文｜融中財經
“最近接觸到一個不錯的醫(yī)療項目，但是聽到某機構投過，就知道估值便宜不了，我們就只能暫時放棄”，陳宙談到。
陳宙是一家知名機構醫(yī)療健康領域負責人，過去一段時間里，見證了一批有藥學、生物學、藥學等專業(yè)背景的投資人涌入醫(yī)療健康投資圈，甚至原來做消費、科技、工業(yè)等的基金也來分一杯羹，“短時間內涌進來的熱錢太多了”，他無奈說道。
隨之而來的是，前輪的投資人秉承著“氣氛已經烘托到這兒了，后面愛誰誰”的態(tài)度，為了搶到項目，瘋狂哄抬估值；后面的投資人們，不愿當“接盤俠”，無法下手，只能再等等?！拔倚睦镱A期的上一輪估值是3億，他們上一輪卻直接殺到10億，足足有三倍的泡沫?！睂Υ?，陳宙的應對辦法是，先等等，等企業(yè)先平輪融資，等企業(yè)估值回調到正常水準。
這種情緒下，今年能融到資的就已經是好企業(yè)了。暫時融不到的，也只能優(yōu)化、修整管線，等待“救命錢”。
01、瘋狂的估值，沉默的投資人
“2000年代初，能拿到5000萬元人民幣的投資，已經非常了不起了?！庇性缒昊貒鴦?chuàng)業(yè)的醫(yī)藥人對媒體表示。但這個行業(yè)到了巔峰時期，1億美元以下的融資都已經不值一提。
醫(yī)療健康行業(yè)的這一波繁榮，可從2020年說起。彼時上交所科創(chuàng)板開板、深交所創(chuàng)業(yè)板注冊制實施等利好消息相繼傳來，資本市場熱鬧非凡。同時，突如其來的疫情，讓醫(yī)療健康賽道成為黃金坑位。2020年全年，共有71個醫(yī)療健康項目上市，IPO市值總計1.56萬億元。
二級市場繁榮，傳導到一級市場，讓醫(yī)療項目價值倍增。據MedLeaves數據，2021年，國內醫(yī)療一級市場火熱，1348件融資，數量超過2020年，融資金額超過歷年，達到3313億元。“甚至有的項目兩輪融資之間并沒有什么太大進展，短時間內估值卻翻了四倍，還有多家機構搶著投”，一位長期看醫(yī)療賽道的投資人回憶。
“短時間內涌進來的熱錢太多了”，陳宙說到，“很多原來做消費、科技、工業(yè)等等的基金都開始投向醫(yī)療健康，但專業(yè)度不夠，沒有投資周期經驗，就只能拿估值PK?！庇械臋C構加價20%甚至翻倍把項目搶走，也是陳宙經常見到的事情。
但這種盛況，并沒有持續(xù)太久。受到資本市場整體下行、集采和PD-1醫(yī)保談判降價超預期及國際關系博弈等因素的影響，醫(yī)療市場形成了負反饋式的下跌。進入2022年，新股上市破發(fā)頻現(xiàn)，估值加速去泡沫化，寒意傳遞給每一位醫(yī)療投資人。
“現(xiàn)在的情況是，市場呈現(xiàn)出U形走勢?，F(xiàn)在行業(yè)正處在U形的底部，但這個底部持續(xù)到什么時候，目前還很難判斷，或許要到明年年中”，陳宙判斷。
有經驗的投資人早已察覺異動，并開始有意放緩投資。再加上今年以來北上廣深等地疫情反復，投資人被迫困在原地。在這種背景下，盡管已經身處國內一線機構，陳宙所在團隊過去也有半年時間沒有出手。
一方面，雖然目前大多數港股上市的醫(yī)藥股在上市當前就破發(fā)，二級市場的熱度已經提前降溫，但一級市場的高估值仍在苦苦支撐?！氨M管現(xiàn)在企業(yè)估值有所下調，但那些是共識的好項目，過去估值飛上天了，有點被捧殺的感覺?！?/p>
