場(chǎng)，阿里是繞不過去的，因此阿里也是中概各類零售ETF的大比重企業(yè)。
在上圖中我們將我國實(shí)物電商增速與阿里股價(jià)對(duì)比，可以非常確切看到，兩者呈高度的相關(guān)性，且阿里股票變化要領(lǐng)先于行業(yè)環(huán)境1-2個(gè)季度，也就是行業(yè)景氣度會(huì)十分確切反饋在阿里股價(jià)上有所展示。
市場(chǎng)給企業(yè)定價(jià)之時(shí)，乃是綜合了市場(chǎng)多重信息，當(dāng)然也就包含了未對(duì)來1-2個(gè)季度行業(yè)景氣度的評(píng)判，因此我們不妨將阿里股價(jià)表現(xiàn)視為行業(yè)景氣度的前置指標(biāo)。
從此角度去看，我們也可以再次對(duì)阿里最近的表現(xiàn)做如下解釋：
其一，疫情放開初期會(huì)抑制消費(fèi)（快遞運(yùn)力也不足），第四季度無論是行業(yè)還是企業(yè)，其表現(xiàn)都要弱于預(yù)期，這就會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一些分化，對(duì)景氣度的恢復(fù)也會(huì)產(chǎn)生一些動(dòng)搖，市場(chǎng)產(chǎn)生波動(dòng)；
其二，根據(jù)他國以及必然規(guī)律，內(nèi)需步入正軌應(yīng)該在2023年下半年，再根據(jù)阿里股價(jià)領(lǐng)先于基本面1-2個(gè)季度這一客觀規(guī)律，2023年第一季度景氣度預(yù)期將越加清晰，如果后疫情時(shí)代恢復(fù)順利，阿里將會(huì)走出一個(gè)不錯(cuò)的表現(xiàn)。
盡管我們對(duì)阿里有一些樂觀的評(píng)判，但仍然會(huì)有朋友站出來指責(zé)“短視頻電商已經(jīng)出盡風(fēng)頭，吃透紅利，阿里電商已經(jīng)日薄西山”，這幾乎是業(yè)內(nèi)很長一段時(shí)間的“共識(shí)”，每當(dāng)阿里股價(jià)下挫，該“共識(shí)”就會(huì)被拿出來自洽。
不過我們還是要思考“共識(shí)”會(huì)不會(huì)存在偏差，由于篇幅原因我們簡(jiǎn)單分享我們對(duì)“共識(shí)”的再思考：
其一，短視頻平臺(tái)上馬直播帶貨有兩個(gè)原因：
1）疫情之后需求被壓抑，商家急需尋找新的出貨平臺(tái)大，且為了回籠現(xiàn)金流可以折扣讓利；
2）短視頻平臺(tái)有流量和頭部網(wǎng)紅支持，商家遇到主播，產(chǎn)業(yè)被催生；
其二，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入反彈期后，直播帶貨就要面臨：
1）流量增長紅利逐漸消失之后，如何去把握流量資源的分配，此前已經(jīng)有用戶開始抱怨，短視頻平臺(tái)廣告和帶貨內(nèi)容過多，已經(jīng)稀釋了內(nèi)容的可觀看性，也影響了平臺(tái)總流量的成長；
2）若需求重新上揚(yáng)，商品市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，商家重新拿到定價(jià)權(quán)，一些主播的價(jià)格優(yōu)勢(shì)也會(huì)稀釋。
也就是說，當(dāng)我們迷信某種趨勢(shì)時(shí)，該趨勢(shì)可能正在發(fā)生某種變化，最近一些MCN機(jī)構(gòu)開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)手淘，這其中固然有招商，優(yōu)惠等因素，但我看不能否認(rèn)，短視頻平臺(tái)已經(jīng)過于“內(nèi)卷”，機(jī)構(gòu)重新向此前不受重視的手淘尋找新增流量，而阿里直播也有望在此“均值回歸”。
若上述情景發(fā)生，則意味著過去“共識(shí)”對(duì)阿里乃是給予了過于悲觀的結(jié)論，短期內(nèi)可能會(huì)有一次修正，但迎接阿里的乃是需要內(nèi)容運(yùn)營層面更細(xì)致的工作，以承接上述工作。
我們并非是認(rèn)為阿里可以在直播電商中有著強(qiáng)勁的潛力，相反平臺(tái)在此仍然要面臨相當(dāng)多的挑戰(zhàn)，如平臺(tái)濃厚的貨架式零售風(fēng)格是否會(huì)制約內(nèi)容電商的成長，只是在此認(rèn)為大眾“共識(shí)”對(duì)企業(yè)可能有低估的嫌疑，而這可能會(huì)在此后逐漸得到矯正。
本文我們對(duì)阿里從相關(guān)性到流動(dòng)性，以及基本面都有了比較詳盡的闡釋，只是想通過分析告訴大家，阿里2023年既充滿挑戰(zhàn)又有機(jī)會(huì)，谷底已經(jīng)穿過，高點(diǎn)還是要看時(shí)運(yùn)，“共識(shí)”常被顛覆，唯有保持思考。
風(fēng)險(xiǎn)提示：我國內(nèi)需恢復(fù)滯后，美國陷入滯漲，阿里經(jīng)營能力不及預(yù)期