文|車百智庫 陳重山
編輯|阿峰
入冬之后，新能源汽車市場(chǎng)打了個(gè)“寒顫”。
據(jù)乘聯(lián)會(huì)，10月新能源汽車批發(fā)銷量68萬輛，同比增長(zhǎng)約87%。這一增速看似較快，但已是連續(xù)第三個(gè)月處于下滑態(tài)勢(shì)。7月至10月，同比增速分別為123.7%、103.9%、94.9%、87%。
不僅增速放緩，而且不同車企之間的分化十分明顯。
以10月的數(shù)據(jù)為例，一些新能源車企批發(fā)銷量環(huán)比增速大幅下滑，譬如，蔚來環(huán)比下降7.53%，理想下降12.83%，小鵬下降39.76%，零跑下降36.35%；而另一些新能源車企的銷量依然高歌猛進(jìn)，譬如比亞迪，其公布的10月銷量為21.75萬輛，已連續(xù)兩個(gè)月銷量突破20萬輛。比亞迪一個(gè)月銷量，趕得上蔚小理等車企一年水平。
今年即將結(jié)束，而不少車企距年度KPI的完成，還面臨較大缺口。
從數(shù)據(jù)上看，前三季度，僅比亞迪、哪吒、埃安三家車企，KPI完成率超過70%。特斯拉，乃至其他新勢(shì)力，都面臨巨大KPI壓力。
（除了比亞迪、哪吒、埃安外，其他車企均面臨較大的年度KPI壓力）
從過去經(jīng)驗(yàn)看，第四季度是值得期待的。相較于前三季度，第四季度是傳統(tǒng)的車市消費(fèi)旺季。而且，今年第四季度更顯緊迫，因?yàn)閲?guó)家新能源補(bǔ)貼政策即將到期。
為在第四季度“最后沖刺”一把，我國(guó)新能源車企不僅爭(zhēng)先恐后推出新款車型，而且特斯拉、小鵬等車企在10月已開始下調(diào)售價(jià)。尤其是特斯拉，在連續(xù)六次漲價(jià)后，首次祭起“降價(jià)”大招。Model Y后驅(qū)版降價(jià)后，重回30萬以內(nèi)，已進(jìn)入新能源汽車國(guó)家補(bǔ)貼價(jià)格區(qū)間。
然而，人算不如天算。車百智庫綜合各機(jī)構(gòu)的觀察與分析，發(fā)現(xiàn)今年四季度的銷售行情或許比不上往年。
主要因?yàn)槟壳暗南M(fèi)大環(huán)境不好。進(jìn)入第四季度后，本土疫情又一次呈現(xiàn)頻發(fā)態(tài)勢(shì)，新增涉疫城市數(shù)量增多。為了有效防疫，經(jīng)銷商靜態(tài)管理，消費(fèi)者流動(dòng)受阻。譬如，一些城市不得不將原定于9至10月的車展延期至10月下旬至11月舉辦。這樣一來，銷售節(jié)奏就后移了。四季度的車市“消費(fèi)旺季”，有“撲空”可能。
銷量增速下滑，已經(jīng)影響到新能源汽車在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)，一些車企股價(jià)腰斬，甚至膝斬。即使為了重振股價(jià)，我國(guó)新能源汽車行業(yè)也急需講出新故事。
本文試圖回答以下三個(gè)問題：
1.新能源車企股價(jià)漲跌背后的估值邏輯是什么？
2.新能源車企出海歐洲，為什么沒能引起資本市場(chǎng)共鳴？
3.新能源車企未來新故事到底應(yīng)該講什么？
股價(jià)警報(bào)
資本市場(chǎng)對(duì)新能源汽車的傳統(tǒng)估值邏輯是：新能源汽車將來一定會(huì)取代燃油車，這將是一個(gè)萬億量級(jí)的大市場(chǎng)。這背后隱藏的邏輯是：傳統(tǒng)車企會(huì)被幾家新能源車企（特斯拉、蔚小理等）完全取代；這幾家車企會(huì)壟斷整個(gè)汽車市場(chǎng)，新進(jìn)入者很難對(duì)它們形成挑戰(zhàn)。
因此，投資者對(duì)新能源車企的銷量十分看重，將其作為一個(gè)重要估值錨點(diǎn)。新能源車企也紛紛“以低價(jià)提升銷量，進(jìn)而沖高估值”，這造就了此前新能源車企股價(jià)的大幅上漲。
以A股為例，2021年，Wind新能源汽車指數(shù)全年上漲了42.72%，大幅跑贏滬深300、中證500及汽車指數(shù)。特斯拉更是成為2021年美國(guó)電動(dòng)汽車股票漲幅榜的前幾名，漲幅約為44%，而2020年，特斯拉的累計(jì)漲幅更是達(dá)到驚人的743%。
