文｜阿爾法工場(chǎng) 老Joe

在今年3月首次申報(bào)失效后，澳亞集團(tuán)快馬加鞭，在10月14日再次向港交所遞交IPO申請(qǐng)。

澳亞集團(tuán)是誰(shuí)？估計(jì)大部分人都對(duì)這個(gè)名字感到陌生。

按產(chǎn)奶量，2021年國(guó)內(nèi)排名前六的奶牛牧場(chǎng)分別是優(yōu)然牧業(yè)（9858.HK）、現(xiàn)代牧業(yè)（1117.HK）、越秀輝山、樂(lè)源牧業(yè)、澳亞牧場(chǎng)和中國(guó)圣牧（1432.HK），產(chǎn)奶量分別為212.5萬(wàn)噸、212萬(wàn)噸、65.8萬(wàn)噸、64萬(wàn)噸、63.9萬(wàn)噸和60.1萬(wàn)噸。排名第五的澳亞牧場(chǎng)，即為澳亞集團(tuán)。

奶牛牧場(chǎng)離不開(kāi)大型乳企，而大型乳企卻可輕松拿捏奶牛牧場(chǎng)。

2021年，伊利和蒙牛合計(jì)占據(jù)國(guó)內(nèi)成品乳48.6%的市場(chǎng)份額，緊隨其后的光明乳業(yè)和君樂(lè)寶約占10%的市場(chǎng)份額，乳制品行業(yè)已呈現(xiàn)高度集中和寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。

2021年，前十大奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商的市場(chǎng)份額僅23%，其中澳亞牧場(chǎng)僅占1.7%。

從排名地位看，澳亞IPO好像也沒(méi)什么了不起。

但如果細(xì)究，澳亞在乳業(yè)江湖卻是如此地“扎眼”。

經(jīng)過(guò)多年的競(jìng)爭(zhēng)演變，優(yōu)然牧業(yè)的大股東是伊利；現(xiàn)代牧業(yè)的大股東是蒙牛；重組后的越秀輝山大股東，是廣州越秀集團(tuán)；樂(lè)源牧業(yè)是君樂(lè)寶全資子公司；圣牧高科的大股東，還是蒙牛。

只有澳亞牧場(chǎng)，既沒(méi)有完全依附哪一家乳制品企業(yè)，也不是國(guó)資，其控股股東是一家地處印尼，在新加坡上市的民營(yíng)企業(yè)——印尼佳發(fā)集團(tuán)（JAPF.SI）。

這場(chǎng)景，如同滿(mǎn)天的神仙打架，卻混進(jìn)來(lái)一只攪動(dòng)風(fēng)云的“弼馬溫”。

從攪動(dòng)風(fēng)云到IPO，澳亞牧場(chǎng)顯然是有真功夫的。

因?yàn)榫宛B(yǎng)奶牛來(lái)說(shuō)，蒙牛也得向澳亞牧場(chǎng)學(xué)習(xí)。

01 養(yǎng)奶牛，澳亞是認(rèn)真的

2004年，澳亞與蒙牛合資，在內(nèi)蒙自建奶牛牧場(chǎng)，其中澳亞持股70%。這是國(guó)內(nèi)首個(gè)大規(guī)模奶牛牧場(chǎng)，奶牛超過(guò)1萬(wàn)頭。

與蒙牛合作占據(jù)主動(dòng)，因?yàn)榘膩喪菐е夹g(shù)來(lái)的。

澳亞的控股股東——印尼佳發(fā)集團(tuán)隸屬于印尼Santosa家族，于1971年創(chuàng)立，目前是一家亞洲市場(chǎng)領(lǐng)先的農(nóng)產(chǎn)品公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)集中在家禽、牛奶和牛肉的生產(chǎn)，并已成功將商業(yè)模式復(fù)制到中國(guó)、越南、印度和緬甸。

