文|錦緞研究院 沐梵
被雷軍寄以厚望的金山云(NASDAQ:KC)終究是讓人失望了。
全球科網(wǎng)股萬馬齊喑，泥沙俱下鮮有完卵，這一過程中，金山云自然無法獨(dú)善其身，股價(jià)已從21年初的74美元最高點(diǎn)，湮滅到最近的2.4美元左右。
大環(huán)境不好大家都不容易，對金山云多些寬容無可厚非。但隱匿于背后的衰落線索卻依然值得擬合復(fù)盤，以作警示：
今年二季報(bào)顯示，金山云當(dāng)期營收19.1億元，比去年同期的21.737億元下滑12.3%；凈虧損8.1億元，同比虧損擴(kuò)大267%。這隨之也引發(fā)近期股東金山軟件計(jì)提資產(chǎn)減值56億-65億元。
金山云當(dāng)前市值僅為40億人民幣出頭，這意味著，市場賦予公司的價(jià)格僅是公司的一個(gè)資產(chǎn)價(jià)值，而再沒有了公司的成長價(jià)值預(yù)期。
曾幾何時(shí)，市場對于金山云有很高期望，是僅次于阿里云、騰訊云的中國第三朵云。雷軍曾在一次采訪中表示用10億美元投入到金山的云計(jì)算戰(zhàn)略：“集團(tuán)層面賭未來十年的，就是金山云?！?/p>
時(shí)過境遷，昔日豪情已薄暮。彼時(shí)被寄予厚望的金山云，為何會發(fā)展到現(xiàn)在的局面？
01、公有云之殤
金山云的收入中，公有云占據(jù)了主要部分，近年來收入占比雖有所下降，但截止到中報(bào)，依然占據(jù)了65.44%比重。
金山云公有云解決方案覆蓋多個(gè)垂直行業(yè)，其中包括視頻、游戲、智慧出行、電子商務(wù)和移動互聯(lián)網(wǎng)等。但其在高毛利率的PaaS、SaaS產(chǎn)品上占比較低，更多是依賴于低毛利率的IaaS為主。
Iaas業(yè)務(wù)的核心依然是為客戶搭建需要的IT基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境，來出租虛擬基礎(chǔ)資源。以金山云的主打業(yè)務(wù)CDN為例，貢獻(xiàn)了公有云業(yè)務(wù)的大部分收入。據(jù)金山云美股招股書，其于2017年至2019年的CDN業(yè)務(wù)營收分別為6.29億元、11.61億元、21.37億元，分別占公有云產(chǎn)品收入的52.2%、54.9%、61.9%。
金山云也曾投入重資去在CDN領(lǐng)域和巨頭打起價(jià)格戰(zhàn)，可依然抵擋不住市場份額越來越少的命運(yùn)。
云計(jì)算的特征是規(guī)模效應(yīng)，體現(xiàn)在：
AAS硬件層面有高額的帶寬和機(jī)房/服務(wù)器折舊成本，即上面的IDC成本和折舊成本，大規(guī)模的采購成本會低一些；
AAS網(wǎng)絡(luò)層面節(jié)點(diǎn)越多，速度更快，方便緩存、加速和最優(yōu)化尋找最快節(jié)點(diǎn)訪問；
AAS存儲方面節(jié)點(diǎn)越多，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)的更安全的數(shù)據(jù)備份和容錯(cuò)能力；
由于硬件資源缺乏差異化，公有云的對外出租，成了一個(gè)比拼規(guī)模效應(yīng)的游戲——前面的巨頭公司們，通過先發(fā)優(yōu)勢和其生態(tài)，以及更早建立起的規(guī)模，形成了更好的“建立規(guī)?！杀緝?yōu)勢—降低售價(jià)—增加市場份額”的良性循環(huán)。
PAAS軟件層面久經(jīng)考驗(yàn)的公司，像阿里每年被雙11考驗(yàn)，騰訊被微信10億+用戶常年考驗(yàn)，會更穩(wěn)定、更能處理大容量、高并發(fā)等訪問；
