文｜礪石商業(yè)評論 李平

前不久，老板電器發(fā)布三季度報告。2022年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入72.37億元，同比增長2.35%；歸母凈利潤為12.34億元，同比減少8.11%；扣非凈利潤為11.32億元，同比減少12.28%。

其中，第三季度，老板電器實現(xiàn)營收27.93億元，同比增長1.74%；歸母凈利潤5.10億元，同比下降7.62%。

進入到2022年以來，受房地產(chǎn)行業(yè)大幅下行、新冠疫情反復(fù)等因素影響，廚電行業(yè)整體表現(xiàn)低迷。奧維云網(wǎng)（AVC）數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，廚電市場全渠道零售額同比下滑3.7%。

另一方面，由于銅、鋼材等原材料成本價格仍處于高位，家電企業(yè)仍面臨著一定的成本壓力。2022年前三季度，老板電器綜合毛利率為50.63%，較全年下降5.48個百分點，成為公司前三季度業(yè)績增收不增利的一個主要原因。

剛剛過去的2021年，老板電器實現(xiàn)凈利潤13.34億元，同比下降19.66%，這也是老板電器上市11年來首次凈利潤負增長。其中第四季度，公司更是出現(xiàn)了罕見的經(jīng)營虧損。

根據(jù)2021年業(yè)績快報數(shù)據(jù)，老板電器對部分財務(wù)狀況困難的精裝修業(yè)務(wù)客戶單項計提壞賬準備合計約7.1億元，其中，恒大集團及其成員企業(yè)約6.3億元，其他客戶約8000萬元。

2017年以來，老板電器不斷發(fā)力地產(chǎn)渠道，公司廚電產(chǎn)品在工程渠道市場份額連續(xù)5年穩(wěn)居市場第一，全國房企百強企業(yè)中超過85%都是老板電器的合作商。2021年，老板電器通過精裝修工程渠道錄得收入為19.76億元，占總營收比例近20%。

深度綁定房地產(chǎn)之后，老板電器營收端獲得了一定的提升，但公司應(yīng)收賬款余額也在一路攀升。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2021年，老板電器應(yīng)收賬款余額由3.71億元增長至15.98億元，四年內(nèi)增幅超過4倍，遠超過同期營收增速。

截至2022年9月末，老板電器應(yīng)收賬款余額進一步增長至18.76億元?？紤]到目前地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)問題，老板電器應(yīng)收賬款短期的壞賬壓力仍值得警惕，這也令其四季度業(yè)績蒙上了一層陰影。

今年年初，老板電器總經(jīng)理任富佳曾在2021年度業(yè)績發(fā)布會上表示，2022年公司仍會面臨到新冠疫情以及宏觀環(huán)境所帶來的壓力，但會爭取完成全年15%增長目標。目前來看，老板電器想要完成這一年度增長難度不小。

業(yè)績的萎靡不振，讓老板電器股價持續(xù)承壓。2021年7月以來，老板電器股價由48.55元一路下跌至20.3元，股價回到了2015年。

作為廚電行業(yè)的一名老兵，老板電器成立已經(jīng)43年。自2010年上市以來，老板電器一直以白馬股的形象聞名于二級市場，其股價曾在五年之間（2013年-2017年 ）上漲20倍，成為最炙手可熱的大牛股。但在地產(chǎn)紅利褪去之后，疲憊的老板電器明顯有些跑不動了。

廚電黃金十年成就的白馬股

1979年，在浙江余杭的一個名為螺螄橋的小山村中，村長任建華和幾位村干部賣掉了自己的自行車，用籌集到的2000元資金創(chuàng)立了一家名為余杭縣博陸紅星五金廠（以下簡稱“紅星五金廠”）的五金廠，這就是老板電器的前身。

在公司發(fā)展早期，紅星五金廠主要生產(chǎn)家用電器零配件，此后開始與上海無線電廠合作，為其做吸油煙機產(chǎn)品的貼牌。根據(jù)雙方約定，紅星五金廠可以在完成舒樂牌油煙機生產(chǎn)任務(wù)之余，生產(chǎn)少量自己“紅星”品牌的油煙機。

