文 | 巨潮 小盧魚
編輯 | 楊旭然
根據(jù)近日用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)布的第三季度業(yè)績報告，其營業(yè)收入累計達到55.95億元，同比增長13.4%，但累計虧損擴大到了5.4億元。這樣的成績自然無法令資本市場滿意。
2022年，用友網(wǎng)絡(luò)股價的累計跌幅已經(jīng)達到34.21%，同2020年的歷史最高價相比，更是跌去了一半。如果按照從最高點到最低點的跌幅計算，則已接近70%。
這讓人不可避免地想到用友網(wǎng)絡(luò)背后最出名的投資者、百億級的私募大佬葛衛(wèi)東。
作為近些年用友“最長情投資者”，葛衛(wèi)東今年一季度減持了約4500萬股（占流通股的1%），消失在了十大流通股東的名單中。這是自2017年三季度以來，這份名單中首次沒有他的身影。
9月份，他還在朋友圈里發(fā)表了一番有關(guān)躺平的話：“當下環(huán)境，每天提醒自己一件事，就是躺平，追求幸福生活?！备鹦l(wèi)東的這種表態(tài)立即在網(wǎng)上引起了些許風波，不少媒體都用“割肉”、“深套”、“虧麻了”等詞匯來形容葛衛(wèi)東對用友的投資結(jié)果。
但是事實果真如此嗎？
如果仔細回顧葛衛(wèi)東投資用友的來龍去脈，我們就會發(fā)現(xiàn)，其實這件事并不能用簡單的成敗來衡量——他用幾年的時間成功地拿走了利潤，也戰(zhàn)勝了這個市場中的大多數(shù)人，卻失去了幾年前對這筆投資很高的預期。
01 2017，軟件股風起云涌
自葛衛(wèi)東入局之后，用友網(wǎng)絡(luò)的股價就進入上行區(qū)間。
葛衛(wèi)東，中國資本市場上頗具傳奇色彩的一位大佬。從期貨市場轉(zhuǎn)戰(zhàn)股票市場，從10萬資產(chǎn)奮斗到百億資產(chǎn)，在二十多年的投資史中鮮有敗績。
通過期貨市場迅速積累了原始財富后，葛衛(wèi)東意識到了二級市場私募的光明前景，于2005年成立了混沌投資，正式進入股票市場。此后十年，葛衛(wèi)東最著名的投資事跡就是一度成為平安銀行第三大股東、民生銀行H股的前十大流通股股東。
到2017年，嗅覺敏銳的葛衛(wèi)東瞄準了科技軟件領(lǐng)域，開始大規(guī)模購入用友網(wǎng)絡(luò)、聞泰科技、兆易創(chuàng)新、科大訊飛等股票，其中在用友網(wǎng)絡(luò)上的下注最多，直接買成了第六大股東。
此時的用友網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)是中國ERP行業(yè)的龍頭企業(yè)，市占率超過30%，在利潤率最高的高端ERP市場，用友的市占率也有14%，僅次于SAP的33%和Oracle的20%。
2017年是“萬物上云”的開端，云時代為所有競爭者重新劃定了起跑線，讓中國企業(yè)也有了超越國際龍頭SAP的機會。在這個背景下，用友開始了規(guī)模龐大的轉(zhuǎn)型計劃。2017年報中，用友網(wǎng)絡(luò)表示公司正在全面實施“用友3.0”戰(zhàn)略，同時披露用友云服務(wù)客戶已經(jīng)達到 393 萬家，收入 4.09 億元，同比增長 249.9%，是中國領(lǐng)先的企業(yè)云服務(wù)平臺。
“ERP龍頭云轉(zhuǎn)型”當然是清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯。同時，這一產(chǎn)業(yè)又疊加了政策面的大力支持、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮等利好因素。事實上，當時葛衛(wèi)東還同時進入了科大訊飛的前十大流通股股東，對中國軟件產(chǎn)業(yè)的看好溢于言表。
除了云轉(zhuǎn)型的題材之外，用友網(wǎng)絡(luò)當時的轉(zhuǎn)型表現(xiàn)也不錯。
傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)方面，用友網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)在政府、汽車、教育、煙草、金融、醫(yī)療、電信運營和廣電、能源、審計這9個行業(yè)建立了領(lǐng)先優(yōu)勢，并成立專門的分公司進行運營。
