文|阿爾法工場(chǎng) 常嘉亦
鞋服行業(yè)的新戰(zhàn)事正在打響，細(xì)分賽道上的新玩家們，都焦灼地想成為下一個(gè)Lululemon。
10月10日，從防曬起家的戶外品牌蕉下，向港交所二度遞交招股書，志在沖擊“城市戶外第一股”。
這家在防曬賽道深耕已久的新消費(fèi)品牌，最近三年迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。
突如其來(lái)的疫情鎖死了遠(yuǎn)方，迫使人們把目光投向了城市及近郊。
北京的亮馬河畔和上海的徐匯濱江，堆滿了層疊的帳篷和野餐。年輕人拿著路沖板穿梭在城郊的道路上，或者到城市邊沿徒步。而飛盤和腰旗橄欖球玩家，更是霸占了幾乎全部的足球場(chǎng)和小紅書首頁(yè)。
這些人群塑造了一個(gè)新市場(chǎng)。
戶外飛釣，來(lái)源：蕉下官方公眾號(hào)
據(jù)天貓和科爾尼發(fā)布的《運(yùn)動(dòng)戶外消費(fèi)者運(yùn)營(yíng)白皮書》，垂釣、騎行、露營(yíng)等一度小眾的生活方式，正在都市人群中得到普及。預(yù)計(jì)到2025年，中國(guó)運(yùn)動(dòng)戶外用品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到5990億元。
2021年，小紅書上露營(yíng)、槳板、飛盤等內(nèi)容的發(fā)布量，分別同比增長(zhǎng)5倍、5倍和6倍。
這是一片傳統(tǒng)鞋服巨頭涉足尚淺的藍(lán)海，也給了蕉下這樣的新興品牌崛起的機(jī)會(huì)。
01 抓住年輕人的心
蕉下的生意模式，可以用一句話概括：把精致美觀的防曬用品，賣給精致美麗的年輕女性。
根據(jù)招股書，2021年底，蕉下的產(chǎn)品覆蓋服裝、傘具、帽子、配飾、鞋履等品類。其中防曬口罩、防曬服、袖套等直接切入防曬場(chǎng)景的產(chǎn)品占比近80%。
以2021年總零售額及線上零售額計(jì)，蕉下均為國(guó)內(nèi)第一大防曬服飾品牌，分別擁有5%及12.9%的市場(chǎng)份額。
來(lái)源：蕉下招股書
專注防曬的蕉下，趕上了時(shí)代和行業(yè)的紅利。根據(jù)灼識(shí)咨詢，中國(guó)防曬服飾的市場(chǎng)規(guī)模，已經(jīng)從2016年的459億元增長(zhǎng)到2021年的611億元。
伴隨行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和防曬品類滲透率的提升，蕉下的營(yíng)收也在飛速增長(zhǎng)。
2019年-2021年，蕉下?tīng)I(yíng)收分別為3.8億元、7.9億元和24億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)150%。三年間，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為0.20億元、0.39億元和1.36億元。
即便在今年疫情反復(fù)、新消費(fèi)品牌普遍遇冷的情況下，蕉下也成功賺到了錢。
2020年上半年，蕉下實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收22.1億元，逼近2021年全年；凈利潤(rùn)4.03億元，較2021年同期增長(zhǎng)220%。
踩準(zhǔn)小賽道，用爆品策略占據(jù)利基市場(chǎng)，慢慢向上爬，這是過(guò)去20年涌現(xiàn)出的鞋服新巨頭們共通的策略，從Under Armour到Lululemon再到On昂跑，無(wú)一例外。
成立9年來(lái)，蕉下一直試圖復(fù)刻這條路徑，但它一開始選中的品類，不是鞋服，而是傘。
2011年，蕉下創(chuàng)始人馬龍還在香港讀書，他注意到，許多香港女性都會(huì)參與夜跑、騎行等戶外活動(dòng)。
但當(dāng)時(shí)的運(yùn)動(dòng)鞋服巨頭，還在競(jìng)技運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域廝殺得難解難分。沒(méi)人注意這個(gè)小眾市場(chǎng)，市面上還沒(méi)有針對(duì)這些相對(duì)較“輕”的戶外場(chǎng)景，打造的功能性產(chǎn)品。
