文|科技說(shuō)
2022年對(duì)小米堪稱(chēng)“流年不利”，既在資本市場(chǎng)承受美聯(lián)儲(chǔ)加息下的巨大下行壓力，又由于內(nèi)需不足使基本面又遭受?chē)?yán)重困境。在流動(dòng)性這一外部因素干擾下，經(jīng)常會(huì)發(fā)生企業(yè)基本面與資本市場(chǎng)表現(xiàn)的錯(cuò)配，此時(shí)如果基本面表現(xiàn)強(qiáng)硬，資本市場(chǎng)在不久后大概率仍然會(huì)回到正軌，這也是“價(jià)值投資”學(xué)派的抄底邏輯。
對(duì)于小米為代表的面臨資本市場(chǎng)和基本面“雙殺”的企業(yè)，外部又會(huì)分化許多，樂(lè)觀者認(rèn)為企業(yè)會(huì)憑借經(jīng)營(yíng)能力重新回到的高點(diǎn)，悲觀者則由于對(duì)現(xiàn)狀和未來(lái)缺失參照物，將企業(yè)成為高風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的。
本文核心觀點(diǎn)：
其一，小米股價(jià)走勢(shì)與全球智能手機(jī)景氣度密切相關(guān)；
其二，分散化經(jīng)營(yíng)可以一定程度對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不同步也可以緩釋押注單一市場(chǎng)的壓力；
其三，企業(yè)當(dāng)前面臨的下行壓力主要與需求不足有關(guān)，這也降低了企業(yè)的定價(jià)能力；
其四，期待雷軍帶領(lǐng)小米走出輝煌不如期待經(jīng)濟(jì)早日觸底反彈。
全球智能手機(jī)的貝塔紅利
小米以智能手機(jī)起家，且在初期精準(zhǔn)踩到了第一輪換機(jī)潮的行情，以性?xún)r(jià)比挑翻華強(qiáng)北一眾山寨品牌，此后又將業(yè)務(wù)擴(kuò)張到IoT等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。
在資本市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)的評(píng)判往往有兩條線：1，中短期的流動(dòng)性偏好，阿爾法行情往往不可求，而流動(dòng)性推動(dòng)的貝塔行情則比比皆是，尤其對(duì)于小米此類(lèi)明星企業(yè)；2.長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)一些指標(biāo)額外看重，使企業(yè)波動(dòng)又會(huì)跟隨一些指標(biāo)而波動(dòng)。
如開(kāi)篇所言，今年以來(lái)港股陷入了史詩(shī)級(jí)的流動(dòng)性短缺，無(wú)論怎樣定性的企業(yè)都已經(jīng)光芒不再，我們要尋找小米的拐點(diǎn)，還是要找到基本面與市場(chǎng)表現(xiàn)最契合的關(guān)系。
盡管小米業(yè)務(wù)分布廣泛，但其最重要標(biāo)簽仍是“智能手機(jī)”，由于企業(yè)業(yè)務(wù)布局廣泛（海外市場(chǎng)占營(yíng)收比已在50%上下），因此我們分別將全球和中國(guó)智能手機(jī)出貨量的同比變動(dòng)情況與當(dāng)期小米股價(jià)進(jìn)行對(duì)比，見(jiàn)下圖
以2019年為界，在此之前小米股股價(jià)與全球智能手機(jī)出貨量相關(guān)性較弱，其后兩者呈高度相關(guān)性，且小米股價(jià)大表現(xiàn)大致要領(lǐng)先行業(yè)變動(dòng)一個(gè)季度。這一方面說(shuō)明小米的市場(chǎng)表現(xiàn)更多是行業(yè)景氣度的投射，另一方面“聰明”的市場(chǎng)會(huì)預(yù)估未來(lái)行業(yè)的基本走勢(shì)進(jìn)而在此之前選擇對(duì)企業(yè)的看空或看漲，某種意義上小米的市場(chǎng)表現(xiàn)成了全球智能手機(jī)的前置指標(biāo)。
出于好奇我們也對(duì)比了蘋(píng)果股價(jià)與全球智能手機(jī)的相關(guān)性，結(jié)果顯示兩者關(guān)系極為疏遠(yuǎn)，在全球智能手機(jī)行業(yè)大起大落之時(shí)，蘋(píng)果股價(jià)仍然保持著相對(duì)的穩(wěn)定性。
出現(xiàn)上述情況的原因也可以理解：蘋(píng)果無(wú)論是利潤(rùn)抑或是出貨量都要穩(wěn)定許多，市場(chǎng)預(yù)期更為確定，相比之下小米則處在充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，企業(yè)興衰與行業(yè)大盤(pán)更為敏感。
出于客觀性對(duì)比，我們?cè)賹⒅袊?guó)智能手機(jī)出貨量變動(dòng)與小米股價(jià)對(duì)比，見(jiàn)下圖
同樣以2019年為界，在此之前兩條折線相關(guān)性相對(duì)較強(qiáng)，其后則逐漸分離，聯(lián)系到2019年前后小米在國(guó)際化進(jìn)展中的成績(jī)，市場(chǎng)越來(lái)越側(cè)重于將其置于全球智能手機(jī)大盤(pán)考慮，而非局限在中國(guó)區(qū)市場(chǎng)。