當時的用友網(wǎng)絡(luò)，除了可能帶來巨大增長潛力的新業(yè)務(wù)，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，還擁有相對堅固的護城河。2017年凈利潤3.89億元，同比增長97.1%；2018年凈利潤6.12億元，同比增長57%，用友網(wǎng)絡(luò)的盈利能力經(jīng)受住了市場的考驗。
自葛衛(wèi)東入局之后，用友網(wǎng)絡(luò)的股價就進入上行區(qū)間。市值從2017年的307億元一路上漲至2019年的845億元，翻了2.75倍。
他在這個時期享受到了豐厚的投資回報，首戰(zhàn)告捷。
02 2020，十字路口的堅守
當用友網(wǎng)絡(luò)的市值突破千億大關(guān)時，市場上對其估值過高的擔憂逐漸發(fā)酵。
2020年2月，用友網(wǎng)絡(luò)市值首次突破千億，成為第一個突破千億市值的中國軟件企業(yè)，這也被視作行業(yè)的里程碑。
在用友股價一路上漲和資本大佬不斷加倉的和諧景象中，時間來到了2020年9月末。此時葛衛(wèi)東持有的用友網(wǎng)絡(luò)股票數(shù)量已經(jīng)達到1.21億股，占流通股的3.69%，在前十大股東中從第六名上升至第四名。
從這時起，用友網(wǎng)絡(luò)的股價進入了震蕩區(qū)間。
這里面的影響因素有很多。首先是用友網(wǎng)絡(luò)的盈利能力有所下降，以及云業(yè)務(wù)進展速度不及預期。同2019年相比，用友網(wǎng)絡(luò)的毛利率從64.55%下降到59.92%，凈利率也從15.53%下降到12.33%。與此同時，主營業(yè)務(wù)收入同比下降0.3%。
當時我國的ERP軟件市場滲透率已超過50%，行業(yè)增速已下滑至10%，并朝著個位數(shù)奔去。當時用友的核心業(yè)務(wù)其實已經(jīng)失去了繼續(xù)成長的空間，資本市場迫切地需要用友證明它在云業(yè)務(wù)上的實力。
2020年用友網(wǎng)絡(luò)的云服務(wù)4.22億元，同比增長73.71%，占總體營收的40.15%。雖有增長，但是表現(xiàn)卻不及市場預期。
第二個原因是，用友網(wǎng)絡(luò)面臨的市場競爭正在加劇。IaaS領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了新的壟斷者，阿里云、華為云和騰訊云三巨頭合計占據(jù)的市場份額超過70%。SaaS和PaaS的市場邊界則變得模糊，云服務(wù)廠商都試圖進行擴展，以期能提供一站式的IT服務(wù)。
即便不考慮這些帶著互聯(lián)網(wǎng)基因的云服務(wù)廠商，用友網(wǎng)絡(luò)的老對手金蝶也在覬覦著它的市場份額。
金蝶率先推出第一款云ERP，以及第一款針對大型集團企業(yè)的云蒼穹，在云ERP產(chǎn)品上領(lǐng)先用友大概兩年時間。2020年金蝶云業(yè)務(wù)收入占總營收的57%，被資本市場視作金蝶業(yè)績表現(xiàn)的最大亮點。
當時金蝶集團CEO徐少春表示：“金蝶將繼續(xù)堅定云訂閱模式轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，未來三年用云訂閱模式再造一個金蝶?！笔袌鰧Υ说睦斫馐牵鸬恢挂^續(xù)做“中小企業(yè)之王”，還要把手伸到大企業(yè)業(yè)務(wù)上去，在用友的核心地盤上展開競爭。
可以說在云業(yè)務(wù)上，用友還沒有像ERP時代那樣，建立起可靠的領(lǐng)先地位。
第三個原因是用友的云服務(wù)營收嚴重依賴大客戶，大企業(yè)客戶大約貢獻了收入的70%。
作為用友云轉(zhuǎn)型的拳頭產(chǎn)品，面向大企業(yè)的YonBIP，在2020年成功簽約了中國核工業(yè)集團、、中國建筑、中國船舶等超千萬合同額的樣板客戶，和上汽集團、銀保監(jiān)會、中國進出口銀行、中國煙草、聯(lián)通集團等多家行業(yè)標桿客戶。
但要服務(wù)好大客戶并不是件易事，因為他們往往需要定制化的服務(wù)，議價能力也較強。用友網(wǎng)絡(luò)的毛利率低于同行有這方面的原因。
2020年，用友網(wǎng)絡(luò)的研發(fā)費用和銷售費用分別占營業(yè)收入17.19%和18.05%，暗示了其云轉(zhuǎn)型的代價高昂。同年，用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)布定增方案，為了YonBIP平臺的研發(fā)募資53億元。
