文|清流工作室 梁耀丹

隆冬已至，羽絨服大王波司登（3998.HK）的股價卻大不如前。

截至12月15日收盤，波司登股價為3.85港元，總市值為419.49億港元。但在去年11月，波司登股價最高漲至6.25港元，市值約680億港元，僅一年時間，股價下跌約四成。

股價下跌同時，波司登與實控人家族的關(guān)聯(lián)交易金額卻再增新高。

波司登早早便將羽絨服、貼牌加工產(chǎn)品以及相關(guān)羽絨材料的生產(chǎn)程序外包給實控人高德康及其關(guān)聯(lián)方。今年7月，波司登披露的2021/22年年度報告顯示，在生產(chǎn)外包方面，當年向?qū)嵖厝思瓣P(guān)聯(lián)方發(fā)生費用金額約為人民幣13.7億元，相比2021年10.3億的金額高出約33%。

這僅僅只是波司登與實控人家族關(guān)聯(lián)交易的一部分。歷年年報看到，波司登的辦公室、倉庫、陳列室等也是向?qū)嵖厝思易遄庥玫模⑶覍嵖厝思易暹€向上市公司提供酒店住宿、物業(yè)管理服務(wù)等輔助服務(wù)。僅在過去一年，波司登付給實控人家族的租金以及服務(wù)費便合計高達人民幣2951萬元。

但令人費解的是，在每年花費動輒上千萬的租金同時，就在2017年，波司登還向?qū)嵖厝思易逡匀嗣駧?600萬元出售了一處資產(chǎn)。清流工作室看到，該資產(chǎn)原本主要用作波司登旗下冰飛品牌的辦公樓以及產(chǎn)品設(shè)計、原材料和成品檢測、倉儲等的車間。

為何波司登要一邊“賣地賣房”，一邊向?qū)嵖厝恕白夥俊保?/p>

事實上，早在2018年，波司登便被做空機構(gòu)質(zhì)疑過關(guān)聯(lián)交易存在“貓膩”。不過，在波司登當時的回應(yīng)中，并未徹底打消外界對相關(guān)交易的疑慮。

除了被曾提出質(zhì)疑的幾起交易，清流工作室調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在至少兩起“非關(guān)聯(lián)交易”中，交易對手疑似實控人“自己人”。

邊“賣房”邊“租房”

波司登實控人是江蘇常熟商人高德康。不過，高德康家族公司同時還是波司登的的供應(yīng)商，并且雙方的合作關(guān)系可追溯到上市之初。

2007年，波司登招股書顯示，高德康于2007年9月15日與公司訂立不競爭契約，向公司承諾，在波司登上市期間，他和關(guān)聯(lián)方不會直接或間接進行、參與、持有股份或收購可能會與本集團核心業(yè)務(wù)競爭的業(yè)務(wù)，包括羽絨服的設(shè)計、研發(fā)、原材料采購、外包生產(chǎn)、營銷、銷售及分銷，貼牌加工管理業(yè)務(wù)等。

但波司登一開始便把羽絨服的生產(chǎn)工序外包給實控人家族。當時招股書顯示，截至2007年3月31日止財務(wù)年度，波司登支付給實控人家族的加工費為人民幣2.66億元。

有了這個開頭，波司登與實控人家族接下來的關(guān)聯(lián)交易額逐年攀升。據(jù)清流工作室統(tǒng)計，過去5個財年，波司登僅生產(chǎn)外包業(yè)務(wù)與實控人家族發(fā)生的金額分別是：8.1億元、11.1億元、13.3億元、10.3億元和13.7億元，整體上呈總逐年遞增的趨勢。

這個趨勢在未來預(yù)計仍會持續(xù)。今年3月，波司登更新了與實控人家族的關(guān)聯(lián)交易框架協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，未來三年擬由實控人家族生產(chǎn)及加工的羽絨服預(yù)期數(shù)量年增率介于約17%至19%，擬由實控人家族加工的羽絨服相關(guān)材料年增率約20%。

波司登不僅將生產(chǎn)程序外包，就連辦公場地和酒店，也是向?qū)嵖厝思易遄獾摹?/p>

根據(jù)波司登與高德康訂立的物業(yè)租賃協(xié)議（日期為2007年9月15日）及物業(yè)租賃協(xié)議補充協(xié)議，截至2022年3月31日，實控人家族將面積共約5.66萬平方米的13項房產(chǎn)租給上市公司，主要用作波司登的地區(qū)辦公室、倉庫及陳列室。

租金則每年動輒上千萬。據(jù)清流工作室統(tǒng)計，過去5個遞增的財年中，波司登支付給實控人家族的租金分別是1278萬元、2162.1萬元、3160.2萬元、2311.4萬元、1475.7萬元。

這還不包括實控人家族向波司登提供的酒店住宿、物業(yè)管理等服務(wù)，同期，波司登支付給實控人家族的服務(wù)費分別是717.4萬元、842.4萬元、1581.4萬元、1178.9萬元和1475.3萬元，呈逐年上升趨勢。