這也驗(yàn)證了彼時(shí)小米國(guó)際化戰(zhàn)略的成功，如果將此戰(zhàn)略視為分散化投資，由于全球各地宏觀經(jīng)濟(jì)以及智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)周期各不相同，某種程度上就以分散化對(duì)沖了單一中國(guó)區(qū)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于此國(guó)際化市場(chǎng)是買(mǎi)單的。
成長(zhǎng)性大于盈利性
以宏觀視角對(duì)企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)分析之后，我們?cè)購(gòu)奈⒂^視角入手，判斷企業(yè)估值的側(cè)重點(diǎn)。
由于企業(yè)性質(zhì)以及所處行業(yè)不同，市場(chǎng)對(duì)不同企業(yè)估值便各有側(cè)重，如成長(zhǎng)股多用市銷(xiāo)率，而價(jià)值股則多倚重于市盈率。
于是我們分別對(duì)比總營(yíng)收同比增長(zhǎng)與股價(jià)的走勢(shì)情況，見(jiàn)下圖
在上圖中我們可以非常清晰看到兩條折線呈高度的一致性，且股價(jià)表現(xiàn)要領(lǐng)先于基本面增速1-2個(gè)季度，市場(chǎng)更看重企業(yè)的增速，且在眾多研究者的研判和努力下，市場(chǎng)可以比較準(zhǔn)確判斷企業(yè)基本面的拐點(diǎn)，并在1-2個(gè)季度之前進(jìn)行市場(chǎng)操作，換句話(huà)說(shuō)小米股價(jià)往往投射的是1-2個(gè)季度季度之后的基本面。
如今小米股價(jià)低迷，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)基本面的走勢(shì)并不樂(lè)觀。
那么股價(jià)對(duì)凈利潤(rùn)的表現(xiàn)又當(dāng)如何呢？
可以非常直觀看到，上圖中兩條折線的走勢(shì)在2020年后來(lái)開(kāi)始分化，股價(jià)下行幅度要弱于凈利潤(rùn)的侵蝕情況。
每當(dāng)小米財(cái)報(bào)發(fā)布，一些分析人士總要中去尋找利潤(rùn)的走勢(shì)情況，并夸夸其談小米基本面的利弊（我以前也是“夸夸其談?wù)摺保?，但?jīng)過(guò)上述分析之后，我們可以比較確切看到市場(chǎng)對(duì)小米利潤(rùn)的看待并沒(méi)有那么敏感。
在2022年Q3財(cái)報(bào)，小米凈利潤(rùn)下行明顯（毛利率，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)以及投資性收益都面臨不同程度壓力），小米也進(jìn)行了預(yù)算的削減，如市場(chǎng)費(fèi)用已經(jīng)極為克制，這些信息我們認(rèn)為更多還是出于企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效率和穩(wěn)定性去考慮，而對(duì)于市場(chǎng)更在意的還是成長(zhǎng)性。
至此我們就對(duì)小米有了以下認(rèn)識(shí)：
其一，在全球化的分散化經(jīng)營(yíng)理念之下，資本市場(chǎng)對(duì)小米的看待側(cè)重于全球智能手機(jī)的走勢(shì)，在經(jīng)營(yíng)層面則側(cè)重于營(yíng)收增速；
其二，小米股價(jià)領(lǐng)先于全球智能手機(jī)景氣度1個(gè)季度，同時(shí)領(lǐng)先于企業(yè)總營(yíng)收增長(zhǎng)1-2個(gè)季度，站在當(dāng)下節(jié)點(diǎn)去看小米股價(jià)，莫不如預(yù)測(cè)未來(lái)1-2個(gè)季度行業(yè)和企業(yè)的增長(zhǎng)變化；
其三，再?gòu)姆稚⒒嵌热タ剂?，小米管理層其?shí)也意識(shí)到押注在智能手機(jī)帶來(lái)的不確定性，如市場(chǎng)飽和度提高，換機(jī)頻次的下降等等，都會(huì)使市場(chǎng)大盤(pán)增長(zhǎng)逐漸變緩，于是無(wú)論是IoT抑或是近期備受關(guān)注的造車(chē)業(yè)務(wù)，其本質(zhì)也是希望可以通過(guò)智能手機(jī)打造分散化業(yè)務(wù)矩陣，以降低單一市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響，不過(guò)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的定性要滯后于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)層業(yè)務(wù)的調(diào)整（業(yè)務(wù)分散本身也帶有不確定性），我們短期內(nèi)不可以寄希望于汽車(chē)業(yè)務(wù)可以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)定性。
環(huán)境比運(yùn)氣更重要
那么小米還能再創(chuàng)輝煌嗎？根據(jù)上述分析，我們可以從宏觀和微觀兩方面去考慮。
