文 | 平安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì) 鐘正生 張璐 常藝馨

2022年11月16日，央行發(fā)布《2022年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。

一問(wèn)：央行如何看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與物價(jià)形勢(shì)？

• 央行肯定經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭，且對(duì)通脹高度警惕，這與市場(chǎng)“體感”存在差異。
• 經(jīng)濟(jì)方面，報(bào)告認(rèn)為三季度經(jīng)濟(jì)“明顯回升”，下一階段要“鞏固和拓展經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)”。但市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍存擔(dān)憂：一方面，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)遭疫情沖擊較大，進(jìn)出口增速均同比收縮；另一方面，優(yōu)化疫情防控“二十條”出臺(tái)，但“陣痛”難免，冬季疫情持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊依然較大。
• 物價(jià)方面，報(bào)告“高度重視”未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，較二季度“密切關(guān)注”警惕更高。三季度國(guó)內(nèi)通脹屢屢不及預(yù)期，核心CPI持續(xù)低迷，市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂已大為緩解。我們預(yù)計(jì)，明年一季度CPI有沖高風(fēng)險(xiǎn)，但2023年通脹中樞下移，核心CPI較難達(dá)到2%的敏感水平。我們推測(cè)，央行認(rèn)為國(guó)內(nèi)通脹超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)可能源于海外通脹黏性偏強(qiáng)、消費(fèi)“恢復(fù)性反彈”、地產(chǎn)周期恢復(fù)斜率陡峭。

二問(wèn)：如何解讀當(dāng)下貨幣政策的操作邏輯？

• 當(dāng)前貨幣政策總量操作較為謹(jǐn)慎。原因可能有三：
• 首先，目前對(duì)經(jīng)濟(jì)偏樂(lè)觀、對(duì)通脹高度重視的態(tài)度，意味著在央行眼中降息的必要性還不夠強(qiáng)，而需警惕降息可能引致的通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)。
• 其次，今年以來(lái)降成本力度已經(jīng)很大（金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為2008年統(tǒng)計(jì)以來(lái)低點(diǎn)，以LPR減點(diǎn)投放的貸款占比達(dá)2019年貸款利率市場(chǎng)化改革以來(lái)最高點(diǎn)），但因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資需求不足，貨幣政策遇“推繩效應(yīng)”約束，此時(shí)財(cái)政針對(duì)性發(fā)力的效果可能更好。
• 最后，當(dāng)前銀行息差水平已經(jīng)較低（上半年降至2010年以來(lái)低點(diǎn)，三季度環(huán)比持平），經(jīng)營(yíng)壓力還將進(jìn)一步凸顯（2023年初大量房貸利率重定價(jià)），影響其輸血實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空間和意愿。
• 不過(guò)，我們認(rèn)為貨幣政策寬松的窗口并未關(guān)閉。展望2023年，若外需大幅走弱、海外通脹較快下行的情形出現(xiàn)，則貨幣政策加碼的必要性提升、空間進(jìn)一步打開(kāi)，可關(guān)注2023年二季度前后降息的可能性。
• 央行提升對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的重視程度。近期債市“巨震”，市場(chǎng)對(duì)疫情與房地產(chǎn)走勢(shì)高度一致的預(yù)期被打破，國(guó)債利率較快上行。但與此前不同的是，理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型基本完成，散戶因產(chǎn)品“破凈”大量贖回，引發(fā)債券市場(chǎng)“踩踏式賣(mài)出”。流動(dòng)性分層的市場(chǎng)環(huán)境下，非銀、理財(cái)子等資管機(jī)構(gòu)的資金有賴自上而下的傳導(dǎo)，相對(duì)間接且滯后。報(bào)告提出“加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性供求形勢(shì)和金融市場(chǎng)變化的分析監(jiān)測(cè)”、“提升債券定價(jià)的有效性及傳導(dǎo)功能”，后續(xù)平滑流動(dòng)性政策有望跟進(jìn)支持。
• 此外，央行在摘要中刪去“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，全文僅1次提及（二季度5次提及），或意味著結(jié)構(gòu)性工具重要性下降。

三問(wèn)：如何看待人民幣匯率波動(dòng)及后續(xù)走勢(shì)？

• 報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前“人民幣匯率預(yù)期總體平穩(wěn)”，在“專(zhuān)欄4 人民幣匯率保持基本穩(wěn)定有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”中詳細(xì)介紹人民幣匯率的基本面和政策面支撐，更突出強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)在匯率形成中起決定性作用”（本篇報(bào)告7次提及，一季度、二季度分別出現(xiàn)2次）。海外方面，本次報(bào)告繼續(xù)關(guān)注海外通脹高位的挑戰(zhàn)，但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的看法更悲觀，認(rèn)為“全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大”，而二季度的措辭為“增長(zhǎng)放緩”。
• 我們認(rèn)為，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、通脹趨緩、金融風(fēng)險(xiǎn)上升三重壓力，美歐貨幣緊縮放緩有必要性與可行性。目前看，美聯(lián)儲(chǔ)將于2023年二季度左右停止加息，四季度或開(kāi)始降息。我們預(yù)計(jì)，美元指數(shù)觸頂節(jié)點(diǎn)可能在2023年二季度左右出現(xiàn)，疊加國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策逐漸顯效，經(jīng)濟(jì)疫后常態(tài)化回歸步伐較快，屆時(shí)作為一面鏡像人民幣匯率會(huì)獲更多支撐，甚至重回升值通道。