清流工作室注意到，在上市公司體外，高德康家族擁有多家房地產(chǎn)開發(fā)公司與酒店物業(yè)，這或許是實控人家族得以向上市公司提供酒店住宿與物業(yè)管理服務(wù)的原因之一。

但令人費解的是，明明波司登每年都要向?qū)嵖厝思易逯Ц稊?shù)千萬的“租金”與“住宿費”，卻依然將旗下的一處資產(chǎn)售賣給了大股東。

2017年2月，波司登子公司山東冰飛服飾有限公司以人民幣5600萬元的價格，向?qū)嵖厝似煜碌纳綎|康博置業(yè)有限公司出售了一項資產(chǎn)。

據(jù)披露，這項資產(chǎn)包括該土地的土地使用權(quán)及于該土地上興建的建筑物，位于德州經(jīng)濟開發(fā)區(qū)中傲大道以東、經(jīng)四路以西、緯六路以北、緯五路以南，土地面積約為2.6萬平方米，建筑物總建筑面積約為1.3萬平方米，原本主要用作波司登旗下“冰飛品牌”的辦公樓以及產(chǎn)品設(shè)計、原材料和成品檢測、倉儲等的車間。

波司登出售該資產(chǎn)的理由是，當年終止包括冰飛品牌在內(nèi)規(guī)模較小的羽絨服品牌，以便集中資源于旗下更具潛力的羽絨服品牌。由于該物業(yè)主要用作冰飛品牌的辦公樓以及車間，出售事項符合本集團的發(fā)展策略，同時資源得以善用，因此董事認為出售事項為合適的安排。

但令人費解的是，明明波司登每年都要付給實控人家族數(shù)千萬的場地租賃費，為何子品牌的辦公樓和車間不拿來自己使用，而是轉(zhuǎn)頭就賣給了大股東？

或明或暗的關(guān)聯(lián)交易

事實上，多年來，波司登與實控人家族有多起或明或暗的關(guān)聯(lián)交易，并一度被做空機構(gòu)提出質(zhì)疑。

在已被提出質(zhì)疑的交易之外，據(jù)清流工作室調(diào)查，波司登至少3起交易同樣存有蹊蹺之處。

其中一起波司登與實控人的關(guān)聯(lián)交易，疑似夸大了土地購置成本。

2020年10月，波司登向?qū)嵖厝颂幨召徧K州波司登物流有限公司所有股權(quán)，耗資5.6億。據(jù)披露公告，蘇州波司登物流有限公司在收購前不久才成立，主要資產(chǎn)是位于常熟市古里鎮(zhèn)的兩處土地資產(chǎn)以及土地上的建筑物。在該公司成立后，高德康旗下的波司登股份有限公司將兩處土地資產(chǎn)注入蘇州波司登物流有限公司。

這兩處土地資產(chǎn)分別位于“常熟市古里鎮(zhèn)204國道北側(cè)、常嘉高速東側(cè)”及“常熟市古里鎮(zhèn)紫芙滬宜路145號”。根據(jù)波司登的說法，土地的原始購置成本約為人民幣8040.98萬元。

不過，這與清流工作室查詢到的土地購置成本有出入。

常熟市自然資源和規(guī)劃局顯示，“常熟市古里鎮(zhèn)204國道北側(cè)、常嘉高速東側(cè)”地塊的購置成本是1238.22萬元，購入時間是2018年3月。

常熟市自然資源和規(guī)劃局并未披露“常熟市古里鎮(zhèn)紫芙滬宜路145號”地塊的價格，但卻顯示地塊的原產(chǎn)權(quán)方——蘇州波司登物流有限公司在2011年11月以5987.2萬元的價格，在古里鎮(zhèn)購入了19.31萬平方米的地塊，這與波司登披露的“常熟市古里鎮(zhèn)紫芙滬宜路145號”面積是一致的。

除了這兩塊地，常熟市自然資源和規(guī)劃局顯示，波司登股份有限公司在古里鎮(zhèn)沒有購入過其它地塊。

因此，可以推測出，上述兩塊土地的購置成本合計是7225.41萬元，與波司登披露的土地原始購置成本8040.98萬元，出現(xiàn)了800萬元左右的出入。

另外兩起交易被披露并非牽涉關(guān)聯(lián)交易，但“獨立第三方”的交易對手均疑似是波司登實控人的“自己人”。

2017年2月，波司登出售持有的上海旭高時裝有限公司51%的股權(quán)給江蘇東元貿(mào)易有限公司，作價4052.67萬。波司登披露，“買方及其最終實益擁有人均不被視作本公司的關(guān)聯(lián)人士。因此，根據(jù)上市規(guī)則第14A章，出售事項并不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。”

清流工作室查詢到，2011年9月30日，波司登出資1億元人民幣增資入股了上海旭高時裝有限公司，當時交易完成后持有56.04%的股權(quán)。

時隔6年，幾乎同樣的資產(chǎn)卻價格出現(xiàn)了腰斬，其中有何玄機？

問題可能出在“非關(guān)聯(lián)方”交易對手上——江蘇東元貿(mào)易有限公司。

江蘇東元貿(mào)易有限公司成立于2008年，自成立以來股權(quán)沒有出現(xiàn)過變動，股權(quán)穿透后由褚玉成、吳宇放分別持有60%、40%股權(quán)。