SAAS層頭部公司像阿里有支付寶，有商業(yè)數(shù)據(jù)，騰訊有支付和社交賬號，這些會從業(yè)務(wù)需求一層黏住客戶；
而相比阿里云有自身電商業(yè)務(wù)支撐，后續(xù)又有釘釘帶來的中小企業(yè)客戶資源，騰訊云有社交、游戲業(yè)務(wù)支撐，又有SaaS生態(tài)“千帆計(jì)劃服務(wù)于中小客戶，金山自身僅依靠小米，西山居和金山辦公的生態(tài)明顯相形見絀。
因此，建立規(guī)模從一開始對于金山云來說就是很困難的。
2019年至2021年，金山云分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.56億元、65.77億元及90.61億元，年復(fù)合增長率為51.3%?？此剖呛芨?，可從2019年至2021年，中國云計(jì)算市場規(guī)模分別為1334億元、2091億元及3102億元，分別同比增長56.7%及48.4%，金山云也僅僅是可以跟得上市場，并不能減少和前方競爭者的差距。
金山云前五大客戶中包括小米集團(tuán)、金山軟件、獵豹集團(tuán)等金山系公司。放之若干年前，市場對這樣的陣容尚能充滿期待。但經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)衰之后，“金山—小米系”內(nèi)部的個(gè)體，無不每況愈下，這便使得金山云與行業(yè)巨頭進(jìn)行規(guī)模較量顯得逐漸式微。
更何況，云業(yè)務(wù)的未來，在于客戶的系統(tǒng)和數(shù)據(jù)上云后的后續(xù)潛在服務(wù)空間，而客戶集中于內(nèi)部體系，將是很大的障礙。
02、伯克希爾式“增長陷阱”
亞馬遜從2002開始布局云計(jì)算，2006年推出AWS，彼時(shí)并沒有引起其它巨頭的足夠重視，直到2010年，美國大廠開始紛紛布局云計(jì)算，可直到現(xiàn)在，二梯隊(duì)微軟也無法追趕上先于其布局的AWS。
國內(nèi)也類似，阿里2009年開始布局云計(jì)算，直今年才開始盈利，其它的云計(jì)算廠商則盈利遙遙無期。
而金山的體量相對巨頭較小，又沒有足夠的先發(fā)優(yōu)勢，通過砸錢（何況也拙荊見肘），并不能夠帶來規(guī)模效應(yīng)和相對優(yōu)勢。因此，從投資者角度來講，這并不是一個(gè)友好的賽道。
曾幾何時(shí)，巴菲特曾經(jīng)用紡織業(yè)的投資給我們做了很好的例子——伯克希爾的投資是巴菲特一生最失敗的投資案例，而造成其失敗的原因是什么呢？
簡言說之，就是伯克希爾其紡織業(yè)務(wù)本身，由于來自亞洲等新興勞動密集型公司的競爭，并不具備競爭優(yōu)勢，而整個(gè)行業(yè)處于每隔幾年就不斷的設(shè)備更新和換代中，這就需要其所產(chǎn)生本來不多的利潤，不斷的資本開支，購買新的設(shè)備。
問題是，拉長時(shí)間就會發(fā)現(xiàn)，即使增加了資本開支，購買了新的設(shè)備，依然無法產(chǎn)生競爭優(yōu)勢，賺錢變得越來越困難，能夠給股東帶來收益的希望越來越渺茫。這多么像金山云在云計(jì)算行業(yè)的處境。
巴菲特后來總結(jié)說，紡織業(yè)的現(xiàn)況充分地說明，當(dāng)資本密集但產(chǎn)品無重大差異化的生產(chǎn)者注定將賺取微薄的報(bào)酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品價(jià)格就會隨直接營運(yùn)成本而非投入資金作變動。
對投資人來說，因?yàn)樾袠I(yè)有較快增長，而進(jìn)入，忽略其本身的“增長陷阱”的案例多不勝舉。
03、行業(yè)云突圍依然困難