同時，情緒也對“不能出手”起著決定性作用。在圈子里，跟了熱點項目，才有談資。“飯局上，王總說投了新能源，李總說投了半導體、元宇宙，聊的都是新興的熱門概念，你說我最近投了個xx醫(yī)藥，前兩位卻接話——‘就是最近裁員、賣身、泡沫、內卷、破發(fā)、破凈、寒冬、低潮、控費、壓價、集采、商業(yè)化極難的生物醫(yī)藥嗎？’，多尷尬”，醫(yī)療投資人李小青說到，“情緒的作用就類似沉默的螺旋，生物醫(yī)藥處在‘寒冬期’，哪怕看了個不錯的項目，你也沒法投。喜歡看一般財經新聞的LP，也會來問你，‘最近醫(yī)藥不行，新能源很熱，你們要不要看看？’錢是人家出的，這暗示你能裝聽不懂嗎？”
好在，陳宙所在團隊過往業(yè)績不錯，目前所投資的醫(yī)療項目管線研發(fā)成功率接近100%，還具備繼續(xù)深耕的底氣?！笆菚r候調整一下壓抑的氛圍了”，馬上，陳宙就會帶領團隊投資兩個醫(yī)療項目。
“當然了，投委老大還是逼著我們在臨門一腳砍了企業(yè)一手估值?！?/p>
02、“今年還能融到資的就算是好公司了“
投資方不敢出手，對融資方來說是非常致命的事情，尤其是在這一波技術創(chuàng)新浪潮中。
“我們醫(yī)療行業(yè)已經看不起me-too，都在做me-better，甚至first-in-class了”，但另一方面，這類企業(yè)研發(fā)周期更長，難度更高，需要的研發(fā)投入更大。“今年我身邊幾乎每一家企業(yè)都在尋求融資?！?/p>
過去那種沒什么重大成果估值卻能憑空翻倍的情況，在現(xiàn)在的市場行情下很難會發(fā)生了。甚至，“今年還能融到資的就已經算是好公司了”，陳宙無奈說到。
星奕昂生物便是一個典型案例。這是一家專注于免疫細胞產品的開發(fā)和專業(yè)化的創(chuàng)新型生物醫(yī)藥公司，也是一個在細胞治療領域的明星項目。但是，這家企業(yè)相繼在2021年和2022年完成的兩輪融資中，天使輪投后估值為1.08億美元，A輪投后估值為1.1億美元，幾乎算是平輪融資。
這就要有人問了，這還能算是明星項目嗎？還真是。從賽道來看，細胞治療是生物醫(yī)藥技術資本競相投資的“香餑餑”，僅2021年就有超百億資金涌入這一細分賽道。而星奕昂生物創(chuàng)始人王立群博士曾是復星凱特細胞治療負責人，在美國和中國的生物制藥領域擁有豐富的專業(yè)技術和研發(fā)管理經驗，并帶領團隊在技術研發(fā)方面取得了多項重大進展。
其A輪融資中，不僅有老股東禮來亞洲基金、IDG資本、夏爾巴投資的繼續(xù)支持，還有辰德資本、雅惠投資等機構加入。雖然估值不見長，但在這輪生物醫(yī)藥寒潮中，能融到資，已經比其他企業(yè)好太多了。
更多的是苦于高估值而融不到資的項目。“前幾天見了一位醫(yī)療公司創(chuàng)始人，聽他講了以后覺得這個項目不錯，可以投。但是當我聽到上一輪某某機構投了后，我立馬改變了想法”。
陳宙所說的是圈內以大手筆著稱的某機構，高估值搶到到看上的項目正是其風格。“果不其然，我對這個項目上一輪估值的預期在3億，結果項目方卻告訴我上一輪估值竟然在10億，這其中就有三倍的泡沫在，這個好企業(yè)的下輪融資又被耽誤了?！庇谑?，這筆投資，也就只能作罷，“先等他平輪融一段時間，到后年我們再看吧”，陳宙說道。
對那些暫時融不到資的項目來說，也只能優(yōu)化、修整管線，不斷地通過遞減的方式去保證自己最優(yōu)質的資產能夠推進下去，并堅持到續(xù)糧的那一天。
03、資本開始專注彎道超車的機會了