如今部分新能源車企銷量放緩，且進(jìn)入者不斷增多，包括傳統(tǒng)汽車的二代車企，如廣汽的埃安、吉利的極氪、東風(fēng)的嵐圖等，以及更新的造車勢(shì)力，如哪吒、問界等，它們都在“瓜分”這一個(gè)過去只屬于蔚小理等“先入局者”的市場(chǎng)。
這導(dǎo)致了市場(chǎng)集中度下降，新能源汽車銷量前十名車企的市占率由2020年的75%，下降至2022年上半年的71.7%。蔚小理今年上半年合計(jì)市占率約為8%，低于去年同期的10.2%和2020年的9.3%。
這樣一來，“幾家巨頭壟斷整個(gè)汽車行業(yè)”的估值邏輯開始破裂。
不少投資者依然以銷量為錨來進(jìn)行分析，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息、全球流動(dòng)性趨緊等原因，在港股與美股上市的國(guó)內(nèi)新勢(shì)力車企的股價(jià)，大多大幅下跌。
具體來說，在港股市場(chǎng)，小鵬去年7月登錄港交所時(shí)發(fā)行價(jià)是168港元/股，后來銷量快速上漲，去年年底股價(jià)最高達(dá)到220港元/股；可是，隨著今年來的銷量下滑，到11月11日，股價(jià)已經(jīng)跌至30.45港元/股，跌幅近86%。
理想去年8月底發(fā)行價(jià)是118港元/股，也隨著銷量上漲，股價(jià)隨之上漲，今年6月份漲到165港元/股，但如今股價(jià)又跌至71.7港元/股，下跌約57%。
作為造車新勢(shì)力第二梯隊(duì)的零跑，也于9月29日登陸港交所。上市首日即破發(fā)，股價(jià)跌去三成，一天之內(nèi)市值蒸發(fā)240億元，這是香港有史以來同等或更大規(guī)模上市公司首日跌幅最大的一次。11月11日，零跑的股價(jià)跌至20.4港元/股，較發(fā)行價(jià)48港元/股，跌去約58%。
在美股市場(chǎng)，小鵬因此前銷量不錯(cuò)，在7月份達(dá)到年內(nèi)最高點(diǎn)56.45美元/股，此后開始下跌，11月11日的股價(jià)為8.49美元/股，跌約85%。蔚來的股價(jià)也和其銷量快速下滑一樣，從今年最高點(diǎn)43.12美元/股，下跌至11月11日的11.56美元/股，跌去約73%。
即使是新能源汽車的供應(yīng)鏈企業(yè)，如寧德時(shí)代，在A股市場(chǎng)上的股價(jià)下跌也較大，從今年最高點(diǎn)的691元/股，下跌至11月11日的402.48元/股，跌去了42%。而國(guó)軒高科、億緯鋰能電池廠商，股價(jià)也在今年內(nèi)幾乎腰斬。
市場(chǎng)急需新故事
目前，部分投資者開始將新能源汽車行業(yè)從高成長(zhǎng)行業(yè)劃分為成熟行業(yè)，轉(zhuǎn)變觀察錨點(diǎn)。
據(jù)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》，通常一個(gè)行業(yè)滲透率超過50％，就會(huì)被認(rèn)為是成熟行業(yè)。而據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年9月，國(guó)內(nèi)新能源車零售滲透率已達(dá)31.8%。此前，王傳福已預(yù)測(cè)，年終，滲透率將達(dá)35%。雖然距50%的滲透率有些距離，但是，市場(chǎng)擔(dān)憂在高基數(shù)背景之下，明年增速可能相對(duì)有限，難以支撐較高估值。
成熟的行業(yè)將不再出現(xiàn)高速增長(zhǎng)，投資者在意的是盈利情況，將其作為分析的重要指標(biāo)?？墒?，國(guó)內(nèi)新能源車企，如蔚小理等新勢(shì)力，依然處于“造一輛虧一輛”的窘境。
這一窘境，有改變方法嗎？
盈利的基礎(chǔ)是成本下降。在汽車行業(yè)，降低成本的最好辦法是銷售量達(dá)到一定規(guī)模，攤平每輛車成本。《財(cái)經(jīng)十一人》根據(jù)蔚小理目前的成本和毛利率測(cè)算，要達(dá)到盈虧平衡，蔚小理的年銷量分別需提升到20.4萬輛、36萬輛、12.15萬輛。
