文|錦緞研究院 耀華
圖片來(lái)源：公司官網(wǎng)
說(shuō)好一起到白頭，你卻偷偷焗了油。
果鏈上游制造企業(yè)，一直被視為消費(fèi)電子晴雨表，甚至是中國(guó)制造業(yè)風(fēng)向標(biāo)。今年三季度，這一陣營(yíng)領(lǐng)域內(nèi)多數(shù)公司，均呈現(xiàn)出扭轉(zhuǎn)年初頹勢(shì)的趨勢(shì)：
比如表現(xiàn)堅(jiān)挺的——歌爾股份營(yíng)收同比增長(zhǎng)40.47%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.23%（但Q4指引較差）；有表現(xiàn)中規(guī)中矩的——工業(yè)富聯(lián)營(yíng)收同比增長(zhǎng)18.25%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.17%；當(dāng)然也有表現(xiàn)不盡人意的——藍(lán)思科技營(yíng)收同比下降11.89%，凈利潤(rùn)下降50.4%。
就當(dāng)大家以為消費(fèi)電子將以中等生水準(zhǔn)完成3季報(bào)時(shí)，立訊精密(SZ:002475)卻壓哨交出了一份王炸答卷：營(yíng)收同比增長(zhǎng)79.3%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36.84%。
圖：部分消費(fèi)電子企業(yè)三季度營(yíng)收增速，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)
大家一起相約躺平，立訊卻在暗自發(fā)力，群眾里面有“壞人”啊。
那么到底是什么因素，讓立訊精密能夠從中脫穎而出？這份漂亮的成績(jī)單，具不具備持續(xù)性？
01、增長(zhǎng)密碼：比富士康更富士康
最近富士康員工徒步翻墻返鄉(xiāng)的熱度很高。但是真正“翻出”高墻的第一人，還要屬郭臺(tái)銘曾經(jīng)的下屬，王來(lái)春。
王來(lái)春是富士康進(jìn)駐大陸第一批149名女工唯一堅(jiān)持做下來(lái)的一線工人。憑借著吃苦耐勞的精神獲得了郭臺(tái)銘的賞識(shí)，進(jìn)駐管理層后做到了課長(zhǎng)之位，下屬的工人達(dá)到了數(shù)千人，積累了豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。
香港金融危機(jī)爆發(fā)，王來(lái)春嗅到了機(jī)遇，辭職后拿著積蓄收購(gòu)了香港立訊，憑借著郭臺(tái)銘對(duì)其的扶持，拿下了大量的代工訂單，隨后成立了現(xiàn)在的立訊精密公司。
07年金融危機(jī)爆發(fā)，一直緊跟富士康的立訊，也因?yàn)楦皇靠涤唵螖?shù)量的大幅下滑，栽了跟頭。王來(lái)春意識(shí)到了轉(zhuǎn)型的必要性，通過(guò)資本開(kāi)支和杠桿收購(gòu)，切入了蘋(píng)果供應(yīng)鏈。
正是因?yàn)樵缙谝痪€工作經(jīng)驗(yàn)，讓王來(lái)春帶領(lǐng)的立訊在代工行業(yè)展現(xiàn)了實(shí)力，獲得了庫(kù)克的賞識(shí)，在陸續(xù)切入蘋(píng)果的產(chǎn)品線后，2020年收購(gòu)了緯創(chuàng)、投資昆山緯新，獲得了IPhone整機(jī)組裝的訂單。
沒(méi)有喬布斯就沒(méi)有蘋(píng)果天馬行空的劃時(shí)代產(chǎn)品，沒(méi)有庫(kù)克蘋(píng)果也沒(méi)法蒸蒸日上。
庫(kù)克對(duì)于供應(yīng)鏈的把控能力、整合能力首屈一指，所以說(shuō)對(duì)于做蘋(píng)果代工的企業(yè)，最核心的不是技術(shù)創(chuàng)新，而是需要具備穩(wěn)定供應(yīng)鏈的能力，以及通過(guò)出色的管理能力來(lái)壓低生產(chǎn)成本，畢竟蘋(píng)果留給上游供應(yīng)鏈的利潤(rùn)少的可憐。但是這兩點(diǎn)正是王來(lái)春的拿手好戲。
