文|公司研究室 曲奇
11月22日，綠源電動(dòng)車(chē)的母公司綠源集團(tuán)控股（開(kāi)曼）有限公司向港交所遞表，擬在主板上市。本次IPO所募資金，綠源集團(tuán)將主要用于研發(fā)、加強(qiáng)銷(xiāo)售和分銷(xiāo)渠道、品牌和營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)、加強(qiáng)產(chǎn)能等方面。
這份招股書(shū)非但未讓投資者看到公司光明的投資前景，反倒讓我們對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)前景、盈利能力、資金鏈狀況等陷入了“深深的懷疑”。
01、一車(chē)騎十年，銷(xiāo)量不及雅迪十分之一
綠源電動(dòng)車(chē)成立于1997年,總部位于浙江金華，是國(guó)內(nèi)最早一批進(jìn)入兩輪電動(dòng)車(chē)行業(yè)的公司，產(chǎn)品涵蓋電動(dòng)自行車(chē)、電動(dòng)輕便摩托車(chē)、電動(dòng)摩托車(chē)三大品類(lèi)。
成立20多年，綠源電動(dòng)車(chē)較為人知的廣告語(yǔ)便是“綠源液冷電動(dòng)車(chē)，一部車(chē)騎10年”。然而，號(hào)稱(chēng)“一部騎十年”的綠源電動(dòng)車(chē)，卻不是市場(chǎng)上最暢銷(xiāo)的品牌。
根據(jù)綠源的招股書(shū)，2021年，我國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)制造商約100家，其中前9大廠商占據(jù)80.3%的市場(chǎng)份額。從這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車(chē)市場(chǎng)是高度集中的。
按銷(xiāo)量計(jì)算，2021年，綠源電動(dòng)兩輪車(chē)銷(xiāo)量為194.8萬(wàn)輛，行業(yè)排名第六，市占率約為3.9%。
綠源的排名很靠前，但與行業(yè)頭部公司相比，卻被甩了一大截。
2021年，行業(yè)銷(xiāo)量排名前五的公司分別為雅迪、愛(ài)瑪、臺(tái)鈴、金箭和新日。其中，雅迪、愛(ài)瑪、臺(tái)鈴的銷(xiāo)量分別為1390萬(wàn)輛、835萬(wàn)輛、650萬(wàn)輛，市占率分別為27.9%、16.8%、13.1%，合計(jì)為57.8%。
行業(yè)前3的公司占據(jù)半數(shù)以上的市場(chǎng)份額，而綠源的銷(xiāo)量卻連雅迪的十分之一都不到。綠源的行業(yè)排名看著很唬人，實(shí)際上銷(xiāo)量并不好看。
02、收入有波動(dòng)，毛利率不足10%
根據(jù)招股書(shū)，近年來(lái)，綠源集團(tuán)的業(yè)績(jī)并不穩(wěn)定。
2019年至2021年，綠源集團(tuán)收入分別為24.9億、23.8億、34.3億。2022年上半年，公司收入20.0億，同比增長(zhǎng)23.9%。
從銷(xiāo)售渠道來(lái)看綠源的兩輪車(chē)業(yè)務(wù)，2020年，綠源線下經(jīng)銷(xiāo)渠道收入出現(xiàn)明顯下滑，同比減少28.8%至16.6億，但來(lái)自企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶(hù)的采購(gòu)量同比增長(zhǎng)20.7倍至5.5億，減緩了公司電動(dòng)兩輪車(chē)收入下滑幅度。
2021年和2022年上半年，綠源線下經(jīng)銷(xiāo)渠道收入恢復(fù)增長(zhǎng)，但來(lái)自企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶(hù)的收入下滑。2022年上半年，線下經(jīng)銷(xiāo)渠道收入為17.5億，同比增長(zhǎng)40.1%，企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶(hù)收入為3117萬(wàn)，同比下滑88.6%。
綠源解釋稱(chēng)：來(lái)自企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶(hù)的收益持續(xù)減少，是因?yàn)槲覀冋{(diào)整銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)策略，努力提高我們自研產(chǎn)品的銷(xiāo)售。背后實(shí)際上是綠源流失了兩大B端客戶(hù)訂單。
毛利率方面，2019年至2021年，綠源集團(tuán)銷(xiāo)售毛利率分別為13.7%、12.0%、11.3%，連續(xù)兩年下滑。2022年上半年，公司銷(xiāo)售毛利率僅為9.9%，同比減少1.0個(gè)百分點(diǎn)。
與同行頭部公司相比，綠源的毛利率明顯偏低。2022年上半年，雅迪控股毛利率為17.92%，新日股份毛利率為13.42%。
收入有波動(dòng)，毛利率持續(xù)下滑，綠源的凈利潤(rùn)更是微薄。2019年至2021年，綠源歸母凈利潤(rùn)分別為6963萬(wàn)、4029萬(wàn)、5926萬(wàn)，凈利率分別為2.79%、1.69%、1.73%。2022年上半年，綠源歸母凈利潤(rùn)5180萬(wàn)，同比增長(zhǎng)81%，凈利率提升至2.59%。
03、資不抵債，現(xiàn)金短債比不足0.6
此次綠源集團(tuán)尋求上市，公司確實(shí)面臨一定的現(xiàn)金流壓力，急需上市募資補(bǔ)充流動(dòng)資金。
根據(jù)招股書(shū)，2019年末至2021年末，綠源集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率分別為31.3%、32.0%、119.4%，2022年6月末，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提升至132.3%。2021年以來(lái)，公司負(fù)債率大幅攀升，已處于資不抵債的狀態(tài)之中。
導(dǎo)致負(fù)債率攀升的主要原因在于，2021年，綠源為了建設(shè)廣西工廠及擴(kuò)建浙江工廠增加借款所致。
2021年末，綠源集團(tuán)短期借款由1.60億增至5.23億，長(zhǎng)期借款為1.43億，有息負(fù)債合計(jì)為6.66億。2022年6月末，公司短期借款進(jìn)一步增長(zhǎng)至6.35億，長(zhǎng)期借款增至1.73億，有息負(fù)債合計(jì)為8.08億。
而2022年6月末，公司貨幣資金僅為3.74億，現(xiàn)金短債比不足0.6，難以覆蓋短期負(fù)債。為了擴(kuò)建工廠，綠源集團(tuán)當(dāng)下的現(xiàn)金流十分緊張。
本次上市，綠源集團(tuán)能否順利通過(guò)港交所聆訊，緩解一下緊張的債務(wù)壓力，值得密切關(guān)注。