1988年，以任建華為代表的經(jīng)營班子決定注冊“老板”商標。經(jīng)過8個月的努力，1989年1月，“老板”商標注冊成功，“老板”品牌油煙機自此登上了中國廚電產(chǎn)業(yè)的舞臺。3年之后，老板電器取得了脫排油煙機全國銷量第一的成績。

憑借在吸油煙機領(lǐng)域的積累，老板電器將業(yè)務(wù)又拓展至燃氣灶、消毒柜等多個廚電產(chǎn)品領(lǐng)域，并在業(yè)內(nèi)取得了良好的口碑。2010年11月，老板電器成功登陸中小板，成為首家登陸資本市場的高端廚電企業(yè)。

2009年-2018年被視為廚電行業(yè)的黃金十年，在經(jīng)濟快速增長、城鎮(zhèn)化持續(xù)推行的背景下，“煙灶消”三大件的市場容量迅速提高，中國廚電行業(yè)迎來第一個黃金十年，老板電器也迎來了業(yè)績的持續(xù)增長。

數(shù)據(jù)顯示，2010年-2020年，老板電器營業(yè)收入由12.32億元增長至81.29億元，漲幅達560%；凈利潤則從1.34億元增長至16.61億元，漲幅達到1136%。

2018年，老板電器吸油煙機、燃氣灶銷售額市占率分別為26.62%、23.89%，均位居行業(yè)首位。此外，公司嵌入式消毒柜、嵌入式烤箱、嵌入式洗碗機等品類均位居行業(yè)前三位。

二級市場上，老板電器股價也在一路攀升。上市之初，老板電器市值僅為40多億元，至2018年年初，老板電器總市值一度接近500億元，并被冠以“小格力”之稱。

但進入到2018年，老板電器營收增速出現(xiàn)了明顯的放緩。公司歷年財報數(shù)據(jù)顯示，2017年之前，老板電器營收增速均保持在20%以上，2018年則大幅降低至5%。2019年-2020年，公司營收增速僅為5%左右。

實際上，作為典型的地產(chǎn)后周期行業(yè)，廚電產(chǎn)品需求60%以上來自于家庭裝飾渠道。2017年以前，廚電行業(yè)盡享房地產(chǎn)發(fā)展紅利呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢，行業(yè)一度保持著多年30%以上的營收增速。但自2018年以來，在房地產(chǎn)市場調(diào)控的傳導(dǎo)效應(yīng)影響下，廚電行業(yè)銷售規(guī)模出現(xiàn)了罕見的同比下滑，老板電器也由此告別了此前的高增長。

由于營收增速的下滑，老板電器股價遭遇重挫。截至2018年年末，老板電器總市值僅為170億元，一年內(nèi)總市值縮水超過60%。

2019年以來，老板電器股價實現(xiàn)了觸底回升。2019年1月-2021年7月，老板電器股價由17元上漲至48.55元，區(qū)間漲幅接近2倍。這其中，除了二級市場的回暖之外，老板電器主動拓展新品類、變革渠道的動作引起了外界的重視，更有不少券商將新興品類視為老板電器的第二增長曲線。

難覓第二增長曲線

從營收構(gòu)成上看，廚電三大件（吸油煙機、燃氣灶及消毒柜）一直是老板電器的核心業(yè)務(wù)。2018年以前，三者營收合計占比超過85%。

近年來，為了擺脫對廚電三大件的依賴，老板電器不斷拓展蒸箱、烤箱等新品類業(yè)務(wù)的發(fā)展，并成立獨立的蒸箱事業(yè)部作為公司第二大戰(zhàn)略發(fā)展品類。

2019年起，老板電器重新將公司產(chǎn)品劃分為三大品類，并制定了擴大第一品類優(yōu)勢、領(lǐng)先第二品類、穩(wěn)步推進第三品類的戰(zhàn)略。其中，“煙灶消”傳統(tǒng)強勢產(chǎn)品為第一品類，蒸箱、烤箱及一體機產(chǎn)品為第二品類，洗碗機、凈水器、熱水機、集成灶產(chǎn)品為第三品類。