從人均營(yíng)收來(lái)看，立訊精密的人均營(yíng)收排在果鏈頭部企業(yè)的第三名，人均凈利排在第二名，達(dá)到了3.43萬(wàn)，僅次于果鏈占比沒(méi)有那么高的歌爾股份，高于富士康嫡子富智康。
取得這樣的成績(jī)，前提是立訊2021年披露的員工人數(shù)超過(guò)22萬(wàn)，遠(yuǎn)高于富智康的7.4萬(wàn)及歌爾的9.6萬(wàn)?；鶖?shù)大的同時(shí)均值高，可見(jiàn)立訊在人員成本管理上優(yōu)勢(shì)明顯。
圖：電子設(shè)備制造企業(yè)人均數(shù)據(jù)2021， 來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端
再?gòu)馁M(fèi)用率的角度來(lái)看，以三季度三費(fèi)占營(yíng)收比重橫向來(lái)看，立訊精密是同業(yè)中費(fèi)用率最低的企業(yè)，在創(chuàng)造等量?jī)r(jià)值的前提下，立訊的管理費(fèi)用花費(fèi)更少，確實(shí)可以看出立訊在管理能力層面領(lǐng)先同業(yè)對(duì)手。
圖：電子設(shè)備企業(yè)三季度費(fèi)用率，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端
對(duì)于蘋(píng)果而言，極低的成本率和管理能力，就是他對(duì)代工企業(yè)的最大要求，立訊精密切入了客戶(hù)的需求，自然而然能夠獲得更多的訂單。
也有人說(shuō)立訊的營(yíng)收之所以能節(jié)節(jié)攀升，主要是并購(gòu)后規(guī)模擴(kuò)張所致。但是不同于基本層面的投資，往往被立訊收購(gòu)的企業(yè)都能進(jìn)入發(fā)展的快車(chē)道，以博碩科技為例，被立訊收購(gòu)三年后，凈利率由7.1%提升至14.5%，收入利潤(rùn)也均翻倍，可見(jiàn)立訊的管理能力非同一般。
從另一個(gè)角度來(lái)講，立訊目前來(lái)看穩(wěn)定性甚至要好于師傅富士康。富士康因?yàn)橐咔橛绊懗霈F(xiàn)了產(chǎn)能衰減的問(wèn)題，立訊旗下的立臻如果能夠承接這部分產(chǎn)能，在果鏈的話語(yǔ)權(quán)占比會(huì)越來(lái)越高。
當(dāng)然，立訊精密較同行增長(zhǎng)迅猛的關(guān)鍵點(diǎn)在于，三季度大客戶(hù)新品備貨明顯增多。大家都知道果鏈供應(yīng)商的毛利率低的可憐，立訊也不例外，如果僅用毛利率來(lái)看，今年三季度為13.08%，較去年三季度下降3%左右，其本質(zhì)原因還是收入結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的，自2020年切入蘋(píng)果整機(jī)組裝后，營(yíng)收迅速增長(zhǎng)，但是整機(jī)組裝的毛利其實(shí)非常低，自然而然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)毛利下降，因此，通過(guò)毛利率判斷立訊的發(fā)展?fàn)顩r是不合理的。
圖：消費(fèi)電子各板塊規(guī)模毛利示意圖，來(lái)源：東亞前海證券研究所
如果從ROE角度來(lái)看，立訊無(wú)論是趨勢(shì)穩(wěn)定程度，還是絕對(duì)值，在電子設(shè)備制造行業(yè)都首屈一指。而且，就東亞前海證券研究所對(duì)比結(jié)論來(lái)看，ROE其實(shí)更能符合市場(chǎng)對(duì)電子設(shè)備行業(yè)的認(rèn)知，ROE指標(biāo)與立訊的市值緊密相關(guān)。
圖：?jiǎn)渭径入娮釉O(shè)備制造企業(yè)ROE對(duì)比，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端