2008年，澳亞將70%股權(quán)出售給蒙牛。此后數(shù)年，澳亞轉(zhuǎn)戰(zhàn)山東先后自建5家奶牛牧場(chǎng)，隨后重回內(nèi)蒙自建3家奶牛牧場(chǎng)，再折返山東收購(gòu)2家奶牛牧場(chǎng)。

截至2022年6月，澳亞共運(yùn)營(yíng)10個(gè)牧場(chǎng)，111424頭奶牛，其中57383頭成奶牛（其余為6個(gè)月內(nèi)的犢牛，和23個(gè)月內(nèi)的育成牛）；以及2個(gè)肉牛場(chǎng)，共計(jì)28152頭肉牛。

截至目前，澳亞的三大主營(yíng)業(yè)務(wù)為：賣(mài)原料牛奶、賣(mài)牛肉、賣(mài)乳制品（其他業(yè)務(wù)）。

2019年至2022年上半年，澳亞前五大客戶(hù)占總收入比重分別為81.0%、72.6%、65.7%及65.3%，其最大客戶(hù)蒙牛占總收入比重分別為54.9%、23.8%、27.4%及23.6%。

資料來(lái)源：招股書(shū)

2019年至2022年上半年，澳亞營(yíng)收分別為3.52億美元、4.05億美元、5.22億美元及2.78億美元；持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)分別為7463萬(wàn)美元、9908萬(wàn)美元、1.05億美元、2984萬(wàn)美元，其中2022年上半年利潤(rùn)同比下降62.7%。

資料來(lái)源：招股書(shū)

招股書(shū)顯示，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)主要得益于奶牛群規(guī)模的擴(kuò)大。2022年利潤(rùn)的下滑來(lái)自毛利率的降低，而毛利率的降低來(lái)自于飼料的大漲（玉米、大豆等大宗農(nóng)產(chǎn)品漲幅較大），以及原料奶價(jià)格的回落。

資料來(lái)源：招股書(shū)

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，澳亞的整體資產(chǎn)負(fù)債狀況良性，并沒(méi)有流動(dòng)性問(wèn)題。而在首次遞表失效后，立即再次申請(qǐng)的行為，顯現(xiàn)了對(duì)融資的急迫。

結(jié)合招股書(shū)推測(cè)，澳亞或許要繼續(xù)擴(kuò)充牧場(chǎng)數(shù)量（自建或并購(gòu)），而一個(gè)大型牧場(chǎng)的投資額可高達(dá)7個(gè)億，且需要較為復(fù)雜的行政備案及審批。

在平順的財(cái)務(wù)報(bào)表之下，澳亞有著不平凡的表現(xiàn)。

成母牛年均單產(chǎn)，是衡量奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率的核心指標(biāo)。

2015年至今，澳亞每頭成母牛的年均產(chǎn)奶量，連續(xù)位居中國(guó)第一。2021年，澳亞成母牛產(chǎn)量為12.7噸/年，國(guó)內(nèi)前五大牧場(chǎng)的平均水平為11.5噸/年，而行業(yè)平均僅8.7噸/年。

僅憑養(yǎng)奶牛的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，澳亞也是無(wú)法被乳業(yè)巨頭忽視的存在。

02 談估值，澳亞是偏高的

2021年，兩大新興消費(fèi)品牌的元?dú)馍趾秃?jiǎn)愛(ài)，分別斥資5840萬(wàn)美元、2920萬(wàn)美元從佳發(fā)集團(tuán)手中購(gòu)入5%和2.5%的股份。據(jù)此計(jì)算，澳亞集團(tuán)的估值為11.68億美元。澳亞曾引入二線(xiàn)乳制品企業(yè)元?dú)馍?、?jiǎn)愛(ài)、新希望乳業(yè)、明治乳業(yè)作為戰(zhàn)略股東。

到IPO前，大股東佳發(fā)持股為62.5%，明治中國(guó)（日本知名乳企明治乳業(yè)）持股為25%，元?dú)馍制煜翽lutus Taurus、新希望乳業(yè)分別持股為5%，樸誠(chéng)乳業(yè)（簡(jiǎn)愛(ài)母公司）持股為2.5%。

