文｜公司研究室酒業(yè)組 淮上月
近日，海外資金不斷拋售白酒龍頭貴州茅臺(tái)（600519.SZ），導(dǎo)致白酒板塊人氣不振。此時(shí)，國(guó)內(nèi)啤酒巨頭華潤(rùn)啤酒（00291.HK）擬123億入主醬酒新銳貴州金沙酒業(yè)的舉動(dòng)，自然引起圈內(nèi)外高度關(guān)注。
這次交易完成后，華潤(rùn)集團(tuán)旗下將擁有1家啤酒+3家白酒，形成“啤+白”新酒局。與此前的復(fù)星集團(tuán)收購(gòu)舍得酒業(yè)（600702.SH）的跨界沾酒不同，作為國(guó)內(nèi)啤酒業(yè)巨子，華潤(rùn)啤酒大手筆收購(gòu)金沙酒業(yè)，對(duì)國(guó)內(nèi)釀酒行業(yè)特別是白酒行業(yè)的影響，可能要深遠(yuǎn)得多。
這兩年，公司研究室一直在追蹤分析國(guó)內(nèi)白酒業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)與產(chǎn)業(yè)格局。我們注意到，隨著白酒業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)高端化、品牌化趨勢(shì)，行業(yè)進(jìn)入門檻正越來越高，行業(yè)并購(gòu)正成為進(jìn)入白酒市場(chǎng)的主要形式，而且投入資本也越來越大。
具體到華潤(rùn)集團(tuán)收購(gòu)金沙酒業(yè)，公司研究室認(rèn)為，這起并購(gòu)至少呈現(xiàn)出以下五個(gè)特點(diǎn)：
第一，這是近年國(guó)內(nèi)白酒市場(chǎng)單筆金額最大的一起并購(gòu)。
公開數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)近年通過并購(gòu)入主白酒公司的案例不少，就具體金額而言，華潤(rùn)啤酒以123億元人民幣收購(gòu)金沙酒業(yè)，應(yīng)該是金額最大的一起。
與之金額相仿的，應(yīng)該是當(dāng)年全球最大的洋酒公司帝亞吉?dú)W收購(gòu)全興酒業(yè)（600779.SH，現(xiàn)在改名為 水井坊）。當(dāng)初入主時(shí)，外資累計(jì)花費(fèi)大約30億元人民幣，后來二級(jí)市場(chǎng)要約收購(gòu)，又耗資61.46億元，不考慮匯率波動(dòng)與通脹因因素，單就并購(gòu)金額而言，帝亞吉?dú)W入主水井坊累計(jì)投入不超過100億元人民幣。
至于復(fù)星集團(tuán)通過收購(gòu)入主舍得酒業(yè)花費(fèi)的45.3億，與2007年帝亞吉?dú)W入主水井坊，以及這次華潤(rùn)啤酒入主金沙酒業(yè)相比，還是小巫見大巫。
第二，這是國(guó)內(nèi)釀酒業(yè)又一起跨越品類進(jìn)行的并購(gòu)。
2014年后，隨著白酒業(yè)進(jìn)入第二輪黃金周期，白酒公司再次變成香餑餑，業(yè)內(nèi)并購(gòu)風(fēng)起云涌，業(yè)外資本也大肆進(jìn)入。特別是醬酒熱起來后，資本進(jìn)入的熱情高漲，以至于國(guó)內(nèi)A股沾酒就漲，沾醬酒就瘋。
這中間，動(dòng)靜比較大的，一是天洋控股2015年以10.38億元人民幣入主沱牌舍得（600702.SH，后改名 舍得酒業(yè)），二是2020年復(fù)星集團(tuán)以18.37億元入主金徽酒（603919.SH），但這二者都屬于跨界沾酒。