圖：立訊股價(jià)與ROE毛利率關(guān)系示意圖，來(lái)源：東亞前海證券研究所
管理水平高，穩(wěn)定性強(qiáng)，疊加蘋(píng)果周期性產(chǎn)品備貨需求，訂單增多，整體ROE向上且高于同行，這么來(lái)看，是不是就很好理解為什么立訊業(yè)績(jī)能夠?qū)崿F(xiàn)逆勢(shì)大漲。
但是代工廠的局限性也非常突出，毛利率低業(yè)務(wù)量不穩(wěn)定都是潛在因素，也實(shí)實(shí)在在地影響了代工企業(yè)的估值，如何才能在代工和自我創(chuàng)新拓寬業(yè)務(wù)中尋求平衡，這道題立訊也沒(méi)那么好解。
02、玄妙現(xiàn)象：與蘋(píng)果“背對(duì)背擁抱”
自從歐菲光被踢出果鏈后，業(yè)績(jī)大幅下滑超過(guò)4成；京東方承接蘋(píng)果面板訂單后，一年利潤(rùn)接近前十年總和。蘋(píng)果巨大的消費(fèi)市場(chǎng)，讓供應(yīng)鏈上下游企業(yè)都想分這塊蛋糕，擠破頭往里鉆。
而作為服務(wù)多年的大廠，一些供應(yīng)鏈企業(yè)，有了未雨綢繆的意識(shí)，富士康一直標(biāo)榜去蘋(píng)果化，無(wú)論是造車(chē)，還是多產(chǎn)品線布局，旨在擺脫對(duì)蘋(píng)果的依賴(lài)。
立訊表面看去似乎也有類(lèi)似跡象。今年立訊最大的新聞，莫過(guò)于牽手奇瑞進(jìn)軍汽車(chē)行業(yè)，只不過(guò)不同于富士康參與整車(chē)制造，立訊致力于成為中國(guó)智能汽車(chē)Tier 1領(lǐng)軍廠商。
與此同時(shí)，蘋(píng)果早在2016年，就旨在尋求供應(yīng)鏈替代的可能性。但是現(xiàn)在看來(lái)，二者看似背身離去，卻又越走越近：“虛情假意”地表明立場(chǎng)，“你情我愿”地走向在一起。
從立訊來(lái)看，看似大刀闊斧耗資百億進(jìn)軍智能汽車(chē)領(lǐng)域，實(shí)際上蘋(píng)果所占營(yíng)收的比例，卻越來(lái)越高，2021年甚至達(dá)到了74.09%。而且占比一年比一年高，根本看不出有任何“去蘋(píng)果化”的趨勢(shì)。
圖：立訊TOP1大客戶(hù)占比，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端
而且為了響應(yīng)蘋(píng)果要求，立訊早在2019年就在越南建廠投產(chǎn)，在2021年收購(gòu)緯創(chuàng)切入整機(jī)組裝后。緯創(chuàng)印度工廠也歸立訊所有，立訊的出海意味著其根本不愿意脫離蘋(píng)果這條大腿。
從蘋(píng)果來(lái)講，嘴上似乎一直在“去中國(guó)化”但是身體很誠(chéng)實(shí)，雖然在印度、越南陸續(xù)布局供應(yīng)鏈，但是國(guó)內(nèi)成熟的配套體系，低廉的整體成本，自然而然地留住了蘋(píng)果的心，畢竟企業(yè)是逐利的。在蘋(píng)果最新公布的TOP200供應(yīng)商名單中，中國(guó)企業(yè)上榜91家，占比47.9%，是名副其實(shí)的第一大供應(yīng)商來(lái)源地。
并且，以立訊為例，為蘋(píng)果代工的產(chǎn)品零部件布局，也越來(lái)越廣。立訊代工的果鏈零部件由2013年的4種持續(xù)提升，截至去年年底，已經(jīng)提升至20種。
圖：立訊大客戶(hù)供應(yīng)鏈品類(lèi)示意圖，來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所
毫無(wú)疑問(wèn)大客戶(hù)蘋(píng)果是立訊三季度爆發(fā)的核心因素，但是未雨綢繆也是非常有必要的。今年新款I(lǐng)Phone在華銷(xiāo)量不佳，明年同期備貨數(shù)會(huì)有顯著的下降，智能手機(jī)出貨量在17年見(jiàn)頂后，目前來(lái)看不具備反轉(zhuǎn)的可能。
