文|礪石商業(yè)評(píng)論  李平

1、凈利潤(rùn)回升，重在“節(jié)流”

股價(jià)持續(xù)低迷近2年之后，藍(lán)思科技的20萬(wàn)小股東似乎看到了一絲曙光。

10月27日晚間，藍(lán)思科技披露公司2022年三季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，2022年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入315.76億元，同比下降6.9%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.59億元，同比下降77%。

其中第三季度，藍(lán)思科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收123.93億元，同比減少1.13%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.64億元，同比增長(zhǎng)7.61%；扣非凈利潤(rùn)為10.32億元，同比增長(zhǎng)36.79%。

不難看出，盡管藍(lán)思科技前三季度營(yíng)收規(guī)模及凈利潤(rùn)均處于大幅下滑狀態(tài)，公司第三季度凈利潤(rùn)已經(jīng)開(kāi)始好轉(zhuǎn)。這也是自2021年三季度以來(lái)，藍(lán)思科技凈利潤(rùn)首次同比正增長(zhǎng)。

2021年下半年以來(lái)，受收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)以及原材料成本上漲等因素影響，藍(lán)思科技毛利率水平持續(xù)下滑，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷縮水。2021年O4-2022年Q2，公司扣非凈利潤(rùn)連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)虧損。尤其是去年第四季度，藍(lán)思科技單季度虧損金額高達(dá)12.27億元。

不過(guò)，藍(lán)思科技三季度凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)卻并非來(lái)自于毛利率提升。財(cái)報(bào)顯示，三季度藍(lán)思科技毛利率為21.59%，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，但仍低于去年第三季度同期的毛利率水平（25.01%）。

事實(shí)上，藍(lán)思科技三季度凈利潤(rùn)的回升主要得益于費(fèi)用的控制。數(shù)據(jù)顯示，三季度藍(lán)思科技期間費(fèi)用支出為12.68億元，同比大幅減少41.49%。今年前三季度，藍(lán)思科技期間費(fèi)用率為14.1%，較去年下降1.0個(gè)百分點(diǎn)。

作為曾經(jīng)的“果鏈”明星股，藍(lán)思科技總市值曾一度接近2000億元。其中，2019年1月-2021年1月期間，公司股價(jià)最大漲幅超過(guò)7倍。但隨著業(yè)績(jī)的下滑，藍(lán)思科技在二級(jí)市場(chǎng)上也遭到投資者的無(wú)情拋售。截至2022年11月1日，藍(lán)思科技股價(jià)報(bào)收于10.09元，相比高點(diǎn)跌幅達(dá)到75%，總市值已經(jīng)縮水至500億元。

值得一提的是，季報(bào)業(yè)績(jī)公布之后次日（10月28日），藍(lán)思科技股價(jià)高開(kāi)低走，全天跌幅達(dá)到3.63%。顯然，依靠壓縮費(fèi)用實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的利好，并沒(méi)有得到投資者的認(rèn)可。

此外，消費(fèi)電子需求的持續(xù)低迷也是藍(lán)思科技不被看好的一個(gè)原因。由于今年蘋(píng)果新品提前發(fā)布，“果鏈”公司三季度業(yè)績(jī)普遍受到提振。但由于最新的iPhone 14系列出貨量表現(xiàn)不佳，有消息稱(chēng)蘋(píng)果已經(jīng)放棄了原定的增產(chǎn)計(jì)劃，同時(shí)減少71%的iPhone 14產(chǎn)量。

隨著全球經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步惡化，數(shù)碼消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品需求呈現(xiàn)持續(xù)萎縮趨勢(shì)。今年第三季度，全球智能手機(jī)出貨量為2.98億部，同比下降9%，這是智能手機(jī)銷(xiāo)量連續(xù)第五個(gè)季度出現(xiàn)同比下滑。尤其在iPhone 14系列手機(jī)后繼需求乏力的背景下，四季度“果鏈”公司業(yè)績(jī)無(wú)疑將面臨挑戰(zhàn)和壓力。

2、業(yè)績(jī)起伏不定，蘋(píng)果依賴(lài)癥難解

藍(lán)思科技成立于2003年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售中高端視窗防護(hù)玻璃面板、外觀防護(hù)新材料、電子功能組件、整機(jī)組裝。公司主要產(chǎn)品有玻璃、藍(lán)寶石、精密陶瓷、精密金屬等材質(zhì)的外觀防護(hù)零部件和組件，以及模組、貼合和組裝等配套增值服務(wù)。

視窗防護(hù)玻璃面板即為手機(jī)屏幕蓋板，屬于藍(lán)思科技的起家業(yè)務(wù)。資料顯示，藍(lán)思科技最早為摩托羅拉V3提供屏幕玻璃，后來(lái)又成為第一代iPhone的蓋板供應(yīng)商。

背靠蘋(píng)果這棵大樹(shù)，藍(lán)思科技于2014年成為全球最大的觸控功能玻璃面板生產(chǎn)商，占據(jù)了全球一半以上的市場(chǎng)份額。2015年3月，藍(lán)思科技成功在創(chuàng)業(yè)板上市，市值一度超越1000億元大關(guān)，公司實(shí)控人周群飛也由此登上當(dāng)年的中國(guó)女首富寶座。