澳亞凈利潤(rùn)率更高的原因，一是來(lái)源于更高的成母牛年均單產(chǎn)，二是由于下游客戶(hù)相對(duì)分散，議價(jià)能力較其他三家深度綁定乳企巨頭的牧場(chǎng)更高。

資料來(lái)源：同花順iFinD

備注：收入、利潤(rùn)均為2021年全年，澳亞2021年收入/利潤(rùn)/估值按2021年匯率均值6.45計(jì)算。

但11.13倍的PE，約為行業(yè)均值的兩倍，照此看，澳亞的估值明顯偏高。進(jìn)入2022年，澳亞更是遭遇了外部的雙重打擊。

第一重打擊，是原料奶價(jià)格的下跌。從2018年觸底反彈，到2021年，國(guó)內(nèi)原料奶價(jià)處于高位運(yùn)行狀態(tài)。然而上半年，國(guó)內(nèi)奶價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)松動(dòng)。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2022年8月生鮮乳月度均價(jià)4.12元/千克，環(huán)比持平，連跌7月才首度止住跌勢(shì)，但已同比跌去5.6%。

更糟糕的第二重打擊，是飼料成本飛速上漲。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，自2020年以來(lái)，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格上漲超過(guò)50%。2022年初至今，豆粕連續(xù)已上漲43%，玉米連續(xù)再次上漲6.4%。另?yè)?jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2022年上半年，中國(guó)進(jìn)口干草累計(jì)81.77萬(wàn)噸，同比增加6.9%；平均到岸價(jià)459.45美元/噸，同比上漲29.6%。

雙重打擊之下，2022年上半年，澳亞僅實(shí)現(xiàn)2984萬(wàn)美元凈利潤(rùn)，折合動(dòng)態(tài)PE高達(dá)19.57倍。假如澳亞在2023年順利IPO，成本端的飛速上漲和原料奶價(jià)格的松動(dòng)，將使得澳亞11.68億美元的整體估值“風(fēng)雨飄搖”。

如站在投資人角度來(lái)看，相比同業(yè)，澳亞的估值明顯偏高。這偏高的估值，或許與澳亞正在艱難踐行自己長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)，息息相關(guān)。

03 講目標(biāo)，澳亞志存高遠(yuǎn)

在乳制品企業(yè)與牧場(chǎng)的博弈中，作為劣勢(shì)方的牧場(chǎng)，想走第三方獨(dú)立牧場(chǎng)的道路很難。而在招股書(shū)中，澳亞多次明確它作為獨(dú)立牧場(chǎng)、不依托股東的堅(jiān)定立場(chǎng)。

這種立場(chǎng)，與它的戰(zhàn)略目標(biāo)一脈相承。

在招股書(shū)中，澳亞明確闡述了它的四項(xiàng)綜合戰(zhàn)略：擴(kuò)大牧場(chǎng)規(guī)模、發(fā)展肉牛業(yè)務(wù)、發(fā)力基因育種以進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)鏈上游、建立可持續(xù)發(fā)展的業(yè)務(wù)。

一方面，通過(guò)基因育種進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)鏈上游，這顯現(xiàn)了澳亞區(qū)別于其他牧場(chǎng)、占領(lǐng)技術(shù)制高點(diǎn)的長(zhǎng)久野心。

另一方面， “建立可持續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)”，并不是一句空話(huà)、套話(huà)。

相反，越是遮遮掩掩的表達(dá)，越是最認(rèn)真的坦白。

“豬周期”眾所周知，而“肉?！薄ⅰ霸夏獭蓖瑯哟嬖谥芷诓▌?dòng)，加之飼料端的持續(xù)上漲，如何可持續(xù)發(fā)展、可持續(xù)盈利？又有誰(shuí)能無(wú)視這種波動(dòng)？