圖：2011-2021全球智能手機(jī)出貨量數(shù)據(jù)，來(lái)源：Counterpoint
所以說(shuō)，立訊也急需解決新抓手的問(wèn)題，瞄準(zhǔn)智能汽車(chē)賽道確實(shí)是目前能看到的最優(yōu)解：一方面市場(chǎng)足夠大，產(chǎn)業(yè)鏈足夠新，Tier1產(chǎn)值占整車(chē)產(chǎn)值的90%左右，另一方面老客戶(hù)無(wú)論是蘋(píng)果、小米還是華為這類(lèi)消費(fèi)電子龍頭，也都有進(jìn)軍汽車(chē)市場(chǎng)的趨勢(shì)，提前布局承接老客戶(hù)需求無(wú)可厚非。
不過(guò)目前來(lái)看，立訊的新“抓手”還不太穩(wěn)。
03、潛在困境：看得見(jiàn)卻不一定夠得著的新抓手
立訊并沒(méi)有忘記自己的師傅富士康，沿著富士康的老路，立訊也走向了汽車(chē)領(lǐng)域，只不過(guò)和富士康不同的是，立訊不想造整車(chē)，而想成為T(mén)ier 1（一級(jí)汽車(chē)供應(yīng)商）頭部廠商。
立訊的新抓手Tier 1,一直都是傳統(tǒng)消費(fèi)電子廠商如蘋(píng)果、華為布局的重要賽道，而傳統(tǒng)汽車(chē)Tier 1廠商例如博世、法雷奧、大陸集團(tuán)也都在進(jìn)行電氣化和智能化轉(zhuǎn)型，可謂是前有狼后有虎。
當(dāng)然，立訊也有自己深耕先發(fā)的優(yōu)勢(shì)。早在2007年，立訊就開(kāi)始在汽車(chē)連接器上發(fā)力，成為了Tier 1廠商德?tīng)柛５墓?yīng)商，在線束、連接器等方面立訊的產(chǎn)品布局也非常廣。
圖：立訊精密在汽車(chē)領(lǐng)域業(yè)務(wù)布局，來(lái)源：光大證券研究所
近年來(lái)立訊的汽車(chē)業(yè)務(wù)發(fā)展的也不錯(cuò)，隨著電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的集體爆發(fā)，立訊汽車(chē)業(yè)務(wù)的收入持續(xù)攀升，最關(guān)鍵的點(diǎn)在于，汽車(chē)行業(yè)供應(yīng)鏈的重塑，意味著立訊有機(jī)會(huì)擺脫自己代工廠的名聲，參與到設(shè)計(jì)中來(lái)，同時(shí)也可以解決果鏈代工企業(yè)的頑疾，毛利率低下的問(wèn)題。
根據(jù)光大證券研究所的數(shù)據(jù)我們可以看到，立訊汽車(chē)業(yè)務(wù)的毛利率非常平穩(wěn)，在15%左右，已經(jīng)超過(guò)了立訊整體的毛利率12.74%，并且營(yíng)收的增速也十分可觀。
圖：立訊汽車(chē)業(yè)務(wù)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來(lái)源：光大證券研究所
但是就目前來(lái)看，汽車(chē)板塊的業(yè)務(wù)收入占比還非常小，僅為2.69%。并且根據(jù)其投資者交流會(huì)透露的數(shù)據(jù)來(lái)看，整個(gè)上半年收入僅為21.1億，占去年全年收入的一半左右，基本沒(méi)有增長(zhǎng)，按目前整體營(yíng)收增長(zhǎng)的幅度來(lái)看，全年汽車(chē)板塊的收入占比會(huì)進(jìn)一步縮小。
（圖：立訊各項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端）
還有一個(gè)潛在的問(wèn)題是，長(zhǎng)期依賴(lài)蘋(píng)果，毛利率水平低導(dǎo)致自有資金儲(chǔ)備并不充足。因?yàn)閷?duì)果鏈依賴(lài)程度高，立訊每年需要花費(fèi)大量資金進(jìn)行資本開(kāi)支改造生產(chǎn)線和設(shè)備，這也導(dǎo)致其自由現(xiàn)金流水平一直較差，而設(shè)備折舊卻節(jié)節(jié)攀升。