雷軍曾提到過金山云的成功勝算有八成會來自“second source+現(xiàn)金流+生態(tài)+獨(dú)立第三方”。而“second source”就是指的多云，即用戶采用多個(gè)云計(jì)算服務(wù)供應(yīng)商來滿足自身的云需求。
可見，以雷軍為首的管理層，也充分看到了金山云的定位和問題。但尷尬的是，多供應(yīng)商的銷售策略，在實(shí)際市場中并沒奏效，反而將金山云的競爭劣勢，變得更加明顯。
不管怎樣，金山云重點(diǎn)放在行業(yè)云，希望借助行業(yè)云尋求突破，在2021年8月收購了英國企業(yè)管理軟件Camelot（柯萊特），并收縮了在CDN方面的價(jià)格戰(zhàn)。
Camelot的各種行業(yè)特定解決方案也直接豐富了金山云的解決方案組合，補(bǔ)充了金山云的客戶資源及客戶結(jié)構(gòu)，也提升了金山云在行業(yè)云領(lǐng)域的競爭力。
對于行業(yè)云，金山內(nèi)部就希望把重點(diǎn)放在大客戶上，把重點(diǎn)看點(diǎn)放在行業(yè)云，定制化較高，擁有較好的粘性。這正好也是金山云“獨(dú)立第三方“的優(yōu)勢，即與客戶不形成競爭。
金山云在招股書中介紹了幾個(gè)垂直領(lǐng)域的發(fā)力點(diǎn)，分別是游戲、視頻、金融、醫(yī)療健康、公共服務(wù)等垂直領(lǐng)域。2019 年、2020 年和 2021 年，金山云五個(gè)最大客戶產(chǎn)生的收入分別占總收入的 65.7%、61.5% 和 50.5%。
然而，集中重點(diǎn)客戶，也蘊(yùn)藏了很大的風(fēng)險(xiǎn)。
一方面，大客戶最終難以避免拐入自建云的策略中。
字節(jié)跳動在2020年成為金山云第一大客戶，為其貢獻(xiàn)了28%的營業(yè)收入。但同年字節(jié)跳動也上線了火山引擎進(jìn)軍云計(jì)算市場。并且字節(jié)跳動副總裁楊震原曾表示，抖音、頭條、懂車帝等均是火山引擎的大客戶。這也意味著金山云在流失大客戶的同時(shí)還多了一個(gè)強(qiáng)有力的競爭對手。
這也說明了，依賴核心客戶的風(fēng)險(xiǎn)：客戶自建的問題無法繞過。
另一方面, 公司客戶的留存率有所下滑。
根據(jù)招股書，公有云服務(wù)優(yōu)質(zhì)客戶的凈客戶收入留存率分別為155%、146%與114%，近幾年處于下滑狀態(tài)。雖然客觀來講，高端客戶數(shù)有所增長，但高端用戶平均收入并未有增長，甚至有所下滑。這也側(cè)面公司說明其實(shí)在這塊深耕的優(yōu)勢還是不夠。
所以說,金山云的失敗,不僅出在戰(zhàn)略，也出在運(yùn)營和執(zhí)行上。
金山云在最輝煌時(shí)也曾沖上過云計(jì)算市占率前三，但如今則再也看不到金山云的身影，在2021年Iaas份額僅有2.7%。
04、金山云的啟示
如果僅從高速增長來看行業(yè)投資，很容易陷入到增長陷阱當(dāng)中。以云行業(yè)為例，目前國內(nèi)僅有阿里云可以盈利，而小廠，例如優(yōu)刻得，青云科技，也有類似于金山云的問題，競爭力不足，收入增長緩慢，長期看不到盈利前景。
其原理不難理解，因?yàn)樾袠I(yè)增長的很快,而行業(yè)門檻也不夠高，吸引更多的競爭對手進(jìn)入市場，讓這個(gè)賽道的競爭壓力越來越大。
而往往其種為為關(guān)鍵的問題還在于，前期進(jìn)入市場的玩家，能否因?yàn)榍捌诘拇蠓度攵纬筛偁巸?yōu)勢和護(hù)城河——如果不能形成明顯的護(hù)城河，那就會陷入到“增長陷阱“，成為看起來很美，卻不能給投資人獲得收益的領(lǐng)域。
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