與上述圈外企業(yè)跨界沾酒不同，華潤(rùn)集團(tuán)收購(gòu)金沙酒業(yè)，是啤酒巨頭收購(gòu)醬酒新銳，屬于酒業(yè)內(nèi)部跨越大的品類的收購(gòu)。與之類似的，還是帝亞吉?dú)W入主水井坊，帝亞吉?dú)W是馳名全球的洋酒巨頭，水井坊是國(guó)內(nèi)知名白酒企業(yè)。
收購(gòu)金沙酒業(yè)前，華潤(rùn)系已在入股白酒上動(dòng)作頻頻，試水多家白酒企業(yè)。
2018年2月，華創(chuàng)鑫睿（香港）有限公司51.6億入股山西汾酒（600809.SH），占上市公司總股本的11.45%；2021年8月，華潤(rùn)啤酒聯(lián)手鼎輝投資收購(gòu)山東景芝酒業(yè)60%股權(quán)，交易完成后，華潤(rùn)酒業(yè)持股40%；2022年2月華潤(rùn)集團(tuán)全資附屬企業(yè)華潤(rùn)戰(zhàn)投拿下金種子酒（600199.SH）控股股東金種子集團(tuán)49%的股權(quán)。
第三，這起并購(gòu)不是一般性入主而是絕對(duì)控股。
華潤(rùn)啤酒這次收購(gòu)金沙酒業(yè)，與入股山西汾酒不同，那筆投資占股僅11.45%，充其量算是戰(zhàn)略性財(cái)務(wù)投資；與入主景芝酒業(yè)、金種子酒也不同，華潤(rùn)對(duì)前者持股40%，占后者控股股東49%股本。這一次，華潤(rùn)啤酒123億投入拿下的是金沙酒業(yè)55.19%的股權(quán)，屬于絕對(duì)控股的大股東。在增資及購(gòu)股完成后，金沙酒業(yè)的業(yè)績(jī)、資產(chǎn)及負(fù)債將并入華潤(rùn)啤酒的財(cái)務(wù)報(bào)表，華潤(rùn)將向公司董事會(huì)派駐多名董事，公司管理層估計(jì)也將出現(xiàn)變動(dòng)。
第四，這起并購(gòu)不是雪中送炭而是錦上添花。
這些年，白酒業(yè)內(nèi)多起并購(gòu)都是發(fā)生在公司經(jīng)營(yíng)遭遇困難或出現(xiàn)巨大變故時(shí)。無論帝亞吉?dú)W并購(gòu)水井坊，還是復(fù)星集團(tuán)摘牌舍得酒業(yè)，抑或中糧集團(tuán)入主酒鬼酒（000799.SZ），幾乎都是這樣。
華潤(rùn)啤酒收購(gòu)金沙酒業(yè)，顯然不是雪中送炭，相反，更像是錦上添花。
近幾年，趁著醬酒熱，金沙酒業(yè)業(yè)績(jī)可謂高歌猛進(jìn)，2021年?duì)I收高達(dá)60億，是醬酒業(yè)內(nèi)新銳，名氣雖然不及貴州茅臺(tái)，但與號(hào)稱營(yíng)收百億的國(guó)臺(tái)酒業(yè)相當(dāng)。雖然這兩年公司也面臨動(dòng)銷倒掛問題，但總體而言，其依然是醬酒大樹上一枚鮮美的桃子。
此前的2021年7月，有消息傳出，高瓴及其關(guān)聯(lián)方擬對(duì)金沙酒業(yè)進(jìn)行投資，交易完成后，高瓴方面將合計(jì)持有金沙酒業(yè)25.791%的股權(quán)，成為金沙酒業(yè)二股東。但隨后不久就傳出華潤(rùn)啤酒擬收購(gòu)金沙酒業(yè)的消息，最終還是華潤(rùn)啤酒摘得這枚鮮美的桃子。
當(dāng)然，金沙酒業(yè)這只桃子也確實(shí)金貴，估值高達(dá)222.9億，市盈率超過16倍。以至于消息傳出后，華潤(rùn)啤酒當(dāng)日的股價(jià)不漲反跌 。不過，東吳證券認(rèn)為，收購(gòu)后，保守預(yù)計(jì)金沙2022年貢獻(xiàn)華潤(rùn)啤酒歸母凈利6億元，增厚業(yè)績(jī)約16%，對(duì)應(yīng)市值150億元。
第五，這起并購(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)酒業(yè)格局或帶來深遠(yuǎn)影響。
