文丨數(shù)科社 檸溪

疫情背景下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療成為緩解患者就醫(yī)難的重要渠道。據(jù)證券日報報道，截至2021年6月份，全國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院已超1600家。在需求帶動下，行業(yè)融資提速，多家“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”企業(yè)登陸資本市場。但目前來看，正在或已經(jīng)登陸資本市場的幾大平臺依舊面臨著巨大的經(jīng)營壓力，大多都還在圍繞著賣藥、虧損、營銷等幾個關(guān)鍵詞持續(xù)調(diào)整自家的商業(yè)模式。

思派健康科技有限公司（簡稱“思派健康”）正處于這樣的窘境。

繼2021年8月、今年2月遞表失效后，思派健康于最近第三次沖刺港交所。作為一家醫(yī)療科技企業(yè)，思派健康目前的主要收入來源來自特藥，特藥藥房幾乎每一年都貢獻了近90%的總營收。但公司毛利率低微，經(jīng)營持續(xù)虧損，特藥藥房究竟還能為思派健康帶來多大想象空間，投資者們?nèi)匀恍枰粋€答案。

01丨盈利困難戶：累計虧損超57億，主要收入難掙錢

2014年，思派健康在醫(yī)療健康科技的風(fēng)口中誕生，從招股書來看，思派健康主要有三條業(yè)務(wù)線：特藥藥房、健康保險和SMO（為臨床試驗提供專業(yè)服務(wù)的組織），走的是“醫(yī)+藥+險”業(yè)務(wù)模式。

所謂特藥，是指高價值的處方藥，通常針對癌癥等重大疾病。根據(jù)灼識咨詢的資料，近年來中國特藥市場規(guī)模由2015年的1470億元增加至2021年的3048億元，年復(fù)合增長率為12.9%，預(yù)期2025年將進一步達到人民幣5488億元。

而從招股書來看，思派健康是是唯一一家全國性的特藥管理平臺，截至2022年6月30日，思派健康在國內(nèi)經(jīng)營103家特藥藥房。76家特藥藥房為社會醫(yī)療保險的指定藥房，占所有特藥藥房約74%。

特藥藥房也為思派健康貢獻了近年來的大頭收入，2019年至今，特藥藥房幾乎每一年都為其貢獻了近90%的總營收。

然而，復(fù)雜的頭銜概念和特藥藥房的可觀營收并不能掩蓋思派健康“盈利困難戶”的事實。

其于近年交出的成績單并不如其業(yè)務(wù)線的介紹一般亮眼。2019年至2021年及2022年上半年，公司分別實現(xiàn)營收10.39億元、27億元、34.74億元及18.88億元；同期凈虧損分別為5.96億元、10.41億元、37.48億元及3.44億元。也就是說，三年半時間思派健康總虧損達到了57.29億元。

思派健康表示，公司預(yù)期通過收入擴張，以及改善運營效率等，預(yù)計在未來的三年到五年內(nèi)實現(xiàn)盈利。

預(yù)期的事情暫時還不能驗證。我們先來看看占思派健康營收大頭的特藥藥房毛利率如何。

招股書顯示，2019年至今，思派健康毛利率分別為7.9%、 6.9%、8.2%，今年上半年毛利率為9.4%。其中健康保險服務(wù)毛利率最高，2019年-2021年毛分別為39.5%、 36.5%、 57.4% ，今年上半年為67%。但這份數(shù)據(jù)對公司毛利和盈利的貢獻有限，也不具參考價值，畢竟健康保險服務(wù)的收入占比還不足5%。

更何況，關(guān)于健康保險業(yè)務(wù)，截至2021年末，思派健康通過騰訊支付渠道收取的總保險費約為7.49億元，在思派健康2021年全年收取的總保費中占比90.68%，該業(yè)務(wù)對合作伙伴的依賴可見一斑。在其他醫(yī)療健康科技頭部企業(yè)的競爭壓力下，思派健康還談不上未來考保險業(yè)務(wù)商業(yè)化。