由于小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)極為分散，不同國(guó)家和地區(qū)所處周期又不盡相同，我們不妨以中國(guó)市場(chǎng)為樣本，對(duì)智能手機(jī)增長(zhǎng)進(jìn)行要素分析。
從2019年至今，我國(guó)社零走勢(shì)大致上與智能手機(jī)保持走勢(shì)的一致性，我們本希望可以從中找到兩者的前置或滯后因素，但并未找到，兩條折現(xiàn)幾乎保持同頻節(jié)奏。
智能手機(jī)行業(yè)若要走出困境，除了行業(yè)經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新力之外，更多要仰賴(lài)宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖（甚至后者比企業(yè)因素更為重要），在上圖中近期社零的走勢(shì)依然不容樂(lè)觀，這也給智能手機(jī)行業(yè)蒙上一層陰影。
從中國(guó)市場(chǎng)延伸到全球，關(guān)于2023年全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界基本達(dá)成了共識(shí)：衰退預(yù)期仍然居高不下。在能源，通脹以及地緣政治等因素交織之下，全球大多數(shù)國(guó)家仍然面臨嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)下行壓力。
歐洲作為小米在海外的重要市場(chǎng)，正面臨嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)壓力，這對(duì)于小米都是非常不友好的。
作為企業(yè)固然可以通過(guò)自身努力去對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)，但十分殘酷的是，相較于外部因素，自身努力雖然最重要但價(jià)值并沒(méi)有我們想象那般大。
盡管如此，為了突出小米當(dāng)下所處狀況我們還是對(duì)基本面進(jìn)行簡(jiǎn)單的梳理。
小米財(cái)報(bào)發(fā)布后，許多人將關(guān)注點(diǎn)放在了“庫(kù)存問(wèn)題”，見(jiàn)下圖
由于市場(chǎng)環(huán)境遇冷，小米確實(shí)面臨較大的庫(kù)存壓力，在上圖中可以看出去庫(kù)存節(jié)奏是在變緩的，盡管庫(kù)存總量有所緩解，但隨著銷(xiāo)貨能力的下行，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率整體乃是呈下行壓力。
關(guān)于去庫(kù)存，本能想法是“降價(jià)”，這也是企業(yè)最慣用的手段，而降價(jià)又往往會(huì)拉低毛利率，給損益表帶來(lái)壓力。
在去庫(kù)存方面小米乃是相當(dāng)積極，ASP也是處于下行的區(qū)間，不過(guò)在上圖中智能手機(jī)毛利率的下行幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了降價(jià)幅度，而在此之前毛利率的上漲又要遠(yuǎn)大于ASP的變化，毛利率和ASP關(guān)系逐漸淡化，當(dāng)前影響毛利率表的現(xiàn)除了ASP應(yīng)該還有其他原因。
我們將小米手機(jī)毛利率與計(jì)算機(jī)通信行業(yè)的PPI（工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)兩者之間呈高度相關(guān)系，決定PPI走勢(shì)的主要因素是生產(chǎn)和原材料成本，這些又與價(jià)格一起共同決定著產(chǎn)品的毛利率。
以2020年為界，此前PPI與小米毛利率呈負(fù)相關(guān)性，其后又成正相關(guān)性，其中產(chǎn)品的定價(jià)能力是主要影響因素。
如在2020年全球大漲商品上漲之時(shí)行業(yè)PPI呈現(xiàn)劇烈上行趨勢(shì)，不過(guò)由于彼時(shí)需求端仍然極為旺盛，廠商機(jī)就具有定價(jià)能力可以將原材料上漲的成本傳導(dǎo)至消費(fèi)端，若價(jià)格上漲幅度超過(guò)成本，毛利率就會(huì)處于改善區(qū)間。
當(dāng)前隨著全球經(jīng)濟(jì)衰退，原材料成本的壓力已經(jīng)不再，但毛利率仍然大幅下行，這主要是此前去庫(kù)存與PPI下行的周期錯(cuò)配（如今所去庫(kù)存乃是此前高價(jià)成本時(shí)所囤積），換言之，如果去庫(kù)存工作順利，PPI的下行會(huì)給毛利率的改善創(chuàng)造良好環(huán)境，毛利率的改善曲解于去庫(kù)存的進(jìn)展。
盡管我們本意在分析小米管理層在特殊周期的應(yīng)對(duì)能力，很遺憾最終還是回到了行業(yè)景氣度之上，在后者短期內(nèi)無(wú)法有明顯反彈跡象之時(shí)，管理層就只能“顧一頭”（折價(jià)去庫(kù)存要現(xiàn)金流，侵蝕損益表），以提高經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性
從此角度思考，雷軍能否帶領(lǐng)小米走出第二曲線固然與企業(yè)家能力密切相關(guān)，但宏觀因素乃是最重要元素，與其期待雷軍能力不如寄希望于我國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的觸底。