四問(wèn)：下一階段“寬信用”的主要政策思路？

• 一是，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，“質(zhì)”在“量”先、更加務(wù)實(shí)。其一，本次報(bào)告新增“引導(dǎo)商業(yè)銀行擴(kuò)大中長(zhǎng)期貸款投放”，刪去“加大對(duì)企業(yè)的信貸支持”的表述，更看重“質(zhì)”優(yōu)的中長(zhǎng)期貸款投放。其二，報(bào)告提及“保持”對(duì)于小微企業(yè)的支持力度，而非此前的“加大”。截止三季度末，我國(guó)普惠小微授信戶數(shù)5389萬(wàn)戶，已經(jīng)覆蓋了近半數(shù)市場(chǎng)主體（2020年4月22日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)言人表示我國(guó)小微企業(yè)3000多萬(wàn)戶、個(gè)體工商戶8000多萬(wàn)戶）。同時(shí)，新增了“科學(xué)有序支持碳減排”的表述，對(duì)兩項(xiàng)減碳結(jié)構(gòu)性工具的態(tài)度也更務(wù)實(shí)。其三，更加注重金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)性、長(zhǎng)效機(jī)制的構(gòu)建，新增“落實(shí)落細(xì)金融服務(wù)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)敢貸會(huì)貸長(zhǎng)效機(jī)制，增強(qiáng)微觀主體活力”。
• 二是，對(duì)基建的支持力度增強(qiáng)。報(bào)告表示將“多措并舉推進(jìn)”政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，支持項(xiàng)目配套融資，相比此前的“依法合規(guī)用好”，支持態(tài)度更強(qiáng)。據(jù)報(bào)告專(zhuān)欄2的數(shù)據(jù)，截至2022年10月末，政策性開(kāi)發(fā)性金融工具已投放近7400億元，目前各銀行為金融工具支持的項(xiàng)目累計(jì)授信額度已超3.5萬(wàn)億元。
• 三是，重視為居民信貸“降成本”。繼三季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)后，報(bào)告再度提及降低“個(gè)人消費(fèi)信貸成本”，或是針對(duì)居民消費(fèi)意愿不足、消費(fèi)信貸需求疲弱的現(xiàn)狀。結(jié)合防疫政策在持續(xù)優(yōu)化，一定程度上或有助于提升消費(fèi)恢復(fù)斜率。

五問(wèn)：房地產(chǎn)相關(guān)內(nèi)容有何變化？

• 房地產(chǎn)企業(yè)方面，報(bào)告延續(xù)三季度貨幣政策例會(huì)的說(shuō)法，“推動(dòng)保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持”，相比央行、銀保監(jiān)會(huì)的16條并無(wú)增量信息。
• 個(gè)人按揭貸款方面，據(jù)“專(zhuān)欄3 階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限”的介紹，2022 年 10 月新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率為 4.3%，較上月下降 4 個(gè)基點(diǎn)，較上年末下降 133 個(gè)基點(diǎn)，這已經(jīng)達(dá)到了2008年統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最低水平。
• 今年以來(lái)，房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款需求不足，是寬信用的重要阻礙。這體現(xiàn)為：一方面，地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)房貸利率下行的敏感性明顯降低，利率雖降至有統(tǒng)計(jì)以來(lái)低點(diǎn)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售卻遲遲沒(méi)有企穩(wěn)。另一方面，新增個(gè)人住房貸款較地產(chǎn)銷(xiāo)售額更大幅度走弱，或因?qū)ξ磥?lái)收入的信心不足、疫情沖擊下不確定性較高，部分居民節(jié)約開(kāi)支、“縮表”還貸。

總之，當(dāng)前央行在貨幣政策總量操作方面較為謹(jǐn)慎，但寬松的窗口并未關(guān)閉。預(yù)計(jì)2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息的外溢效應(yīng)減弱，國(guó)內(nèi)核心CPI維持低位，形勢(shì)逐漸明朗下，中國(guó)貨幣政策發(fā)力的空間將進(jìn)一步打開(kāi)。

基于出口形勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)峻、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚運(yùn)行于潛在增速以下的現(xiàn)狀以及防疫和地產(chǎn)新政見(jiàn)效需要時(shí)間，我們傾向于認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間，貨幣政策還將維持寬松的流動(dòng)性環(huán)境，但更加注重與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，以尋求貸款投放的抓手，助力成色更足的中長(zhǎng)期信貸企穩(wěn)。