文|雷達財經 李亦輝

編輯|深海

蒙牛、光明等知名乳企的原料奶供應商澳亞集團，開始沖刺港股上市。

港交所資料顯示，近期澳亞集團有限公司（下稱“澳亞集團”）在時隔7個月后再次遞交招股書，中金公司和星展亞洲融資有限公司擔任聯席保薦人。這也是該公司在2022年10月14日遞表失效后的再一次申請。

據招股書，澳亞集團是中國第一家設計、建設及運營規(guī)?；皹藴驶f頭奶牛牧場的奶牛牧場運營商，目前業(yè)務包括原料奶業(yè)務、肉牛業(yè)務、其他業(yè)務(自有品牌乳制品的銷售)。盡管公司聲稱為中國前五大奶牛牧場運營商之一，但其在原料奶市場產銷量市占率均不足2%。

業(yè)績方面，今年上半年澳亞集團多個指標出現下滑。例如，今年上半年公司持續(xù)經營業(yè)務的利潤為2984萬美元，較上年同期的8004萬美元同比下降62.7%；毛利率也從2021年上半年的33.4%下降至24.5%。

業(yè)內分析認為，業(yè)績下滑讓澳亞集團的上市之路多了一些不確定性。另外，該公司不僅是新希望、明治、元氣森林等企業(yè)的供應商，這些客戶也是澳亞集團的股東，這種利益綁定加深和穩(wěn)定了上下游的合作關系，但也要警惕主要股東話語權的膨脹，使得牧場失去定價權。

市場份額占比較低

天眼查資料顯示，澳亞集團，分拆自佳發(fā)集團(UD2,新交所上市公司)，作為奶牛牧場運營商，為多元化的下游乳制品制造商客戶提供優(yōu)質原料奶，公司自2018年起在中國拓展肉牛業(yè)務，利用既定的標準操作程序及奶牛養(yǎng)殖業(yè)務的經驗快速成長發(fā)展。

另據招股書，澳亞集團是中國第一家設計、建設及運營規(guī)?；皹藴驶f頭奶牛牧場的奶牛牧場運營商。

憑借母公司佳發(fā)集團自1997年以來在印度尼西亞開展相關業(yè)務的經驗，公司逐漸開始在中國運營自己的奶牛養(yǎng)殖業(yè)務。

公開資料顯示，佳發(fā)集團是一家泛亞洲工業(yè)化農業(yè)食品集團，在印度尼西亞、越南、印度、緬甸及孟加拉國均有業(yè)務，澳亞集團的業(yè)務正是分拆自新交所上市公司佳發(fā)集團的乳制品部門。

澳亞集團進入中國后，于2004年和中國蒙牛乳業(yè)有限公司在內蒙古成立合資企業(yè)，開始中國業(yè)務，建立了國內首個牛群規(guī)模超過萬頭的大規(guī)模牧場，澳亞持股70%。

在2008年退出蒙牛合資企業(yè)后，澳亞集團將合資企業(yè)70%的權益出售給了蒙牛，并于2009年在山東省開始獨資運營第一個牧場。

據招股書，和蒙牛分道揚鑣，原因在于蒙牛希望將合資公司定位為純粹的上游行業(yè)參與者，而澳亞的戰(zhàn)略則是在中國擴展下游業(yè)務。

2010年和2013年，澳亞集團在拿到兩筆外部投資后，建設了其在國內的第二至第四個牧場，至2015年，該公司在山東已擁有了五個大規(guī)模的商業(yè)奶牛牧場。隨后的4年，借助外部資本的支持，澳亞集團將牧場業(yè)務進一步擴張至內蒙古，建設了另外三個商業(yè)牧場。

2021年6月，在收購醇源牧場的母公司Falcon Dairy Holdings Limited后，公司目前在中國經營著10個牧場。

截至最后實際可行日期，澳亞在中國擁有及經營十個奶牛牧場，總占地面積約為1.46萬畝。截至2022年6月30日，公司的總存欄量為11.14萬頭奶牛。

根據弗若斯特沙利文的資料，按每頭成母牛的年平均產奶量計，公司位列中國十大萬頭規(guī)?；膛Ｄ翀鲋小８鶕竞?、蛋白質含量、菌落總數及體細胞數等各種主要質量指標，公司的原料奶質量一直超越市場標準。