經(jīng)過(guò)一番市場(chǎng)調(diào)研，材料學(xué)出身的馬龍決定，從傘具開始，切入這個(gè)賽道。
2013年，蕉下成立。第一件產(chǎn)品就是一把火遍全網(wǎng)的雙層防曬小黑傘。
三折防紫外線小黑傘，來(lái)源：京東蕉下旗艦店
在蕉下誕生之前，傘具歷來(lái)是一門缺少想象力的生意。除了市占率超過(guò)80%的天堂傘，剩下的多為白牌。
蕉下的策略是，貼近年輕人，把傘做成一件時(shí)尚配飾，努力賣得更貴。
在設(shè)計(jì)上，它一反當(dāng)時(shí)傘具廠家把黑膠涂層放在里面的做法，在傘內(nèi)層印上了精致艷麗的圖案，外層則是低調(diào)的純黑色。外觀上，蕉下做出了明顯的差異化。
蕉下防曬傘，來(lái)源：天貓旗艦店
在營(yíng)銷上，當(dāng)天堂傘還在打著“超大黑膠、加粗主桿、防雨防曬”的傳統(tǒng)傘廣告時(shí)，蕉下已經(jīng)造出了“L.R.C科技涂層”、“220支微米密織法”這樣的新詞。而且，除了防曬，還給傘安上了隔熱降溫的賣點(diǎn)。定價(jià)則是天堂傘的4-5倍。
這把小黑傘還隨古力娜扎、江疏影等明星，登上了當(dāng)時(shí)的大熱綜藝《花兒與少年》，又多了幾項(xiàng)類似“娜扎同款”的標(biāo)簽。
很明顯，蕉下更懂年輕人想要什么。2018年618大促，蕉下超過(guò)天堂傘成為傘具銷售冠軍，此時(shí)距離蕉下成立還不到五年。
打造出爆款防曬傘之后，蕉下迅速拓展了業(yè)務(wù)線，以防曬為支點(diǎn)陸續(xù)推出袖套、帽子、防曬服、口罩等產(chǎn)品。其中冰薄系列防曬服、紜際系列防曬帽和折疊墨鏡等都成了引爆市場(chǎng)的大熱單品。
冰薄系列防曬服，來(lái)源：天貓屈臣氏官方旗艦店
2021年，蕉下有22款單品銷售額超過(guò)3000萬(wàn)。蕉下已經(jīng)向市場(chǎng)證明，它有能力把在傘具上取得的成功復(fù)制到其他品類。
招股書顯示，2019年，傘具一度占有蕉下總營(yíng)收的86.9%，但隨著蕉下產(chǎn)品組合的擴(kuò)張，已一路縮減至今年上半年的11.8%。
蕉下業(yè)務(wù)版圖的成功擴(kuò)張，來(lái)自其對(duì)Z世代營(yíng)銷的嫻熟掌控。
根據(jù)招股書，截止2021年底，蕉下在國(guó)內(nèi)社交平臺(tái)擁有超過(guò)1400萬(wàn)粉絲，合作超600位KOL；間接影響14億粉絲，帶來(lái)超45億瀏覽量。
一邊打入《花兒與少年》、《向往的生活》這樣的熱門綜藝，一邊成為小紅書KOL的心頭好。廣告投放抓住了年輕人，也把蕉下送到了IPO的門口。
但討好年輕人，真的不便宜。
2019年至2021年，蕉下的廣告和營(yíng)銷費(fèi)用，分別占營(yíng)收9.6%、15.0%和 24.4%。
在這三年間，蕉下的毛利率一直維持在50%以上，和大洋彼岸以賣得貴出名的lululemon幾乎持平，但凈利潤(rùn)率卻連續(xù)多年在5%上下浮動(dòng)。
簽約明星、找KOL組合做廣告投放，能帶動(dòng)營(yíng)收高速增長(zhǎng)，但也侵蝕了蕉下的利潤(rùn)空間。
廣告及營(yíng)銷開支及占營(yíng)收比例，來(lái)源：招股說(shuō)明書、國(guó)元證券
蕉下也意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題。今年上半年，蕉下的廣告及營(yíng)銷費(fèi)用占營(yíng)收比，由去年同期的23.0%降低至11.9%，但營(yíng)收增速也從203%同步放緩至80%。
02 七年，估值狂飆104倍
在向港交所遞交招股書之前，蕉下一共經(jīng)歷了三輪融資。
從2015年紅杉參與的A輪融資，到今年2月由華興資本領(lǐng)投的C輪，蕉下估值已經(jīng)由2900萬(wàn)美元漲到30億美元，翻了100多倍。
蕉下數(shù)輪融資狀況，來(lái)源：招股說(shuō)明書
如果蕉下的估值能在二級(jí)市場(chǎng)兌現(xiàn)。紅杉將成為最大的贏家。