不過(guò)，來(lái)自蘋(píng)果的大訂單對(duì)于藍(lán)思科技來(lái)說(shuō)卻是一把雙刃劍，導(dǎo)致公司不可避免地患上了“蘋(píng)果依賴(lài)癥”。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2020年，蘋(píng)果訂單所在藍(lán)思科技營(yíng)收中的占比基本維持在50%左右，2021年度這一占比更是達(dá)到66%。

考慮到蘋(píng)果訂單的毛利率更高，藍(lán)思科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)蘋(píng)果的依賴(lài)度還要更大。在此背景下，藍(lán)思科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也隨著蘋(píng)果的訂單而起伏不定，尤其是凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)波動(dòng)性非常劇烈。

2018年第四季度，蘋(píng)果手機(jī)受到國(guó)產(chǎn)手機(jī)沖擊，出貨量同比下降11.8％。受此影響，藍(lán)思科技當(dāng)季大幅虧損4.28億元，虧損狀況一直延續(xù)到了2019年第二季度。

2019年下半年以來(lái)，華為手機(jī)由于受到美國(guó)制裁出貨量持續(xù)下滑，蘋(píng)果手機(jī)市場(chǎng)份額開(kāi)始提升。此外，自iPhone X以后，蘋(píng)果開(kāi)始恢復(fù)雙玻璃設(shè)計(jì)，對(duì)玻璃蓋板的需求量開(kāi)始增加。

與此同時(shí)，隨著藍(lán)思科技在曲面玻璃技術(shù)層面的不斷突破，公司所占蘋(píng)果供應(yīng)鏈中的份額不斷上升，2020年上半年已經(jīng)達(dá)到75%左右，公司業(yè)績(jī)扭虧為盈，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)爆發(fā)。2018年-2020年，藍(lán)思科技凈利潤(rùn)由6.37億元大幅增長(zhǎng)至48.96億元，三年漲幅接近8倍。

隨著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅改善，藍(lán)思科技順勢(shì)拋出了再融資方案，并于2021年1月份成功增發(fā)5.896億股，發(fā)行價(jià)為25.44元，共募集資金150億元。

然而，募集資金到手后，藍(lán)思科技業(yè)績(jī)卻迅速變臉。2021年全年，藍(lán)思科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入452.68億元，同比增長(zhǎng)22.55%，凈利潤(rùn)為20.70億元，較上年減少57.72%。其中第四季度，藍(lán)思科技單季度大幅虧損12.27億元，讓眾多投資者大跌眼鏡。

值得關(guān)注的是，與凈利潤(rùn)的大幅波動(dòng)明顯不同的是，藍(lán)思科技營(yíng)業(yè)收入基本保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)勢(shì)頭。數(shù)據(jù)顯示，2011年-2021年，藍(lán)思科技營(yíng)收由60.3億元增長(zhǎng)至452.68億元，10年期間漲幅超過(guò)7倍，僅有2016年出現(xiàn)過(guò)同比下滑。

營(yíng)收規(guī)模與凈利潤(rùn)水平的迥異表現(xiàn)也令外界對(duì)藍(lán)思科技的投資價(jià)值產(chǎn)生了較大的爭(zhēng)議。顯然，很多投資者都被藍(lán)思科技持續(xù)下跌的股價(jià)所傷。截至9月末，藍(lán)思科技股東人數(shù)仍然高達(dá)19.38萬(wàn)人。那么，“手機(jī)玻璃大王”的投資價(jià)值為何不能被二級(jí)市場(chǎng)真正認(rèn)可？

3、重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，定價(jià)權(quán)缺失

通過(guò)進(jìn)一步分析可知，在藍(lán)思科技屢屢增收不增利的背后，既與公司重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的弊端有關(guān)，也反應(yīng)出公司缺少定價(jià)權(quán)這一深層次問(wèn)題。

近年來(lái)，藍(lán)思科技在深耕手機(jī)蓋板玻璃業(yè)務(wù)的同時(shí)，也在不斷拓展金屬、藍(lán)寶石等多種材料的外觀件、結(jié)構(gòu)件，并積極布局下游的組裝業(yè)務(wù)。其中，2020年，藍(lán)思科技耗資94億收購(gòu)了智能手機(jī)金屬機(jī)殼廠商可勝科技與可利科技，由此獲得了金屬結(jié)構(gòu)件供應(yīng)能力。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度上看，蓋板玻璃屬于智能設(shè)備外觀結(jié)構(gòu)件中的一種，而金屬結(jié)構(gòu)件以及顯示觸控模組則是進(jìn)入手機(jī)最后組裝較為重要的能力。例如，立訊精密就是通過(guò)收購(gòu)鎧勝旗下的日鎧電腦，進(jìn)入蘋(píng)果手機(jī)顯示觸控模組，從而獲得了制造結(jié)構(gòu)件的能力，并為立訊精密切入iPhone結(jié)構(gòu)件供應(yīng)提供了重要支撐。

