文|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng) 五洲
12月6日，集成灶龍頭火星人發(fā)布了一份特定股東減持期限屆滿的實(shí)施情況公告。
公告顯示，公司聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事朱正耀于今年6月7日至12月6日之間，減持火星人124萬股股票，占公司總股本的0.31%，減持完成后，朱正耀剩余持有火星人1330萬股，占火星人總股本的3.29%。
據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)追溯，去年年底朱正耀持有火星人3720萬股，占當(dāng)時(shí)火星人總股本的9.19%，也就是說短短9個(gè)月內(nèi)，有超過2389萬股火星人股票從朱正耀的名下移走。
另據(jù)火星人7月21日公告，朱正耀因離婚財(cái)產(chǎn)分割掉名下1860萬股，占火星人總股本4.59%，分割至其前妻虞惠麗名下。拋去這筆意外支出，朱正耀今年前三季度合計(jì)減持火星人股份超529萬股，保守按照30元/股的價(jià)格測算，套現(xiàn)約1.6億元。
無獨(dú)有偶，火星人另一大聯(lián)合創(chuàng)始人董其良，及公司上市前的幾家投資機(jī)構(gòu)，今年前三季度均有減持動(dòng)作。
據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)梳理，董其良前三季度持股減少超164萬股，持股比例由3.69%降至2.75%。其余機(jī)構(gòu)投資者寧波紅杉智盛減持超58萬股，持股比例由7.41%降至7.26%；海寧融樸股權(quán)加持699萬股，持股比例由4.86%降至3.14%；杭州金投智匯減持超228萬股，持股比例由1.64%降至1.08%。
截至三季度，火星人十大股東中，除了董事長黃衛(wèi)斌及其控制的兩大員工持股平臺(tái)海寧大有投資及海寧大宏投資外，其余股東均有減持。
通常而言，上市公司股票解禁后，股東的減持司空見慣，一方面是基金退出需要，另一方面高管需要改善生活。但是，股東減持也需要參考股價(jià)行情，火星人年內(nèi)股價(jià)近乎腰斬，這種背景下，股東為何還要堅(jiān)持減持。
俗話說，事出反常必有妖，火星人股東的反常減持行為到底釋放出了哪些信號？
業(yè)績變臉帶崩估值
2020年年底，火星人登陸創(chuàng)業(yè)板，彼時(shí)火星人不僅向消費(fèi)者大范圍宣傳了新型廚電品類集成灶，而且公司過去5年超50%的業(yè)績年復(fù)合增長也征服了一大批投資作者。
IPO當(dāng)天，火星人股價(jià)收盤于47.8元/股，較發(fā)行價(jià)14.07元/股大漲近240%，中一簽爆賺3300元。
廚電新品類、管理層的豐富經(jīng)商履歷、以及合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，這些優(yōu)質(zhì)的標(biāo)簽讓火星人這家年利潤不足2.5億元的公司，獲得了近200億元的市值，靜態(tài)市盈率達(dá)到恐怖的83倍。
反觀當(dāng)時(shí)的集成灶發(fā)明者，2012年就上市的浙江美大，同期的市值不到百億元，僅為火星人的一半。但其前一年（2019年）凈利潤為4.54億元，是火星人的近兩倍。
彼時(shí)，不知道是市場瘋了，還是火星人講的故事太生動(dòng)。
當(dāng)然不排除火星人的高估值是由公司較少的流通股助推的。數(shù)據(jù)顯示火星人上市后，其流通股占公司總股本的比例不足10%。
但不論如何，木已成舟。
然而這種由綜合因素導(dǎo)致的高估值，卻給火星人的股價(jià)帶來巨大壓力，一旦火星人的成長性被質(zhì)疑，那些在高位買入的投資者可能虧得血本無歸。
不幸的是，這種擔(dān)憂確實(shí)發(fā)生了。
今年二季度以來，火星人的業(yè)績開始走低，連續(xù)兩季度營收放緩之余，凈利潤負(fù)增長愈陷愈深。
凈利潤較營收更顯頹勢的一個(gè)重要原因是，火星人并未放緩對各項(xiàng)費(fèi)用的投放。以第三季度為例，該季度火星人營銷費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率各增加約5.5pct,1.3pct,1.6pct,相應(yīng)的公司凈利率凈減少約7pct至13%。
對于業(yè)績?yōu)楹畏啪?，火星人的回?fù)是受國內(nèi)疫情與國際宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的雙重影響。