按照C輪投后30.26億美元（目前約合217億元人民幣）估值計(jì)算，紅杉持有的19.37%股權(quán)，價(jià)值5.86億美元（約合42.04億元人民幣），即七年收獲104倍賬面收益。
不過(guò)，這個(gè)市值在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境里，難以達(dá)成共識(shí)。
以2021年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)1.36億元計(jì)算，蕉下的市盈率高達(dá)160倍。
扣除非經(jīng)常性損益，2019年-2021年，蕉下的凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為162.6%，今年上半年增長(zhǎng)220%，達(dá)到4.03億元。
以最樂(lè)觀的狀況推算，即蕉下今年全年的凈利潤(rùn)能實(shí)現(xiàn)220%的增長(zhǎng)，那么2022年凈利潤(rùn)在4.34億元左右，PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）也有50倍。
A股紡織服裝行業(yè)，平均市盈率為20倍。港股的估值則更加保守，紡織服裝行業(yè)最近5年市盈率，在個(gè)位數(shù)到20倍之間徘徊。
A股服裝紡織指數(shù)，來(lái)源：wind
港股申萬(wàn)服裝家紡板塊市盈率（TTM），來(lái)源：同花順iFind
如果以港股鞋服企業(yè)特步（1368.HK）為基準(zhǔn)，可以看到，蕉下?tīng)I(yíng)收不到特步的40%，凈利潤(rùn)約為特步的三分之一，體量要小得多。但蕉下217億的估值，高于特步206億的市值。
單位，人民幣。來(lái)源：上市公司中報(bào)、蕉下招股書，阿爾法工場(chǎng)整理
截至11月18日各公司數(shù)據(jù)，來(lái)源：同花順iFind，阿爾法工場(chǎng)整理
同樣深耕戶外品類的牧高笛（603908.SH），凈利潤(rùn)與市值均相當(dāng)于特步的1/5。即使是鞋服行業(yè)“國(guó)貨之光”安踏（2020.HK）與李寧（2331.HK），滾動(dòng)市盈率也分別僅為25倍和30倍。
在這些鞋服上市公司中，穩(wěn)健擴(kuò)張的百倍牛股Lululemon（LULU.US）的市盈率也不及蕉下。
IPO之前的C輪融資，將蕉下的估值推高到一眾同行難以企及的程度，但想讓投資者為高估值買單，沒(méi)那么容易。
此刻的消費(fèi)賽道正面臨階段性低迷。
2022年1-5月的社零總額同比下降了1.5%，9月份服裝鞋帽針織紡品零售額下跌0.5%。
疫情沖擊、宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、大宗商品高位運(yùn)行，流量紅利漸行漸遠(yuǎn)，讓整個(gè)消費(fèi)板塊驟然降溫，猶如午夜喧囂散盡的皇宮舞池。
蕉下基本面十分優(yōu)秀，也處于高增長(zhǎng)期，但在如今市場(chǎng)環(huán)境下，217億的估值，好比過(guò)了午夜12點(diǎn)，還留在舞池中央的灰姑娘。
03 防曬龍頭，10元平替
蕉下所在市場(chǎng)的天花板并不高。灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)到2026年，防曬服飾的市場(chǎng)規(guī)模可以達(dá)到958億人民幣——大概是如今安踏（2020.HK）市值2214億的43%。
蕉下顯然明白這一點(diǎn)，它現(xiàn)在的slogan是“妙享戶外”，也在招股書里強(qiáng)調(diào)“防曬只是我們探索城市戶外生活方式的起點(diǎn)”。
去年開始，它陸續(xù)上線了羽絨服、保暖內(nèi)衣、雪地靴和圍巾等產(chǎn)品。但這些非防曬SKU只占蕉下?tīng)I(yíng)收的1/5，賺錢的大頭還是防曬品類。
蕉下防曬與非防曬SKU占總營(yíng)收比例，來(lái)源：招股說(shuō)明書、華創(chuàng)證券
且不說(shuō)已經(jīng)形成固定認(rèn)知的用戶，愿不愿意接納“防曬黑科技”出品的羽絨服。蕉下賴以生存的防曬市場(chǎng)，也變得越來(lái)越卷了。