今年前三季度，蔚小理的銷量分別為8.24萬輛、9.86萬輛、8.69萬輛。今年，蔚小理要達(dá)到盈虧平衡的年銷量，幾乎不太可能。
蔚小理等車企還面臨成本上漲困境。當(dāng)前，占據(jù)新能源汽車較大成本的動(dòng)力電池，因?yàn)樯嫌卧牧?，如鎳、鈷、鋰、碳酸鋰、氫氧化鋰、六氟磷酸鋰等價(jià)格不斷上漲，也不斷漲價(jià)。廣汽集團(tuán)董事長(zhǎng)曾慶洪就曾公開吐槽：“動(dòng)力電池占整車成本的40%-60%，且還在不斷漲價(jià)?！?/p>
對(duì)蔚小理等車企的“第三擊”，是整車降價(jià)潮。目前特斯拉的降價(jià)，已經(jīng)攪亂國(guó)內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)，媒體紛紛追問，蔚小理等車企是否跟進(jìn)降價(jià)。如果跟進(jìn)降價(jià)，必然損失毛利，使盈利時(shí)間線拉長(zhǎng)；不跟進(jìn)漲價(jià)，又會(huì)影響銷量。
退一步說，即使這些新能源車企實(shí)現(xiàn)了盈利，也不等于進(jìn)入“安全區(qū)”。
以比亞迪為例，比亞迪新能源汽車業(yè)務(wù)已盈利，且今年銷量 “一飛沖天”，但是，2008年買入比亞迪H股的巴菲特，依然在今年大幅減持。據(jù)港交所，截至11月11日收盤，巴菲特已經(jīng)4次減持比亞迪股票，套現(xiàn)約96.38億港元。
比亞迪股價(jià)也出現(xiàn)一定程度上的下跌，截至11月11日收盤，在A股上市的比亞迪股價(jià)為268.8元/股，和最高點(diǎn)358.76元/股相比，跌去25%，市值縮水超2600億元。比亞迪在H股的股價(jià)也較最高點(diǎn)略有下跌。
為重振股價(jià)，新能源車企不能糾結(jié)于銷量，也不能以盈利為唯一追求目標(biāo)。資本市場(chǎng)更看重企業(yè)的未來空間，新能源汽車要為投資者講一個(gè)更大的關(guān)乎未來的新故事。
目前，國(guó)內(nèi)新能源車企紛紛講出出海歐洲的故事。但是，這個(gè)故事似乎沒有引起資本市場(chǎng)的共鳴，沒能阻擋股價(jià)跌勢(shì)。
實(shí)際上，新能源車企出海，對(duì)銷售促進(jìn)作用，暫時(shí)并不是很大。據(jù)JATO以及eu-evs數(shù)據(jù)，2021年蔚來在歐洲的交付量為200輛。另外，小鵬2021年在歐洲的交付量為474輛，比亞迪僅交付1247輛。進(jìn)入2022年，按最寬泛統(tǒng)計(jì)口徑，截至9月，蔚來在挪威的累計(jì)交付量剛突破900輛。
面對(duì)新能源車企的未來銷量，已有研究機(jī)構(gòu)“潑冷水”。10月31日，惠譽(yù)在近期發(fā)布的評(píng)級(jí)報(bào)告中指出，隨著燃油車減稅優(yōu)惠及新能源汽車購(gòu)置補(bǔ)貼等一系列利好政策于2022年末退出，以及持續(xù)性芯片短缺，汽車市場(chǎng)將“遇冷”。鑒于此，2023年，對(duì)于中資車企而言仍將是艱難的一年。
因此，新能源車企講出市場(chǎng)接受的新故事，顯得格外緊迫。
講好智能化新故事
從現(xiàn)有趨勢(shì)看，新能源汽車上半場(chǎng)電動(dòng)化趨勢(shì)已定，下半場(chǎng)智能化競(jìng)爭(zhēng)已開啟。
一些關(guān)注新能源車企的投資者，已將眼光投向了智能化。正圓投資基金經(jīng)理華通認(rèn)為，“可以說電動(dòng)化整體處在估值擴(kuò)張的尾聲，智能化才剛剛進(jìn)入成長(zhǎng)期早期。”
新能源汽車智能化，包括智能駕駛和智能座艙兩個(gè)領(lǐng)域，而真正的自動(dòng)駕駛技術(shù)（L3及以上）成熟度不高，雖然未來有極高商業(yè)潛能，但短期內(nèi)受限于法律政策及社會(huì)倫理等問題，市場(chǎng)不明朗。現(xiàn)階段投資人的目光主要集中在智能座艙領(lǐng)域。