盡管擁有種種亮眼的數據，但由于奶牛養(yǎng)殖行業(yè)集中度較低，在全國市場上澳亞集團的市占率仍然較低。

招股書援引弗若斯特沙利文的資料稱，澳亞集團是中國前五大奶牛牧場運營商之一，于2021年，就原料奶的銷量、銷售額及產量而言，公司在中國所有奶牛牧場運營商中排名第三、第四及第五，市場份額分別為1.6%、1.8%及1.7%。

和已在港股上市的現代牧業(yè)相比，澳亞集團也存在較大差距。2021年現代牧業(yè)原料奶銷售量158.7萬噸，但澳亞集團僅為59萬噸，兩者的實力相當懸殊。

另外，從2017年開始，澳亞銷售起自有品牌乳制品。據悉，公司的自有品牌為“澳亞牧場”，主要銷往中國的大型咖啡廳、奶茶店、面包店及點心連鎖店。

不過，目前這部分營收總體占比較低。2019年至2022年上半年，公司自有品牌業(yè)務收入分別為1370萬美元、1200萬美元、3340萬美元及1100萬美元，占澳亞集團總收入的3.9%、3.0%、6.4%及3.9%。

自2018年起，該公司在中國發(fā)展肉牛業(yè)務，公司稱這與原有的奶牛牧場運營相輔相成。

截至2022年6月30日，澳亞在中國擁有及經營兩個大規(guī)模肉牛飼養(yǎng)場，飼養(yǎng)2.8萬頭肉牛，其中2.66萬頭為荷斯坦肉牛。根據弗若斯特沙利文的資料，截至2021年12月31日，就肉牛的數量而言，公司是中國第十一大肉牛飼養(yǎng)場企業(yè)，市場份額為0.03%。

上半年凈利潤腰斬

由于自有品牌乳制品銷售占比不高，目前澳亞集團的兩大業(yè)務支柱分別是原料奶業(yè)務及肉牛業(yè)務。

招股書稱，得益于育成牛逐漸成年及收購了醇源奶牛牧場等原因，公司經營業(yè)績穩(wěn)步提升。

具體而言，2019年-2021年，澳亞集團收入分別為3.52億美元、4.05億美元、5.22億美元，年復合增長率為21.9%；期間凈利潤分別為6756.7萬美元、9584萬美元、1.05億美元，復合年增長率為18.4%。

從收入結構來看，原料奶業(yè)務占據澳亞集團的營收大頭。2019年-2021年，公司原料奶實現銷售收入分別為3.16億美元、3.50億美元、4.38億美元，分別占公司總收入的89.8%、86.6%、83.9%。

在報告期內，公司肉牛業(yè)務收入最高是2021年的5050萬元，營收占比為9.7%。今年上半年該部分業(yè)務收入為2500萬美元，營收占比為9%。不過肉牛業(yè)務增長速度較快，收入由2019年的2220萬美元增至2021年的5050百萬美元，年復合增長率為50.7%。

2019年至2021年，澳亞集團的毛利率分別為34.6%、37.1%和33.7%；凈利潤率分別為21.2%、24.5%和20.0%。

2021年公司盈利水平下滑，主要是從去年下半年開始，受行業(yè)周期性影響，面臨奶價下調和原材料成本上升趨勢沖擊，導致其盈利能力受到考驗。

進入2022年，澳亞集團的盈利水平下滑更加明顯。公司在今年上半年毛利率大幅下降8.9個百分點至24.5%。其中，公司原料奶業(yè)務毛利率為27.2%，而上年同期為34.7%。

受毛利率下滑影響，公司在上半年的利潤規(guī)模也已“腰斬”。招股書披露，2022年上半年，公司的營收為2.78億美元，同比增長15.4%；凈利潤為2984萬美元，相比上年同比下滑62.72%。