自2010年至2021年，伊利（600887.SH）的凈利潤(rùn)從7.77億元，增長(zhǎng)到87.05億元，連續(xù)11年增長(zhǎng)，沒(méi)有1年下跌。

顯然，含乳制品在內(nèi)的上下游全產(chǎn)業(yè)鏈，才是真正的“可持續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)”。

認(rèn)真的坦白，體現(xiàn)在行動(dòng)上。

澳亞在全產(chǎn)業(yè)鏈上，只做不說(shuō)。

澳亞自2017年開(kāi)拓下游乳制品業(yè)務(wù)，其毛利由負(fù)轉(zhuǎn)正、逐年提升，并于2022年超越肉牛業(yè)務(wù)，成為第二大盈利來(lái)源。

然而在招股書(shū)中，澳亞將乳制品業(yè)務(wù)歸類(lèi)為其他業(yè)務(wù)。在招股書(shū)的通篇描述中，仿佛原料奶和肉牛才是主營(yíng)。

澳亞開(kāi)拓下游乳制品業(yè)務(wù)的“雄心”，可能已經(jīng)持續(xù)了十多年。

在2004年與蒙牛分道揚(yáng)鑣時(shí)，招股書(shū)這樣闡述分手原因：

“由于蒙牛將合資企業(yè)純粹定位為上游行業(yè)參與者，而我們當(dāng)前業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，是在中國(guó)擴(kuò)展下游業(yè)務(wù)，經(jīng)與蒙牛共同決定，我們于2008年出于戰(zhàn)略原因?qū)⑽覀冇诤腺Y企業(yè)70%的權(quán)益出售予蒙?！?。

無(wú)論是關(guān)于綜合戰(zhàn)略的表述，還是融資目的，澳亞闡釋的重點(diǎn)都在牧場(chǎng)規(guī)模和上游基因育種，未曾明確提及發(fā)力下游乳制品業(yè)務(wù)。

這種只做不說(shuō)、故意淡化開(kāi)拓乳制品業(yè)務(wù)的行為，或許是為了不挑動(dòng)蒙牛等大牌乳制品客戶(hù)的敏感神經(jīng)，而放出的“煙幕彈”。

如果僅僅是作為獨(dú)立奶源供應(yīng)商，獨(dú)立運(yùn)作的澳亞或許能越走越遠(yuǎn)。

但若是將長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)定位為國(guó)內(nèi)上游育種最專(zhuān)業(yè)、中游養(yǎng)牛最專(zhuān)業(yè)、下游乳制品知名品牌，必將撬動(dòng)行業(yè)內(nèi)知名乳企的奶酪。

04 談未來(lái)，前景光明、道阻且長(zhǎng)

從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，澳亞所處的原料奶行業(yè)、乳制品行業(yè)均有巨大的增長(zhǎng)空間。

數(shù)據(jù)顯示，2019年中國(guó)人均牛奶消費(fèi)量約32.66千克，世界人均牛奶消費(fèi)量約90千克,中國(guó)約占其 1/3。飲食習(xí)慣較為類(lèi)似的日本，其人均牛奶消費(fèi)量約72.66千克,中國(guó)不足其一半。

近年來(lái)，高端液態(tài)奶展現(xiàn)出更為迅猛的增長(zhǎng)，這也更有利于生產(chǎn)高質(zhì)量（澳亞原料奶的各項(xiàng)指標(biāo)均高于中、美、日、歐標(biāo)準(zhǔn)）原料奶的澳亞集團(tuán)。

資料來(lái)源：招股書(shū)

伴隨乳制品消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)原料奶的供給缺口越來(lái)越大。

縱然長(zhǎng)遠(yuǎn)的前景再光明，澳亞還是要謹(jǐn)慎地低頭看路，以應(yīng)對(duì)目前腳下的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)。