2021年，藍(lán)思科技整合了可勝科技與可利科技相關(guān)資源并成立藍(lán)思精密，進(jìn)一步提升了公司玻璃加金屬的一站式供貨能力。此外，藍(lán)思科技還陸續(xù)布局原輔料市場(chǎng)、專(zhuān)用設(shè)備、智能制造等上下游產(chǎn)業(yè)。

不過(guò)，伴隨著藍(lán)思科技的業(yè)務(wù)拓展，公司固定資產(chǎn)也在一路攀升，并給公司帶來(lái)了沉重的折舊成本和資產(chǎn)減值損失壓力。數(shù)據(jù)顯示，2015年-2021年，藍(lán)思科技固定資產(chǎn)由108.49億元一路飆升至324.19億元。剛剛過(guò)去的2021年，公司資產(chǎn)減值損失金額高達(dá)8.86億元。

除了折舊壓力之外，重資產(chǎn)商業(yè)模式還存在因?yàn)橥顿Y資金過(guò)大產(chǎn)生出大量的借貸利息支出，進(jìn)而吞噬利潤(rùn)的問(wèn)題。自上市以來(lái)，藍(lán)思科技先后兩次進(jìn)行定增募資和一次可轉(zhuǎn)債募資，總計(jì)募集資金超過(guò)245億元。但截至9月末，公司有息負(fù)債仍高達(dá)156億元。今年前三季度，公司利息費(fèi)用支出達(dá)到4.41億元。

不難看出，藍(lán)思科技雖然號(hào)稱(chēng)是一家高新技術(shù)制造企業(yè)，實(shí)質(zhì)上卻更像是一家重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的周期公司。此外，盡管公司在產(chǎn)業(yè)鏈上做了延伸和整合，但本質(zhì)上仍沒(méi)有擺脫對(duì)蘋(píng)果這一核心大客戶(hù)的依賴(lài)度，進(jìn)而導(dǎo)致了公司出現(xiàn)缺少核心定價(jià)權(quán)的問(wèn)題。

事實(shí)上，在與蘋(píng)果公司合作中，供應(yīng)商始終處于劣勢(shì)地位。憑借其強(qiáng)大的議價(jià)能力，蘋(píng)果公司不斷將上漲的成本壓力轉(zhuǎn)嫁至下游供應(yīng)商。除了藍(lán)思科技之外，另一家果鏈龍頭公司立訊精密也深受其害。

數(shù)據(jù)顯示，2021年度，立訊精密向蘋(píng)果公司銷(xiāo)售額為1140億元，同比大增78%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)高達(dá)66.43%。但由于蘋(píng)果的壓價(jià)，公司毛利率由上一年的18.09%下滑至12.28%，在營(yíng)收高增長(zhǎng)的背景下，公司凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了2%的同比下滑。

此外，果鏈公司與蘋(píng)果的合作模式中，需要根據(jù)蘋(píng)果滾動(dòng)預(yù)測(cè)的訂單而安排生產(chǎn)，但滾動(dòng)預(yù)測(cè)并不具備約束力，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，將由供應(yīng)商全權(quán)承擔(dān)。如此以來(lái)，資產(chǎn)減值損失也是果鏈公司難以回避的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之一。

為了擺脫對(duì)蘋(píng)果公司的過(guò)度依賴(lài)，藍(lán)思科技也積極向新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)以及光伏新能源業(yè)務(wù)等領(lǐng)域布局。財(cái)報(bào)顯示，第三季度公司新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入10.15億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)八成；今年前三季度公司新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)收入達(dá)到24.87億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)六成。

資料顯示，自2015年以來(lái)，藍(lán)思科技就開(kāi)始布局新能源汽車(chē)領(lǐng)域。公司在汽車(chē)電子領(lǐng)域的產(chǎn)品主要有中控屏、儀表盤(pán)組件、B柱組件、新型汽車(chē)玻璃、充電樁等，目前與蔚來(lái)、理想、比亞迪、小鵬等車(chē)企均有合作。最新消息顯示，藍(lán)思科技總投資金額高達(dá)45億元的“長(zhǎng)沙（二）園車(chē)載玻璃及大尺寸功能面板建設(shè)項(xiàng)目”預(yù)計(jì)將于2022年年底達(dá)產(chǎn)。

但從營(yíng)收占比來(lái)看，藍(lán)思科技目前新能源汽車(chē)收入占比約為8%，短期尚難對(duì)整體業(yè)績(jī)形成支撐。同時(shí)，汽車(chē)業(yè)務(wù)募投項(xiàng)目的投產(chǎn)又將給公司帶來(lái)沉重的固定資產(chǎn)折舊壓力。未來(lái)，只有真正擺脫對(duì)蘋(píng)果的依賴(lài)癥，把握好企業(yè)固定資產(chǎn)投入與利潤(rùn)產(chǎn)出的平衡點(diǎn)，藍(lán)思科技才能走出經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)“大小年”的周期困境，而這也是公司股價(jià)真正走出低谷的關(guān)鍵。