種種不利因素疊加，最后當用友網(wǎng)絡(luò)的市值突破千億大關(guān)時，市場上對其估值過高的擔憂逐漸發(fā)酵，并引發(fā)了股價的動蕩。
用友網(wǎng)絡(luò)的前十大股東中有人選擇減持，2020年，北京用友企業(yè)管理研究所有限公司減持2631萬股，外資減倉564萬股，上海合道資產(chǎn)管理有限公司-合道科創(chuàng)1期私募減倉196萬股。
在這個十字路口，葛衛(wèi)東選擇與用友網(wǎng)絡(luò)一起堅守陣地。畢竟大家都知道企業(yè)上云和國產(chǎn)替代的大潮不可逆，只是實現(xiàn)最終目標的過程會有些漫長。
而前期賺了數(shù)倍、浮盈較高的葛衛(wèi)東也有底氣選擇觀望。
03 2022，壓力與減持
市場對用友網(wǎng)絡(luò)的看法出現(xiàn)了嚴重分歧，葛衛(wèi)東也開始更多減持。
2022年剛開始，用友就以定增的方式在市場募資53億元，葛衛(wèi)東、高瓴、萬家基金、易方達基金等知名投資者都出現(xiàn)在配售名單中。
然而2個月后，葛衛(wèi)東就選擇了大規(guī)模減持用友網(wǎng)絡(luò)，在長達5年的投資史中，他罕見地一次性減持4474.03萬股，套現(xiàn)約14億元。
當市場注意到葛衛(wèi)東的反常舉動時，用友網(wǎng)絡(luò)也爆出了一季度凈利潤虧損3.93億元、股價累計跌幅47%的壞消息。而年初葛衛(wèi)東參與的那筆定增，可能已經(jīng)讓其浮虧了40%左右。
雖然這兩年用友網(wǎng)絡(luò)一直沒有解決好云轉(zhuǎn)型進展速度慢、云業(yè)務(wù)續(xù)費率較低、收入嚴重依賴大客戶等老問題，但出現(xiàn)如此大的業(yè)績變臉還是第一次。
關(guān)于凈利潤虧損的原因，用友網(wǎng)絡(luò)解釋，主要系加大研發(fā)投入、加大銷售和市場投入，以及2021 年處置暢捷通支付技術(shù)有限公司股權(quán)的一次性收益所致。之后的第三季度報告中，用友網(wǎng)絡(luò)同樣使用了這個理由，而此時公司的累計虧損已經(jīng)上升至5.4億元。
與之矛盾的是，在這個過程中用友網(wǎng)絡(luò)的云服務(wù)業(yè)務(wù)保持了40%左右的同比增速，云服務(wù)累計付費客戶也用54.3%的同比增長，并順勢推出了里程碑式新產(chǎn)品“用友BIP 3”。
大客戶的拓展上，用友網(wǎng)絡(luò)也簽約了中糧集團、茅臺集團、海螺水泥、中聯(lián)重科、吉利科技集團、碧桂園服務(wù)、宅急送、丘比株式會社等17家重量級企業(yè)，取得了不錯的成績。
這也導致市場對用友網(wǎng)絡(luò)的看法出現(xiàn)了嚴重分歧，一面是股價跌跌不休，大股東不惜割肉減持來換取落袋為安；另一面又是券商紛紛給予買入評級，認為其經(jīng)營韌性十足，云轉(zhuǎn)型加速必將助力業(yè)績改善，“作為國產(chǎn)替代龍頭的未來可期?！?/p>
10月26日，軟件板塊獲主力資金凈買入超25億元，其中用友網(wǎng)絡(luò)凈買入超3億元，位居榜首，這種資金流向意味著市場似乎開始對巨幅的下跌做出修復。
考慮到此前對用友多年的堅持，和巨大的機會成本，葛衛(wèi)東的大幅減持，更像是在無奈中盡量保留現(xiàn)金盈利，以確保不在這筆投資中出現(xiàn)虧損。
04 寫在最后
回顧葛衛(wèi)東投資用友網(wǎng)絡(luò)的整個故事，不能說用友的轉(zhuǎn)型不成功，也不能說葛衛(wèi)東完全是敗走，只能是說轉(zhuǎn)型的難度、投資成功的難度要比想象中大得多，讓其沒能達到自己一開始對這筆投資的高預期。
特別是他在股價最高點參與了用友網(wǎng)絡(luò)的定增，造成大額浮虧，顯然對其持股信心造成了影響。
但相比絕大多數(shù)投資者來說，這已經(jīng)都是一筆相當成功的投資。過度競爭這個歷史難題，是企業(yè)和投資人在新興產(chǎn)業(yè)中下注，所必然要面對的風險。這也是中國資本市場的現(xiàn)實情況。
就像葛衛(wèi)東介紹自己的投資哲學時說的那樣，篤信混沌理論，在混沌中保持泰然，結(jié)果縱然不可預見，但經(jīng)歷的過程卻是可以推導出來的。
而最終，“市場也一定會按照阻力最小的方向去前進?！?/p>