清流工作室發(fā)現(xiàn)，江蘇東元貿(mào)易有限公司與高德康家族有著千絲萬縷的聯(lián)系。

例如，江蘇東元貿(mào)易有限公司總經(jīng)理高麗芳，同時在高德康實控的江蘇高博智能制造有限公司擔任總經(jīng)理。

高德康之子高曉東旗下公司，與褚玉成共同投資了另一家公司——常熟市林達塑膠材料有限公司。

江蘇東元貿(mào)易有限公司的工商登記電話還與高德康家族旗下的多家公司聯(lián)系方式出現(xiàn)了重合——例如，高德康旗下的江蘇康博投資有限公司、高曉東旗下的常熟市晟高物資貿(mào)易有限公司和德州康欣投資有限公司……

巧合的是，褚玉成實控的蘇州櫻桃公子服飾有限公司，也與高德康之女高曉紅此前創(chuàng)立的上海哈尼尚貿(mào)易有限公司工商聯(lián)系方式一致。

種種巧合下，江蘇東元貿(mào)易有限公司很難說與高德康家族沒有關(guān)系。

波司登早年的另一起收購，同樣有化關(guān)聯(lián)交易為非關(guān)聯(lián)交易之嫌。

2008年8月29日，高德康之子高曉東持股83%的常熟市波司登服飾有限公司，將旗下生產(chǎn)男士服裝的江蘇康博制衣有限公司(下稱“康博制衣公司”)70%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給康博制衣公司另一股東盛怡有限公司的間接全資子公司，轉(zhuǎn)讓代價為3.85億元。

緊接著，僅僅過了不到一年，2009年5月，波司登再度發(fā)布公告稱，以6.5億元的購買價格購買盛怡有限公司旗下公司所持有的康博制衣公司100%的股權(quán)。

盛怡有限公司又是誰呢？

波司登在公告中雖然宣稱盛怡有限公司是獨立第三方，但清流工作室調(diào)查發(fā)現(xiàn)，其很可能仍是高德康家族的“自己人”。

香港查冊處信息顯示，盛怡有限公司成立于2005年3月，由曹建華、郭燕軍各持有50%的股份。

清流工作室發(fā)現(xiàn)，2009年7月前，盛怡有限公司全資持有內(nèi)地公司“盛怡國際貨運代理（平湖）有限公司”的股份，而曹建華擔任董事長，郭燕軍擔任監(jiān)事，而高曉東則擔任董事。

上海市浦東新區(qū)人民法院2015年作出的一份民事判決書顯示，高德康實控的波司登股份有限公司是盛怡國際貨運代理（平湖）有限公司的上級單位。

與此同時，曹建華是高德康家族旗下江蘇波司登實業(yè)發(fā)展有限公司的歷史董事長與法人，并且曾與高曉東、高曉紅同時在高郵偉駿物流服務(wù)有限公司任職。

2009年7月后，盛怡國際貨運代理（平湖）有限公司由英屬維爾京群島公司——高怡投資有限公司全資持股，因此清流工作室未能穿透股權(quán)。但可以確認的是，期間曹建華、郭燕軍、高曉東一直在該公司擔任職務(wù)，直至公司2018年被注銷。

就這樣，原本一起由波司登購入實控人之子資產(chǎn)的交易，分成兩步走后，變成了一起“非關(guān)聯(lián)交易”。

數(shù)起收購案曾被質(zhì)疑

波司登此前有多起交易曾備受做空機構(gòu)質(zhì)疑。

2018年6月，做空機構(gòu)博力達思（Bonitas）對波司登列出“四宗罪”，其中著重質(zhì)疑了波司登三起收購交易的合理性。

做空報告指控，波司登的三起女裝品牌收購有利益輸送的嫌疑，依據(jù)是三起收購均與一位叫周美和的人士密切相關(guān)：其分別于2008年、2013年以1650萬元、1750萬元人民幣購買了“杰西”、“邦寶”品牌，隨后即在2011年、2016年分別以6.64億元、7.15億元將相關(guān)兩家公司出售給波司登，差價約40倍。做空報告指出，周美和也是協(xié)助收購柯利亞諾和柯羅芭品牌公司的關(guān)鍵人物之一。

在隨后的回應(yīng)公告中，波司登承認了周美和均參與到三起收購中，并稱其中一家品牌杰西女裝為周美和自己創(chuàng)立的，其余兩家品牌邦寶女裝和柯利亞諾確為周美和收購而來，但在收購中周美和對兩家品牌進行了整合。但波司登強調(diào)，周美和屬于“獨立第三方”，而根據(jù)第三方評測，波司登的收購價格合理。

清流工作室未能查詢到，在相關(guān)交易發(fā)生前，周美和與高德康家族有進一步的交集。也沒有證據(jù)顯示，在三起收購案中，周美和是否與高德康家族有私下的協(xié)議。

但唯一能確認的是，在數(shù)起收購案中，無論是不是周美和一手創(chuàng)建的品牌，均被周美和“過一道手”后，再以高出原本收購的價格被波司登收購。