文|星圖金融研究院研究員  黃大智

在過去的幾年，雙碳目標的確立，使新能源成為資本市場中最耀眼的明星賽道。圍繞著能源轉型，各種可再生能源及下游應用都被炒得火熱，光伏、風電、儲能、新能源車等莫不如此。

在碳達峰、碳中和已經(jīng)成為中國乃至全球不可逆轉的趨勢下，新能源代替?zhèn)鹘y(tǒng)成為市場共識，新能源賽道成為市場中的寵兒也并無意外。但與此同時，被認為是夕陽產(chǎn)業(yè)、逐漸被替代的傳統(tǒng)能源，卻也同樣煥發(fā)了新的生機。行業(yè)盈利能力和市場表現(xiàn)在一片唱衰的聲音中不斷創(chuàng)下近年新高，甚至有重現(xiàn)“煤飛色舞”的跡象。以中證煤炭指數(shù)（399998.SZ）為參考，從2019年初至今，指數(shù)累計漲幅超過120%，遠超其它所有大盤指數(shù)表現(xiàn)。

尤其是今年四月份的大跌行情中，煤炭甚至逆勢上漲，讓那些持有新能源、半導體、醫(yī)藥、消費等賽道的投資者羨慕不已，市場中不乏“今年最后悔的，就是沒有梭哈煤炭”的聲音。

在新能源替代傳統(tǒng)能源的能源轉型大潮下，為何傳統(tǒng)能源崛起？這波煤炭行情與2005-2007年的“煤飛色舞”行情有何不同？未來能源轉型不斷推進下，傳統(tǒng)能源又發(fā)揮怎樣的作用？

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煤炭，可以說是A股曾經(jīng)的王者。按照上漲速度來看，煤炭所在的一級行業(yè)采掘業(yè)，至今仍然保持著一個無可企及的記錄，在2005-2007年瘋狂的“煤飛色舞”行情中，采掘業(yè)全年上漲2.6倍。與之相對比，在過去三年中，新能源在任意一年的時間內(nèi)，最高漲幅也只有不到1.2倍，與煤炭曾經(jīng)瘋狂的行情相比，相差甚遠。

任何一個行業(yè)的崛起都脫離不開時代的背景，而對于煤炭而言，正是踏上了城鎮(zhèn)化快速增長的列車。

從2001年加入WTO開始，國內(nèi)開始了城鎮(zhèn)化加速的進程，與之伴隨而來的是鋼鐵、房地產(chǎn)、電力等基礎設施的快速發(fā)展，而這些產(chǎn)業(yè)又無一不涉及對上游煤炭的需求，需求的爆發(fā)直接點燃了煤炭、有色金屬等大宗產(chǎn)品史詩級的行情，這也正是當時“煤飛色舞”行情的直接原因。

但瘋狂之后，煤炭行業(yè)的高點也停留在了2007年，其所在的申萬采掘業(yè)指數(shù)（801020.SI）也在2022年退出了市場。從煤炭行業(yè)的衰落來看，需求的快速下滑是主要因素。煤炭消費量從2007年之后減速到個位數(shù)增長，在2013年達到42.4億噸的峰值，從2014年開始下降，跌至2017年38.6億噸的低點，到2020年恢復至40.5億噸的消費量，與2013年的高點相比，下降了5%左右。

煤炭需求的下滑，和宏觀經(jīng)濟息息相關。對于我國而言，資源呈現(xiàn)“富煤貧油少氣”的稟賦特征，因此煤炭也是我國能源消費中最重要的構成部分，占比長期超過70%。

在煤炭的下游應用中，火電、鋼鐵、建材、化工這四大領域占據(jù)煤炭使用比例超過90%。隨著經(jīng)濟增長尤其是工業(yè)、基建、地產(chǎn)增速的放緩，煤炭作為工業(yè)經(jīng)濟的血液，增速自然隨之而下滑。同時，占比煤炭使用中超過50%以上的火電，正在加速被清潔能源替代，煤炭在能源一次消費中的占比已經(jīng)從2015年的64%降到2020年的58%。而且如果我們看未來煤炭的長期需求，在能源轉型、經(jīng)濟增速放緩的背景下，煤炭的需求還會進一步下降，從這一點來說，煤炭行業(yè)是不折不扣的夕陽產(chǎn)業(yè)。

所以，煤炭長期需求下降的邏輯是清晰的，而且到2030年甚至2060年，其下降的幅度都是基本確定的，區(qū)別無非是不同年份下降幅度的大小而已。但是，總需求下降的行業(yè)并不一定代表行業(yè)內(nèi)企業(yè)的衰落，這一點正如白酒行業(yè)，近些年白酒總銷量的下降，并不影響高端白酒如茅五瀘的暢銷，對于煤炭行業(yè)而言同樣類似。

特別是對于煤炭這樣一個事關國民經(jīng)濟發(fā)展基礎的能源而言，在供給格局變化、能源轉型的趨勢下，煤炭在能源安全、能源保供等方面的重要作用，使得煤炭的投資也有了新的邏輯。

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在煤炭需求不斷下降，全球能源轉型如火如荼的時候，一些新的局勢導致了煤炭供求格局及煤炭作用的變化。