但從近兩年數(shù)據(jù)來看，老板電器多品類發(fā)展戰(zhàn)略推行得并不理想。2021年年報顯示，公司煙灶消三大傳統(tǒng)廚電產(chǎn)品收入占比仍高達77%，其中吸油煙機占比為48.09%；此外，公司第二品類中的蒸烤一體機占比6.38%，第三品類中的洗碗機占比為4.44%、集成灶占比為3.22%，其余產(chǎn)品品類占比均不足2%。

從行業(yè)角度來看，洗碗機、蒸烤一體機等新品類目前仍面臨滲透率過低、市場容量不高等問題。數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國洗碗機滲透率僅為1%，遠低于歐美國家50%以上的滲透率水平，不足百億的市場規(guī)模也很難與千億規(guī)模的廚電市場相提并論。

相對而言，集成灶市場應(yīng)該是一個可觀的增量空間。數(shù)據(jù)顯示，2015年至2020年，集成灶市場銷售額從49億元迅速增長至181億元，銷售量從69萬臺增長至238萬臺，年化復(fù)合增長率分別為30%及28%。

剛剛過去的2021年，在多數(shù)廚電產(chǎn)品遭遇負增長的背景下，集成灶仍然受到更多消費者的青睞。數(shù)據(jù)顯示，2021年中國集成灶市場銷售量達到304萬臺，同比增長28%，零售額為256億元，同比增長41%。

不過，近年來廚電領(lǐng)域一直存在著集成灶與油煙機的“廚電一哥”之爭。作為傳統(tǒng)廚電的升級版，集成灶集成了傳統(tǒng)灶具、消毒柜、吸油煙機等多種功能于一身，所在空間更小，也不需要占用吊柜的空間。此外，相比傳統(tǒng)的油煙機，集成灶改用側(cè)吸下排方式，讓煙腔極度靠近煙源，而且吸煙口更寬，覆蓋的范圍更廣。

然而，由于產(chǎn)品之間的互斥性，在傳統(tǒng)抽油煙機處于強勢地位的老板電器一直對集成灶產(chǎn)品保持著微妙的態(tài)度。2018年，老板電器并購集成灶腰部品牌“金帝”，并以子品牌“名氣”推出集成灶產(chǎn)品，市場影響力微乎其微。直到今年第一季度，老板電器才發(fā)布老板品牌高性能集成灶，算是正式入局集成灶市場。

2021年，老板電器集成灶業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入3.26億元。對比來看，火星人、美大集成灶、億田智能、帥豐電器營收為20.39億元、19.68億元、12.30億元、9.04億元。顯然，老板電器已經(jīng)失去了與集成灶市場四雄爭霸的先機。

2022年上半年，老板電器集成灶產(chǎn)品營收僅為1.45億元，收入占比僅為3.27%。由于戰(zhàn)略上的保守和態(tài)度上的曖昧，老板電器錯失了一個打開企業(yè)第二曲線的機會。

《左傳》有云，“君以此興，必以此亡?！?/p>

成立于1979年的老板電器，抓住了廚電行業(yè)黃金十年的機遇，通過“煙灶消”三大件確立了自身在廚電行業(yè)的龍頭地位并實現(xiàn)了上市，此后又用了十余年的時間主攻地產(chǎn)渠道，最終實現(xiàn)了超百億元的營收規(guī)模。

然而，一直專注于廚電產(chǎn)品的老板電器仍舊沒有擺脫主力產(chǎn)品線過于貧瘠的現(xiàn)狀，燃氣灶和單吸油煙機兩個品類的營收占比仍超過70%，投資者期待中的第二增長曲線并未出現(xiàn)。而當?shù)禺a(chǎn)進入到“黑鐵時代”之后，老板電器工程渠道又遭到了房企債務(wù)危機的反噬?！吧谱儭钡睦习咫娖?，仍然困在地產(chǎn)周期的陰影里。