據悉，奶牛養(yǎng)殖的飼料主要包括青貯飼料(由玉米和苜蓿制成)、牧草(主要為苜蓿和燕麥干草)、玉米及豆制品。這些飼料價格的變動，直接影響著澳亞集團的銷售成本。據統(tǒng)計，2016年時，國內玉米、豆粕平均市場價格分別為每噸2016元、3298元，至今年春節(jié)之后時，玉米價格則接近每噸3000元，豆粕價格一度突破每噸5400元。

在中國農墾乳業(yè)聯盟專家組組長宋亮看來，國內的原料成本大幅上漲，而國內奶價卻在持續(xù)下行，飼料成本上漲會極大侵蝕原料奶企的利潤。

另一方面，澳亞集團利潤率走低也與原奶價格下行有關。有媒體報道稱，從2021年三季度開始，生鮮乳價格在突破新高后開始一路走低。招商證券研報數據顯示，截至10月11日，主產區(qū)生鮮乳價格報4.14元/公斤，較去年同期下降4.17%。

原奶價格回落，飼料價格仍處于高位，無疑壓縮了原料奶企的盈利空間。

部分客戶也是股東

下游客戶方面，澳亞集團與全國及地區(qū)領先的乳制品制造商（包括蒙牛、光明、明治、君樂寶、新希望乳業(yè)、佳寶及卡士）及新興乳制品品牌（如元氣森林及簡愛）建立了長期合作關系。

據招股書披露，澳亞的客戶群多元化且平均售價較高。這種多元化體現在，于2021年及2022年上半年，老牌乳業(yè)品牌蒙牛、光明、明治等約占公司原料奶業(yè)務總收入的83%及81%，以及元氣森林、簡愛等新興乳制品品牌約占公司原料奶業(yè)務總收入的15%及16%。

此外，根據弗若斯特沙利文的資料，2019年至2021年，公司的原料奶產品的平均售價分別為4076元╱噸、4371元╱噸及4789元╱噸，比行業(yè)平均水平高出11.6%、15.2%及11.5%。

能賣出更高價格的原因在于，根據弗若斯特沙利文的資料，公司的最大客戶及前五大客戶于2021年分別貢獻營收占總收入的27.4%及65.7%，低于其他前五大同行的平均水平76.5%及85.7%。

澳亞集團表示，這使得公司不僅能夠獲得更強的議價能力，亦能產生較高的平均售價水平。

不過，很多下游乳企和澳亞集團的關系，不僅僅是供應商和客戶的關系，公司的4家原料奶客戶先后成為其股東。

2020年，明治乳業(yè)收購澳亞集團25%股權，對價2.544億美元；2021年9月，新希望乳業(yè)宣布，全資子公司GGG Holdings Limited 以5840萬美元對價獲得澳亞集團在5%股權。

同樣在2021年下半年，元氣森林通過子公司Plutus Taurus Technology HK Limited持股5%；簡愛酸奶母公司樸誠乳業(yè)通過戰(zhàn)略投資，持有股權2.5%。

上述四家企業(yè)合計持有澳亞集團37.5%的股份，2022年上半年，澳亞集團對新希望乳業(yè)、樸誠乳業(yè)、明治中國全資子公司銷售額分別為1753.8萬美元、3241萬美元、1030萬美元。

下游乳企控制上游牧場企業(yè)，在國內并不罕見，比如蒙牛旗下的中國圣牧和現代牧業(yè)，伊利將賽科星、中地乳業(yè)收入囊中，君樂寶則收購了西安銀橋乳業(yè)、入股來思爾乳業(yè)等等。

宋亮認為，原奶客戶和澳亞集團形成股東關系，加強了上下游和形成穩(wěn)定的購買合作關系，也是作為乳制品產業(yè)分工，形成利益連接的一種模式。

不過值得注意的是，在乳制品產業(yè)鏈中，目前的澳亞集團主要身份仍是供應商，擁有更強話語權是其未來在市場站穩(wěn)腳跟的關鍵。

對上游奶企來說，如果定價權被強勢的客戶兼股東所掌控，出現“奶價一言堂”的情況，則可能進一步壓縮其利潤空間。