這一點(diǎn)在浙江美大的半年報(bào)中也得到證實(shí)。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，浙江美大今年第二、三季度營收與歸母凈利潤均取得持續(xù)同比負(fù)增長。
行業(yè)前兩位玩家不約而同的低迷，問題大概率出在了集成灶整個(gè)行業(yè)上。
果然，中怡康數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，我國廚衛(wèi)電器市場規(guī)模為1020億元，同比下降13.2%，作為廚電新興品類的集成灶子行業(yè)，同期的市場規(guī)模為118億元，同比僅增長7.3%，按銷量（138萬臺(tái)）計(jì)算，同比僅增長1.5%。
外部不利環(huán)境導(dǎo)致的業(yè)績慘相，直接帶崩火星人的估值。
截至目前，火星年內(nèi)股價(jià)從48元/股降至27元/股，調(diào)整約44%，這其中估值從50倍降至34倍，調(diào)整幅度約32%，其余由業(yè)績補(bǔ)位。
不過，有意思的是，即便估值大降，凈利潤規(guī)模不及浙江美大的火星人，市值仍然較前者高出30多億元。
這就引發(fā)出下一個(gè)問題，決定集成灶公司價(jià)值的核心考量到底是什么，這種考量正確嗎？
成長性重于利潤規(guī)模
截至三季度末，火星人錄得歸母凈利潤2.19元，同期浙江美大為3.73億元，高出火星人70%。
而且，從歷史數(shù)據(jù)看，火星人的利潤規(guī)模也始終小于浙江美大。
有意思的是，市場賦予火星人的估值持續(xù)高于浙江美大。據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)梳理，2021年年底-2022年12月中旬，火星人估值是同期浙江美大的2.7-3.8倍。
顯而易見，資本更加青睞于火星人。
通過梳理業(yè)績，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為不同戰(zhàn)略指導(dǎo)下的成長性差異，是火星人估值更高的核心原因。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在2015年-2021年，火星人利用“高舉高打”的戰(zhàn)略，公司營收與歸母凈利潤分別取得52%及67%的年復(fù)合增速，同期選擇穩(wěn)健發(fā)展的浙江美大兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均為27%。
火星人的成長速度顯然要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出浙江美大。
來自中怡康的行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2015年-2021年恰恰是集成灶這一廚電新品類高速發(fā)展之際。
其數(shù)據(jù)顯示，這期間我國集成灶市場零售額規(guī)模從48.8億元增加至267億元，年復(fù)合增速為32.74%，零售量從69萬臺(tái)增加至321萬臺(tái)，年復(fù)合增速為29.2%。
也就意味著，浙江美大連集成灶行業(yè)都沒跑過。
成長性決定估值的方法論也在集成灶行業(yè)另外兩家公司——億田智能與帥豐電器身上也得到了體現(xiàn)。
萬得數(shù)據(jù)顯示，2016年-2021年，億田智能的營收及歸母凈利潤年復(fù)合增速分別為30%與43%，同期帥豐電器的兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為19%與32%。
這一成長新分野導(dǎo)致過去3年，億田智能的估值中樞為34倍，較帥豐電器的17.6倍高出近一倍。
言外之意，現(xiàn)階段，資本在集成灶行業(yè)更看重成長性，而非利潤規(guī)模。
我們認(rèn)為這一邏輯還將繼續(xù)，理由是集成灶目前在廚電行業(yè)中的滲透率（10%左右）仍然較低，隨著其日常清潔與漏油問題的成功解決，再疊加小面積集成的優(yōu)勢，未來的市場空間依然很大。
不過，一個(gè)不可忽視的因素是目前集成灶行業(yè)已經(jīng)踏入了新階段。
這一階段不同于集成灶企業(yè)過去農(nóng)村包圍城市的大舉擴(kuò)張時(shí)代，而是面臨著產(chǎn)品與戰(zhàn)略高度同質(zhì)化，以及專業(yè)廚電的進(jìn)入挑戰(zhàn)。