第一是供給格局，煤炭供不應求掀起了煤炭的第一波行情。在前文中我們提到，煤炭消費量近十幾年是波動下降的，2020年相比2013年的高點下降了約5%，但供給端下降的更快。在十年前，煤炭需求的暴漲造就了一批“煤老板”，全國從央企到民企、從合法到不合法煤窯的擴張，使煤炭產(chǎn)能從2003年到2013年十年間，從15億噸一躍增長到40多億噸，煤炭消費量在2014年達到高點后，煤炭產(chǎn)能嚴重過剩。行業(yè)供過于求，疊加環(huán)保的要求，2015年包括煤炭、鋼鐵等在內(nèi)的行業(yè)迎來一波供給側改革。整個“十三五”期間，煤炭行業(yè)累計淘汰了約10億噸產(chǎn)能，如果再加上規(guī)范整治的“黑煤窯”等不法開采，煤炭供給端淘汰的產(chǎn)能只多不少。同時，新增產(chǎn)能的門檻越來越高，2019年發(fā)改委總計核準煤礦43座，產(chǎn)能僅2億噸，2020年則更少，核準產(chǎn)能僅0.27億噸。

而根據(jù)中煤協(xié)、能源局的數(shù)據(jù)，從2015到2020年，全國煤炭礦井數(shù)量從10800個降至5000個，煤炭產(chǎn)能從57億噸降至53億噸，行業(yè)CR10產(chǎn)能占比從41%提升至52%，行業(yè)供給格局大幅度集中，龍頭企業(yè)的市占率不斷提升。

正是煤炭供不應求的情況，使得國內(nèi)在2021年三季度經(jīng)濟復蘇時，用電需求的高漲導致出現(xiàn)了近年來罕見的大范圍停電限電，煤炭價格也在此期間暴漲。當然，當時停電限電也受到能耗雙控政策的影響，在此暫且按下不表。

煤炭價格的提升改善煤炭企業(yè)的盈利能力，是中證煤炭指數(shù)在2021年第三季度第一波暴漲的邏輯所在。但正如我們所提及的，煤炭是中國能源消費的最主要構成部分，煤炭價格的暴漲會影響到全社會的經(jīng)濟運行，在發(fā)改委組織主要煤企并制定煤炭“長協(xié)定價機制”后，瘋狂的煤炭暫時結束，同時，在新的定價機制下，煤炭及其下游的火電企業(yè)，盈利性也出現(xiàn)了根本性向好的轉變。

第二，新能源的不穩(wěn)定，凸顯火電保供的重要性。由于煤炭下游應用有超過50%是用于火力發(fā)電，因此近兩年煤炭行情的大幅度波動總是與電力息息相關。今年川渝地區(qū)限電凸顯了火電在新能源時代保供的重要作用。與2021年三季度全國大范圍限電不同，今年川渝限電的原因主要在于極端干旱高溫天氣導致的水力發(fā)電大幅度下降，需求端用電量創(chuàng)出新高、供給端水電發(fā)電量驟減，而四川供電又超過80% 來自水電，全省火電裝機不到 2000 萬千瓦， 僅占四川省電力裝機量的18%。受到氣候變化尤其是極端天氣環(huán)境影響，可再生能源發(fā)電體系的脆弱性，凸顯了火電的穩(wěn)定，以及在電力系統(tǒng)中的重要作用。

同樣的，這種在水力發(fā)電中體現(xiàn)出來的不穩(wěn)定下，在風電、光電中體現(xiàn)的更加明顯。如果考慮到未來隨著風電、光電在整個發(fā)電結構中占比的提升，這種波動的幅度顯然會更大，電網(wǎng)體系在日內(nèi)、跨月、跨季中，要保證整個電網(wǎng)體系的平穩(wěn)運行，火電作為可控性強的發(fā)電方式，作用不言而喻，而這也就保證了對于上游煤炭的需求。在其他能源發(fā)電量低時，火電可進一步增加發(fā)電量，強化電力供給。

第三，能源安全戰(zhàn)略下，煤炭作為主要能源的不可替代作用。今年年初俄烏沖突爆發(fā)之后歐洲參與對俄制裁，歐盟自俄進口天然氣亦大幅下滑，疊加夏季極端高溫天氣擴大電力需求，歐洲電價大漲，面臨嚴重的能源危機，并進一步導致歐盟嚴重的通脹。

歐洲能源危機的本質在于對外特別是對俄天然氣的高度依賴，而能源對外依賴度過高可能威脅國家能源安全。對于中國而言，同樣有類似的問題。我國“富煤貧油少氣”的資源稟賦，使得在三大化石能源中，對石油、天然氣有高度對外依賴性。除了提升可再生能源發(fā)電比重，豐富能源多樣性以外，以煤制液體燃料替代石油、煤制氣替代天然氣也是未來保障能源安全的重要方向。

因此，在保障能源安全的大前提下，煤炭具有不可或缺的重要地位。

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長期來看，煤炭是一個比較典型的夕陽賽道，長期需求的下降具有確定性。但是在供給側改革產(chǎn)能大幅度下降的情況下，供給的收縮帶來了行業(yè)競爭格局的優(yōu)化，進而使得行業(yè)龍頭企業(yè)的盈利能力不斷提升。

其次，在碳中和的大趨勢下，煤炭用于火力發(fā)電的需求雖然會不斷降低，但在三到五年的中期內(nèi)，火電作為最主要發(fā)電方式的地位不可取代，且新能源發(fā)電的不穩(wěn)定性和波動性，凸顯出火電在保證電力供應，日內(nèi)、跨季調(diào)峰調(diào)頻等方面的重要作用，這些也保證了對于煤炭一定程度之上的需求。也就是說，即便新能源大力發(fā)展，但也離不開傳統(tǒng)能源的重要支撐。

最后，受到地緣政治沖突加劇、國際關系緊張的影響，煤炭作為保證我國能源安全方面，用于彌補原油、天然氣缺口有不可替代的作用。保證能源安全是“底線思維”，實現(xiàn)能源自主也是經(jīng)濟發(fā)展和民生穩(wěn)定的保障。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】