這個(gè)年輕市場(chǎng)的集中度相當(dāng)?shù)?，CR5只有14.6%。據(jù)灼識(shí)咨詢測(cè)算，2021年，蕉下以31億元的總零售額排第一，市占率 5%，第二名是3.5%。
對(duì)比VVC、Ohsunny等同樣主攻防曬領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，蕉下并沒(méi)有明顯的長(zhǎng)板。
從外觀上來(lái)說(shuō)，防曬衣、袖套、口罩這類產(chǎn)品生產(chǎn)門檻較低，很容易被復(fù)制。
在小紅書搜索“蕉下平替”，可以找到眾多價(jià)格低廉，且外觀和蕉下相似的白牌產(chǎn)品。
蕉下同款防曬帽，來(lái)源：小紅書APP
從功能性上來(lái)說(shuō)，蕉下的“防曬黑科技”含金量如何？
以防曬口罩為例，根據(jù)官方店鋪公示的檢測(cè)報(bào)告，蕉下某款售價(jià)99元的防曬口罩，中波和長(zhǎng)波紫外線通過(guò)率分別為0.09%和3.45%。而售價(jià)49元的Ohsunny防曬口罩的中波和長(zhǎng)波紫外線，通過(guò)率均為0.05%。
蕉下防曬口罩檢測(cè)報(bào)告，來(lái)源：天貓旗艦店
從質(zhì)量上來(lái)說(shuō)，蕉下走的是新消費(fèi)品牌ODM模式的老路。蕉下只負(fù)責(zé)營(yíng)銷和設(shè)計(jì)，代工廠負(fù)責(zé)購(gòu)買材料、制造產(chǎn)品。
ODM的好處是輕資產(chǎn)，但品牌對(duì)供應(yīng)鏈掌控能力較弱。因此，蕉下在質(zhì)量上的口碑并不好，頻繁因品控問(wèn)題遭投訴和差評(píng)。
來(lái)源：黑貓投訴平臺(tái)
同樣從ODM起家的Lululemon，曾在2013年和2015年兩度因質(zhì)量問(wèn)題而大規(guī)模召回產(chǎn)品，一度面臨生存危機(jī)，被迫啟動(dòng)供應(yīng)鏈改革。
蕉下還是一個(gè)相當(dāng)年輕的品牌，先發(fā)優(yōu)勢(shì)加上出色的營(yíng)銷和設(shè)計(jì)，讓它坐到了防曬市場(chǎng)的龍頭位置。
但對(duì)防曬產(chǎn)品，消費(fèi)者普遍在乎的還是功能性。經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，大家愿意為兩百塊的傘上面的設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)買單。
如今消費(fèi)降級(jí)大趨勢(shì)下，非必需品消費(fèi)齊齊遇冷，定位中產(chǎn)消費(fèi)價(jià)格帶的商品，受影響最大。對(duì)于營(yíng)銷拉動(dòng)型的公司，在減少營(yíng)銷投放之后，還能維持多久的高增長(zhǎng)，仍然存疑。
04 轉(zhuǎn)型路漫漫
今年雙十一，開始賣保暖內(nèi)衣和羽絨服的蕉下，沒(méi)能登上天貓發(fā)布的服飾品牌Top10榜單。
2022年服裝服飾品類銷售額TOP10，來(lái)源：天貓雙11戰(zhàn)報(bào)
蕉下賺的錢，主要來(lái)自夏天暢銷的防曬用品，要想過(guò)渡到鞋服配飾全品類，還是有些困難。
蕉下想突破營(yíng)收的季節(jié)性限制，稀釋消費(fèi)者關(guān)于“防曬黑科技”的認(rèn)知，把它看作一個(gè)戶外品牌。
但轉(zhuǎn)型這事只能慢慢來(lái)，光靠在小紅書上打廣告難以做到。
它需要積累足夠深厚的品牌力，讓買防曬口罩的用戶，為了“蕉下”所代表的身份標(biāo)簽，愿意嘗鮮它的保暖圍巾。
一直賣女式瑜伽服的Lululemon （LULU.US），成立20年后才開始試水男裝、拓展產(chǎn)品線。相比起來(lái)，蕉下的步伐有點(diǎn)過(guò)急，像它狂飆的估值一樣。
蕉下的爆款魔法還需要未來(lái)業(yè)績(jī)的檢驗(yàn)，“城市戶外”的故事，要等更長(zhǎng)的時(shí)間才能兌現(xiàn)。
而眼下的市場(chǎng)，顯然既沒(méi)有217億的信心，也沒(méi)有等待成長(zhǎng)的耐心。