我們可以看到立訊近十年的自由現(xiàn)金流水平（本文取經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-購(gòu)買(mǎi)固定、無(wú)形、長(zhǎng)期資產(chǎn)支出）越來(lái)越差。
圖：立訊近十年自由現(xiàn)金流，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端
經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流累加值十年間有九年為負(fù)數(shù)，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)非常依賴(lài)籌資活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流，自身造血的能力不足，并且折舊金額不斷攀升。
圖：立訊2012-2021現(xiàn)金流水平，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端
這種情況下，想要實(shí)現(xiàn)快速的轉(zhuǎn)型，擠入Tier 1賽道成為龍頭，面臨著一定的困難，畢竟轉(zhuǎn)型也需要大量的資本開(kāi)支。
如果僅靠外部融資實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，現(xiàn)實(shí)會(huì)非常艱難，因?yàn)殚L(zhǎng)期的杠桿并購(gòu)，立訊的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到62%，可供其撬動(dòng)的杠桿有限，資本的逐利性會(huì)被放大——投資人如果短時(shí)間內(nèi)看不到回報(bào)，又有誰(shuí)會(huì)十年如一日選擇相信你呢？
另外，從立訊目前布局的產(chǎn)品線來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)力不俗：連接器方面，泰科TE凈利潤(rùn)達(dá)到22.61億美元，接近立訊整體凈利兩倍，市場(chǎng)戰(zhàn)略率近4成。線束方面，矢崎、住友等日本廠商占據(jù)半壁江山。即便是智能化設(shè)備、智能座艙這類(lèi)電氣化時(shí)代新增的市場(chǎng)，華為和小米也是手?jǐn)y重金入場(chǎng)，相比之下，立訊以目前的資金儲(chǔ)備想要實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)，就有點(diǎn)相形見(jiàn)絀了。
所以說(shuō)目前來(lái)看，Tier 1確實(shí)是立訊以及手機(jī)供應(yīng)鏈企業(yè)轉(zhuǎn)型的一個(gè)理想抓手，但是這條路漫長(zhǎng)且艱難。
04、結(jié)語(yǔ)
作為投資者我們理應(yīng)看清，立訊這次逆市業(yè)績(jī)激增的內(nèi)在原因，本質(zhì)上講不存在消費(fèi)電子周期反轉(zhuǎn)，也不存在立訊成功實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型，實(shí)際上就是借著蘋(píng)果東風(fēng)，備貨訂單猛增，并且通過(guò)不斷并購(gòu)切入了更多的代工產(chǎn)品線，從而實(shí)現(xiàn)提升，這種增長(zhǎng)并不具備長(zhǎng)期性。
當(dāng)然，我們也應(yīng)該看到立訊轉(zhuǎn)型的目標(biāo)和動(dòng)力是非常明確的：
雖然說(shuō)目前的能力和成果還十分有限，但是不積跬步無(wú)以至千里，無(wú)論目的是為了繼續(xù)切人大客戶(hù)新產(chǎn)品的代工路線，還是想要從根本實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，這種不安于現(xiàn)狀想要向上突破的野心也值得肯定。