而占總營收近90%的特藥藥房毛利率只有5.5%左右，微乎其微。究其原因，這些特藥有賴于第三方制藥企業(yè)及分銷商為特藥藥房提供醫(yī)藥及保健產(chǎn)品，成本高，毛利率低。

分析人士表示，未來思派健康或可以靠SMO業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，但力量有限。SMO的商業(yè)落地也遠非想象中那般順利。

自2015年8月完成A輪融資，至2021年6月完成F輪融資，思派健康目前已經(jīng)歷過8輪融資，募資總額約40億元，吸引了騰訊投資、中電中金、IDG等眾多資本的青睞。盡管IPO進程已在一定程度上證實了市場認可，同時也讓思派健康拓寬了融資渠道，為后續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，但無法否認的是，相較于“補血”，資本市場更關(guān)注的始終是“造血”。這也是大健康科技領(lǐng)域中各賽道“選手”都要思考的一個商業(yè)本質(zhì)層面的問題。

02丨上市難，技術(shù)落地更難？

思派健康計劃透過策略性開設(shè)新的特藥藥房，帶動持續(xù)收入增長，穩(wěn)步提高特藥藥房之門店層面盈利能力。并將在出現(xiàn)合適機會時有機地開設(shè)或從外部收購新藥房，以持續(xù)地理擴張，計劃于2024年前開設(shè)約35家特藥藥房。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的故事投資者們看了太多，思派健康的概念也不算新鮮，而阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生等今年來股價的普遍下跌一定程度上說明行業(yè)已經(jīng)到了瓶頸期，如何突破，思派健康還需要有“新戲”可唱。

劍橋大學(xué)教授Mihaela van der Schaar曾在某次演講中講到，“我們正處于這場革命的開始，還有很長的路要走。但這是一個令人興奮的時刻，是專注于此類技術(shù)的重要時刻?！?/p>

回到思派健康。關(guān)于技術(shù)，這家專注醫(yī)療健康科技的企業(yè)，有什么故事可講？

報告期內(nèi)，思派健康的銷售成本分別為9.57億元、25.13億元、31.9億元和17.1億元，思派健康的研發(fā)投入分別為0.24億元、0.4億元、0.59億元和0.34億元。平均大約只有銷售費用的1/25，總收入的比例甚至可以忽略不計。另據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，思派健康申請了6項專利，但獲得授權(quán)的專利僅有2項，其中三項專利已經(jīng)被駁回。

可以說，站在技術(shù)角度，思派健康并并不存在什么實質(zhì)性的壁壘。而反觀醫(yī)行業(yè)其他企業(yè)都在努力提升技術(shù)優(yōu)勢。醫(yī)渡科技最近4年的研發(fā)投入分別在2億元以上，最近一個財年甚至高達3.69億元；2021年京東健康研發(fā)投入8.93億元，阿里健康研發(fā)投入4.24億元；平安好醫(yī)生擬截至2026年末，將17.12億元用于投入研發(fā)。

當(dāng)前，同質(zhì)化競爭、盈利模式單一等問題是行業(yè)普遍存在的問題，現(xiàn)階段，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)仍處于燒錢階段，銷售費用高企也說明行業(yè)仍在跑馬圈地、內(nèi)部競爭白熱化。目前來看，未來很長一段時間內(nèi)，“特藥”將是思派科技的主要變現(xiàn)路徑，即使其成本高，盈利挑戰(zhàn)大。業(yè)內(nèi)人士表示，，未來隨著新市場的培育和新政策的推出，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)如果想得到新的盈利來源，必須針對支付方如上游藥廠、醫(yī)保、患者、商保等開展針對性業(yè)務(wù)。

畢竟，盈利水平是才是一眾投資者真正考量一家企業(yè)經(jīng)營能力的直接體現(xiàn)。