文|獵云網(wǎng) 孫媛

又一家光伏輔材企業(yè)叩開資本市場的大門。

12月9日，常州聚和新材料股份有限公司（以下簡稱聚和材料）在上交所科創(chuàng)板上市，發(fā)行價為110元/股，開盤價為161元/股，開盤價較發(fā)行價漲幅達(dá)46.36%，市值達(dá)181.8億元。開盤后其股價最高升至165元/股，隨后有所下跌，截至9點38分，其股價為153.63元/股，距發(fā)行價上漲39.66%，市值173.48億元。

來源：富途牛牛截圖

作為光伏細(xì)分賽道光伏銀漿新增的A股成員，7歲的聚和材料在過去四年從“默默無聞”到“行業(yè)第一”，這一路走來，可謂是狂追猛趕跑步IPO。

推動正面銀漿國產(chǎn)替代，聚和材料后來者居上

作為一家專業(yè)從事新型電子漿料研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的高新技術(shù)企業(yè)，聚和材料主要產(chǎn)品為太陽能電池用正面銀漿。

正面銀漿作為光伏電池的關(guān)鍵材料之一，由于我國光伏銀漿產(chǎn)業(yè)起步較晚，早期主要以進(jìn)口為主，基本被杜邦、賀利氏、三星SDI 及碩禾所占據(jù)。此后受益于國家光伏產(chǎn)業(yè)政策扶持，光伏銀漿市場逐漸開始國產(chǎn)化。

其中，由于國產(chǎn)銀漿產(chǎn)品在產(chǎn)品性能、性價比等方面具有較大優(yōu)勢，以正面銀漿為主體的高溫光伏銀漿市場進(jìn)一步加快了國產(chǎn)化進(jìn)程。2010年成立的帝科股份，2011年成立的蘇州晶銀（蘇州固锝子公司）便是早期進(jìn)入該市場的代表。

來源：聚和材料招股書截圖

2015 年 8 月，從事光伏銀漿相關(guān)業(yè)務(wù)的聚和材料成立，天合星元以29.92%的股份為第一大股東，劉海東持股23.75%為第二大股東，值得注意的是，劉海東的股份中有250.00 萬股系代岡本珍范持有、100.00 萬股系代勞志平持有。這是由于當(dāng)時岡本珍范尚在三星 SDI 任職，而勞志平曾為三星 SDI 的經(jīng)銷商。

從持股上看，聚和材料最初是天合光能的子公司，此階段，其主要客戶也為天合光能。

但由于天合光能擬在A 股上市，為保持其業(yè)務(wù)獨立性、減少與公司的關(guān)聯(lián)交易，天合光能自 2017 年 11 月起即不再向公司采購銀漿產(chǎn)品；天合光能關(guān)聯(lián)方有則科技、吳偉忠等公司原股東也于 2018 年 11 月、 12 月分批次轉(zhuǎn)讓了其持有的公司全部股權(quán)，公司實際控制人變?yōu)閯⒑|。

截至本招股意向書簽署日，劉海東直接持有和間接控制公司32.1975%的股份，為公司控股股東、實際控制人。

來源：聚和材料招股書截圖

隨后，在劉海東的掌舵下，聚和材料告別了“默默無聞”，一路開掛。在2019年和2020年陸續(xù)完成三輪融資，就招股書數(shù)據(jù)來看，截至發(fā)行前共計有15家私募投資機構(gòu)為其股東，不乏毅達(dá)資本、上海科創(chuàng)、新微資本等一眾知名投資機構(gòu)。

資本助力下，聚和材料不斷加大研發(fā)投入、豐富產(chǎn)品類別，于2020年成功收購三星SDI在中國的漿料業(yè)務(wù)及相關(guān)專利，進(jìn)一步加深與通威太陽能、晶澳科技、天合光能、阿特斯、東方日升等直銷客戶的業(yè)務(wù)合作。

2020年，公司的銷售數(shù)量以500.73噸首次反超帝科股份和蘇州晶銀，比2019年209.17噸的銷售數(shù)量同比增長139%。2021 年度，聚和材料正面銀漿出貨量突破 900 噸，銷售收入突破 50 億元，已成為光伏正銀領(lǐng)域的重要供應(yīng)商。在非光伏領(lǐng)域，公司部分儲備產(chǎn)品也已形成了銷售。

來源：聚和材料招股書截圖

根據(jù)《2021-2022 年中國光伏產(chǎn)業(yè)年度報告》的數(shù)據(jù)測算，公司 2021 年光伏正銀全球市場占有率達(dá)到 37.09%，排名全行業(yè)第一位。

2019-2021年及2022年上半年，聚和材料實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為8.94億元、25.03億元、50.84億元和33.84億元，實現(xiàn)的歸母凈利潤分別為0.71億元、1.24億元、2.47億元和2.16億元。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入主要為正面銀漿銷售收入，占比均在99%以上，其年均復(fù)合增長率達(dá)138.23%。

而在2022年1-6月，帝科股份營業(yè)收入16.7億元，凈利潤 2753.52 萬元；蘇州晶銀營業(yè)收入為9.92億元，凈利潤為6820.10 萬元。與這兩家國內(nèi)正面銀漿企業(yè)老前輩相比，無論是銷售數(shù)量還是營業(yè)收入，聚和材料都可謂是后來者居上。