華潤(rùn)啤酒對(duì)金沙酒業(yè)的并購(gòu)，對(duì)國(guó)內(nèi)釀酒業(yè)的影響，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過此前圈內(nèi)的多起并購(gòu)。
姑且不去管那些趁著醬酒熱沾酒的投機(jī)炒作，僅就正式入主這種大的并購(gòu)而言，能與之簡(jiǎn)單對(duì)比的，無非是復(fù)星集團(tuán)入主舍得酒業(yè)，帝亞吉?dú)W控股水井坊。
復(fù)星入主舍得酒業(yè)，雖然能在圈層營(yíng)銷等層面給與舍得酒部分賦能，但與華潤(rùn)啤酒這樣的業(yè)內(nèi)巨頭的影響沒法比。而帝亞吉?dú)W這家洋酒巨頭的影響力主要在海外，入主水井坊后，由于水土不服，這次并購(gòu)不僅沒有帶來白酒圈的鯰魚效應(yīng)，反而差點(diǎn)把水井坊折騰破產(chǎn)。
醬酒熱退潮后，對(duì)于急需有效擴(kuò)大全國(guó)市場(chǎng)占有率的金沙酒業(yè)而言，不僅將帶來充沛的資金，更帶來華潤(rùn)啤酒巨大的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。按圈內(nèi)人的說法，華潤(rùn)啤酒收購(gòu)金沙酒業(yè)屬于強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。
并購(gòu)消息發(fā)布后，華潤(rùn)啤酒執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官侯孝海對(duì)媒體表示，每一個(gè)白酒企業(yè)都有做成巨無霸的可能，它的路徑跟啤酒有很大的區(qū)別，有不可替代性。獨(dú)立發(fā)展的每個(gè)白酒企業(yè)是一個(gè)基本的運(yùn)營(yíng)模式，但是由于獨(dú)立運(yùn)營(yíng)企業(yè)它的能力、視野和管理的前瞻性可能并不充分，所以通過華潤(rùn)酒業(yè)平臺(tái)來進(jìn)行相互的賦能，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，協(xié)作發(fā)展。
“華潤(rùn)啤酒初步的構(gòu)想，是在全國(guó)的投資運(yùn)營(yíng)的白酒中，有一個(gè)龍頭企業(yè)像航空母艦一樣帶動(dòng)其他的白酒企業(yè)發(fā)展壯大，以此推動(dòng)華潤(rùn)酒業(yè)發(fā)展，形成一個(gè)龍頭加N個(gè)地域的品牌發(fā)展的格局。目前可以確定的是計(jì)劃要把金沙酒業(yè)當(dāng)作發(fā)展的龍頭之一?！?/p>
業(yè)內(nèi)人士告訴公司研究室，這起并購(gòu)對(duì)白酒業(yè)特別是醬酒現(xiàn)有格局的影響可能比較大，因?yàn)槿A潤(rùn)啤酒一直以來都想在白酒圈內(nèi)再造一個(gè)類似自身的白酒巨頭，反復(fù)比較后選中了金沙酒業(yè)?？梢灶A(yù)期，華潤(rùn)啤酒接下來會(huì)有不少后續(xù)動(dòng)作，以扶持金沙酒業(yè)快速成長(zhǎng)。
以往，華潤(rùn)啤酒曾以所謂的“蘑菇戰(zhàn)術(shù)”，在國(guó)內(nèi)大肆并購(gòu)啤酒同行，迅速做強(qiáng)做大。這次“啤+白”并購(gòu)，能否再現(xiàn)以往的“蘑菇戰(zhàn)術(shù)”效應(yīng)，還有待實(shí)踐檢驗(yàn)。畢竟，當(dāng)初帝亞吉?dú)W并購(gòu)水井坊時(shí)，世人也曾寄予很大希望。