集成灶企業(yè)早年起家的戰(zhàn)略均是“農(nóng)村包圍城市”，先從三四線及縣級城市空白市場做起，再下沉到農(nóng)村市場或上行到高線城市。
據(jù)浙江美大投資者投研資料，浙江美大2021年收入中，30%來自地級市，55%來自縣級市區(qū)，僅有15%來自一二線城市。
火星人雖然沒有公布其收入?yún)^(qū)域分布，但可以預(yù)測與浙江美大相差不大。這就意味著集成灶在三四線及縣級市場已進(jìn)行了充分競爭，但一二線城市卻遲遲難以攻破。
為此，包括火星人在內(nèi)的許多集成灶企業(yè)推出“集成洗碗機(jī)”、“集成水槽”等第二增長曲線來對沖集成灶業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)的放緩問題。
但這并沒有解決根本問題，集成灶企業(yè)要實(shí)現(xiàn)更大的突破，必須進(jìn)軍一二線城市，跟專業(yè)廚電企業(yè)打硬仗。
這不僅是內(nèi)在動(dòng)力，也是形勢所逼。
房產(chǎn)壓力與上行難題
盡管火星人與浙江美大均將今年疲軟的業(yè)績歸咎于疫情及宏觀環(huán)境的沖擊上，但雙方并沒有提及一個(gè)更大的利空因素——房地產(chǎn)下行。
根據(jù)浙江美大投資者調(diào)研信息，2021年公司集成灶產(chǎn)品的95%收入來自新房裝修，僅有5%來自舊廚房改造。
可見集成灶行業(yè)對新房銷售的依賴程度。
眾所周知，近幾年由于政策調(diào)控及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，我國房地產(chǎn)市場十分低迷。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，2022年1-10月商品房銷售面積不到11.12萬平方米，同比下降22.3%，與1-9月份基本持平，其中住宅銷售面積下降25.5%。
垂直地產(chǎn)媒體樂居網(wǎng)稱，當(dāng)前新房銷售仍在下行、購房情緒依舊萎靡主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是銷售均價(jià)再降難以促進(jìn)規(guī)模回升；二是待售面積上升銷售去化承壓。
奧維云報(bào)告更是總結(jié)道：新房的長短中期看均不理想，家電增長重心將轉(zhuǎn)至存量房。
由于廚電增速較房地產(chǎn)銷量增速往往滯后1-2年。
國內(nèi)房地產(chǎn)的滑坡其實(shí)是從去年下半年開始的，數(shù)據(jù)顯示，去年第三、四季度，我國商品房銷售面積分別為4.17萬平方米與4.91萬平方米，連續(xù)兩季度同比下滑。
根據(jù)上述滯后周期，今年下半年，廚電企業(yè)的業(yè)績已經(jīng)受到了影響。
火星人與浙江美大今年三季度凈利潤均出現(xiàn)負(fù)增長，同期專業(yè)廚電巨頭老板電器凈利潤也同比下滑7.6%。
也就是說，疫情與宏觀經(jīng)濟(jì)只是廚電企業(yè)業(yè)績下滑的表面原因，地產(chǎn)周期才是背后的真正主導(dǎo)因素。
在此背景下，廚電置換需求更大的一二線城市的市場地位就更加突出了，而如前文所述，集成灶企業(yè)的一大難題就是攻進(jìn)這些區(qū)域。
但是知易行難，在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，集成灶企業(yè)上行至少要克服兩大困難：其一產(chǎn)品大范圍入駐KA渠道，其二改變高線城市居民對集成灶的認(rèn)知。
對于第一點(diǎn)，由于集成灶企業(yè)過去的市場主要在三四線城市，經(jīng)銷渠道成了其主要的銷售渠道，但一二線城市居民采購家電產(chǎn)品的地方集中在蘇寧、國美這樣的KA渠道。
據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計(jì)，截至去年年底，火星人的KA門店數(shù)量不到750家，不僅落后專業(yè)廚電老板電器的約3000家，還大幅落后于同行浙江美大的約2000家。火星人要進(jìn)軍高線城市，首先要補(bǔ)足KA渠道的短板。
對于第二點(diǎn)，高線城市居民已經(jīng)形成了煙灶分離的廚電搭配認(rèn)知，疊加集成灶安裝還需要改變煙道方向的繁瑣流程，集成灶企業(yè)即便大范圍入駐KA渠道，還需轉(zhuǎn)變消費(fèi)者對集成灶的認(rèn)知。
這也意味著，火星人的高額營銷費(fèi)用的投放未來可能還會(huì)持續(xù)。
上述困境能否突圍還未知。從這個(gè)角度看，目前集成灶品類的低滲透率極有可能是個(gè)“陷阱”，這或許也是火星人股東減持的一大考量因素。