但要給資本提醒的是，在這輪生物醫(yī)藥寒潮中擠掉泡沫可以理解，但哪怕這個行業(yè)有90%的同質化項目，估值虛高，也還有10%的好項目。不能僅憑估值、輪次一刀切，而錯殺好項目，越是在寒冬，越是要遵循醫(yī)療健康投資的理性邏輯，細心掘金，或許會是錯峰撿漏的好時機。
陳宙介紹，當前行業(yè)內中早期投資熱度比較高的主要有三大領域，一是細胞與基因治療。在這個比較超前的領域，國內是有希望出現(xiàn)一些新的技術和平臺的；二是合成生物學。它更像是一個底層平臺，本質上是對消費、醫(yī)療、農業(yè)、化工等整個生產制造行業(yè)進行科技升級，因此相關機構紛紛涌入；三是交叉科學領域，也持續(xù)有熱度。
“模仿跟隨時代已經過去，投資人的思路該轉變?yōu)閺澋莱嚵恕?，以陳宙為代表的投資人，早早開始關注真正中國first-in-class的機會。
從行業(yè)環(huán)境來看，目前已經出現(xiàn)了一批國內頂級科學家?guī)ш牭捻椖俊１热纾瑒?chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)賽嵐醫(yī)藥創(chuàng)始人徐國良院士是正宗過表觀遺傳學領域奠基人、元邁細胞是全球前五的巨噬細胞研究轉化團隊、齊碳科技研發(fā)了全球第二家國內唯一納米孔基因測序儀，在它們背后，鼎暉投資、深創(chuàng)投、高領創(chuàng)投等一線機構頻繁出手。
其次行業(yè)發(fā)展到當前階段，也具備了一些技術革新可參考的歷史經驗。以上，都為實現(xiàn)彎道超車提供了相對風險可控的投資環(huán)境。
從機構來看，從投資到產品落地，是一個很久遠的過程?！白鳛闄C構來說，我們要在投資收益上獲得回報”，陳宙解釋，“國內基金的周期普遍是7-10年。在這個過程中，它如果能上市，從投資的角度上來看也是不虧的，基金獲得的是一段時間內的研發(fā)突破帶來的溢價提升。”
除了收益，最終有創(chuàng)新性產品實現(xiàn)落地，也是機構和企業(yè)共同的目標。但不能忽視的現(xiàn)實是，商業(yè)化，是擺在醫(yī)療健康行業(yè)，尤其是創(chuàng)新藥企業(yè)面前的一道難關。
“早就聽說進入臨床試驗了，但幾年過去還沒見到救命藥長什么樣”，一位癌癥患者家屬抱怨。但醫(yī)藥投資人們也很無奈，“一個新藥的平均研發(fā)周期是八到十年，中國創(chuàng)新藥到現(xiàn)在也就不到7年、中位項目周期也就三四年，說是行業(yè)火了這么多年，但其實還沒到出成績的時候?！辟Y深醫(yī)藥投資人李明也表示，“如果再有創(chuàng)始人跟我說，今年我們能完成x期臨床，我起碼要給他延長個半年，臨床變數非常多，而且大概率是落后于進度表的?！彼幨潜O(jiān)管最嚴的產品，行業(yè)特性如此，快不了。
“而且，我們也并非沒有做出好東西。以抗癌藥PD-1為例，正是中國把這個藥做了出來，有了對標產品，外企才會降價，老百姓才用得起特效藥。行業(yè)的貢獻值在于縮短了與國外產品的時間差，捍衛(wèi)了中國腫瘤藥物的定價權，這是應該記在功勞簿上的”，陳宙說到，“更何況中國生物醫(yī)藥界現(xiàn)在每年對國外藥企出口授權的收益已達好幾億美元了，在朝全球醫(yī)藥強國邁進”。
其實，不管身處熱潮還是凜冬，醫(yī)療健康投資都是一個需要跨越周期的大命題。在這背后，既要有資本理性出手，也要有企業(yè)潛心研發(fā)，以及社會的耐心，方有超越。
（應受訪者要求，陳宙、李明、李小青皆為化名）