智能座艙作為智能化最早落地形態(tài)，多樣化的功能順應(yīng)了消費(fèi)者對(duì)汽車的需求變化。據(jù)IHS調(diào)研的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者購(gòu)車關(guān)鍵因素中，座艙智能科技水平是僅次于安全配置的第二大關(guān)鍵因素，超過動(dòng)力、價(jià)格、能耗等因素。
ICVTank預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)智能座艙市場(chǎng)將達(dá)1030億元的規(guī)模；IHS預(yù)測(cè)，2030年中國(guó)智能座艙市場(chǎng)將達(dá)1600億元的規(guī)模。
智能座艙的發(fā)展中，一個(gè)重要觀察點(diǎn)是車載軟件。IDC產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)表明，目前車載軟件服務(wù)為智能座艙貢獻(xiàn)了五成的價(jià)值。新能源汽車通過搭建完善的智能化服務(wù)，帶來服務(wù)性收入將日益突出。此前，美股市場(chǎng)之所以給特斯拉超高溢價(jià)估值，很大一部分原因是基于其在充電、軟件類等服務(wù)性收入前景。
今年上半年，特斯拉的服務(wù)性收入已高達(dá)180.58億元，上漲48.9%。而且，摩根士丹利認(rèn)為，特斯拉通過銷售軟件訂閱服務(wù)獲得的利潤(rùn)最終會(huì)比銷售硬件多。在摩根斯坦利看來，這種轉(zhuǎn)變將有助于推動(dòng)特斯拉股票重新估值。
無疑，對(duì)于新能源車企來說，講好智能座艙的新故事，顯得十分有必要。
我國(guó)新能源車企中，蔚來已經(jīng)加入軟件收費(fèi)的行列，小鵬汽車此前已試水收費(fèi)服務(wù)。比亞迪在電動(dòng)化時(shí)代擁有高銷量，雖然暫時(shí)缺少智能化時(shí)代的服務(wù)性收入，但未來發(fā)展的想象空間不可小覷。德勤2020年調(diào)研顯示，90%以上的消費(fèi)者表示愿意為車聯(lián)網(wǎng)相關(guān)技術(shù)付費(fèi)，其中25%-30%消費(fèi)者的支付意愿超過5000元。
目前，中國(guó)新能源汽車的智能座艙技術(shù)，已處于國(guó)際領(lǐng)先地位。中歐協(xié)會(huì)智能網(wǎng)聯(lián)汽車秘書長(zhǎng)林示認(rèn)為，智能網(wǎng)聯(lián)是中國(guó)新能源汽車的一大賣點(diǎn)。
對(duì)于未來，據(jù)中信證券研報(bào)，類似于智能手機(jī)市場(chǎng)曾經(jīng)經(jīng)歷過的轉(zhuǎn)變，汽車智能化的普及率也將持續(xù)提升；未來5-10年，是汽車智能化的紅利期。而國(guó)泰基金的王陽則表示，再過5年10年或在一個(gè)中長(zhǎng)期周期的維度內(nèi)，中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)可能會(huì)成為中國(guó)最大的產(chǎn)業(yè)。
總之，新能源車企的未來市值還將高企，充滿想象空間。
【全文參考】
[1] 新能源汽車如火如荼，新勢(shì)力卻為何估值大跌？ 長(zhǎng)江商學(xué)院
[2] 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何定義電車的估值？天風(fēng)證券
[3] 重構(gòu)：從“自動(dòng)駕駛”到“智能座艙”，智能汽車發(fā)展加速 中信證券
[4 ]蔚小理為何風(fēng)頭不再?產(chǎn)品層面存短板,燒錢模式還能撐多久? 財(cái)經(jīng)十一人
[5] 新能源汽車發(fā)展概況及估值淺析 第一財(cái)經(jīng)
[6] 市值看衰，股價(jià)難回血，自動(dòng)駕駛為何忽然救不了新勢(shì)力？路咖汽車
[7] 智能汽車十年蝶變：新能源汽車下半場(chǎng)智能化 新京報(bào)