超募20億，卻難掩現(xiàn)金流之窘

近年來國產(chǎn)正面銀漿的技術(shù)含量、產(chǎn)品性能及穩(wěn)定性持續(xù)提升，疊加國產(chǎn)漿料企業(yè)與本土電池企業(yè)的緊密合作，國產(chǎn)正面銀漿綜合競爭力不斷加強、進(jìn)口替代步伐提速。

據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院相關(guān)報告數(shù)據(jù)顯示，國產(chǎn)正面銀漿市場占有率由2015年度的5%左右上升至2021年度的61%左右，預(yù)計2022年有望進(jìn)一步提升至80%。

目前，國內(nèi)正面銀漿行業(yè)形成了以聚和股份、帝科股份、蘇州晶銀（蘇州固锝子公司）為代表的三大國內(nèi)漿料龍頭企業(yè)。其中聚和材料占比27.15%，帝科股份占比14.15%，蘇州晶銀占比6.59%，其他企業(yè)占比52.10%。

隨著國產(chǎn)正面銀漿頭部效應(yīng)明顯，其前景向好自然也體現(xiàn)在了聚和材料的發(fā)行價上。

據(jù)招股書顯示，本次IPO，聚和材料原計劃募資10.27億元，發(fā)行2800萬股，募集資金需發(fā)行價為36.67元/股，但在發(fā)行股本不變的情況下，聚和材料的發(fā)行價卻遠(yuǎn)超預(yù)期，實際為110元/股的發(fā)行價，發(fā)行市盈率50.32倍，而該公司所屬行業(yè)最近一個月靜態(tài)平均市盈率為27.01倍。

按發(fā)行價計算，聚和材料實際募資總額達(dá)30.8億元，超募20億元。

無論是營收增速，還是超額募資，聚和材料的發(fā)展成績有目共睹，但現(xiàn)金流的問題也在招股書上顯而易見，募資用途更是直指補充現(xiàn)金流。

來源：聚和材料招股書截圖

報告期各期，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-2.07億元、-8.15億元、-10.58億元和-8.31億元，凈額常年為負(fù)且隨著公司收入規(guī)模持續(xù)擴大。而這其實跟聚和材料上下游談判、議價能力方面不足有關(guān)，使得采購模式和銷售模式對公司財務(wù)狀況影響較大。

對上游，公司向主要原材料供應(yīng)商DOWA 采購銀粉通常以現(xiàn)款和信用證結(jié)算，采購環(huán)節(jié)付款周期較短，而下游客戶多為行業(yè)內(nèi)知名電池片生產(chǎn)企業(yè)，公司通常授予核心客戶一定賬期，并多以銀行承兌匯票方式與客戶結(jié)算貨款，使得產(chǎn)品銷售回款周期長于采購付款周期。

在收入規(guī)模持續(xù)擴大的情況下，銷售收款與采購付款之間存在的賬期差異使公司需要較多的營運資金以滿足生產(chǎn)經(jīng)營需求。

此外，光伏行業(yè)有著較高的降本增效要求，下游客戶需要采購高性價比的正面銀漿以提升其太陽能電池產(chǎn)品競爭力。由于對直銷客戶銷售規(guī)模進(jìn)一步擴大，聚和材料對于行業(yè)地位較高、潛在采購規(guī)模較大、回款速度較快、競品競爭壓力較大的客戶，給予其較大力度的價格優(yōu)惠，這使得產(chǎn)品本不富裕的利潤空間進(jìn)一步壓縮。

同時，由于進(jìn)口銀粉采購價格不僅受加工費影響，還受到倫敦銀價及匯率波動的影響，銀粉市場價格具有波動性。2020年，公司采購核心原材料銀粉的單價為4837.41元/KG，原材料單價較2019年上漲951.67元/KG。再加上業(yè)務(wù)擴張期原材料需求量大幅提升，2020年聚和股份原材料采購費用較上年高出15.89億元。

來源：聚和材料招股書截圖

伴隨銀價自2020年上漲，聚和材料主營業(yè)務(wù)毛利率在2020年和2021年分別為13.75%和10.47%，一度下跌。報告期內(nèi)，公司收入規(guī)模持續(xù)擴大導(dǎo)致各期末應(yīng)收款項余額快速增長。

2022 年 6 月末，公司應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項融資余額合計為 20.10 億 元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例為 59.39%，占比較高，其中：應(yīng)收賬款余額為 10.61 億元、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項融資余額為 9.49 億元。在公司繼續(xù)保持目前經(jīng)營模式及收入增速的情況下，公司應(yīng)收款項余額預(yù)計將進(jìn)一步增加。

可見，對于光伏銀漿業(yè)務(wù)的玩家而言，規(guī)模越大、越易缺錢。在一級資本市場融資難度加劇下，業(yè)務(wù)單一且現(xiàn)金流窘迫的聚和材料，能否靠成功登陸A股繼續(xù)超速發(fā)展，還有待市場進(jìn)一步驗證。