短中期來(lái)看，澳亞面臨三大核心問(wèn)題。

一是資金儲(chǔ)備。

由于環(huán)保等問(wèn)題，目前牧場(chǎng)的審批愈發(fā)嚴(yán)格，且國(guó)內(nèi)適合大型牧場(chǎng)（北緯40度到50度之間的溫帶草原，水電通暢、遠(yuǎn)離居住區(qū)）的區(qū)域本就稀少，導(dǎo)致近年來(lái)牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商圈地?fù)屇翀?chǎng)的行動(dòng)如火如荼。

對(duì)澳亞而言，提前搶占牧場(chǎng)，是當(dāng)下急迫的任務(wù)。

1家萬(wàn)頭奶牛規(guī)模的牧場(chǎng)，建設(shè)資金達(dá)7億元，以目前澳亞2.87億美元的流動(dòng)資產(chǎn)，想持續(xù)擴(kuò)張規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

其次，若經(jīng)營(yíng)環(huán)境持續(xù)艱難（如飼料繼續(xù)上漲、原料奶價(jià)格繼續(xù)下跌），澳亞有一定可能面臨短期虧損。

顯然，資金儲(chǔ)備是搶占牧場(chǎng)和應(yīng)對(duì)環(huán)境艱難的核心法寶。這也是澳亞在首次IPO申請(qǐng)失效后，立即二次遞交申請(qǐng)的原因。

二是技術(shù)研發(fā)。

目前成母牛年產(chǎn)奶量的世界紀(jì)錄保持者Aftershock 3918（奶牛名稱(chēng)），來(lái)自威斯康星州的Selz-Pralle奶牛場(chǎng)，她的紀(jì)錄是35.46噸/年。

而國(guó)內(nèi)成母牛年均單產(chǎn)連續(xù)7年最高紀(jì)錄保持者澳亞，年產(chǎn)奶量也只有12.7噸/年。除了無(wú)法改變的自然氣候外，澳亞在奶牛群的基因優(yōu)化和養(yǎng)殖技術(shù)上，還有很長(zhǎng)的路要走。

技術(shù)研發(fā)是一個(gè)長(zhǎng)久且艱辛的過(guò)程。再宏偉的壯志，也只能從點(diǎn)滴積累而起。

三是競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

盡管澳亞一再堅(jiān)持走第三方獨(dú)立奶牛牧場(chǎng)的道路，卻仍然選取了簡(jiǎn)愛(ài)、元?dú)馍?、明治乳業(yè)、新希望乳業(yè)等二線(xiàn)乳制品企業(yè)作為戰(zhàn)略股東，進(jìn)行雙向綁定。

一線(xiàn)乳企自營(yíng)、關(guān)聯(lián)牧場(chǎng)自給自足的產(chǎn)能，正在持續(xù)擴(kuò)張。澳亞自身產(chǎn)能雖也在持續(xù)上升，但如果二線(xiàn)乳制品企業(yè)需求不足，屆時(shí)是否會(huì)被一線(xiàn)乳企拿捏？

拓展下游乳制品業(yè)務(wù)，是克敵制勝的根本之道，但這條道路或許更加坎坷、崎嶇。

原本拉攏的二線(xiàn)乳制品企業(yè)，如成為對(duì)手，又要面臨一線(xiàn)乳制品企業(yè)在營(yíng)銷(xiāo)、渠道等方面的全方位擠壓。

澳亞未來(lái)的全產(chǎn)業(yè)鏈，或許將如一字長(zhǎng)蛇，處處都是可以被拿捏的七寸。

如IPO再度失利，這一股牧場(chǎng)“清流”，恐難保不被蠶食的命運(yùn)。

《道德經(jīng)》云，反者道之動(dòng)，弱者道之用。

奶業(yè)江湖的這場(chǎng)博弈中，澳亞身處弱者之位，正高筑技術(shù)之墻，廣積資金之糧。韜光養(yǎng)晦，如潛龍?jiān)跍Y。

處江湖之遠(yuǎn)，卻面臨強(qiáng)敵環(huán)伺，是進(jìn)亦憂(yōu)，退亦憂(yōu)。