文|雷達(dá)財(cái)經(jīng)  李亦輝 

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國(guó)慶假期之后，白酒股一副山雨欲來之勢(shì)，A股20家上市白酒企業(yè)，有17家出現(xiàn)了下跌。

龍頭貴州茅臺(tái)在最近6個(gè)交易日里，5天股價(jià)收綠，期間累計(jì)跌幅超8%。

業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，前三季度貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收871.6億元，同比增長(zhǎng)16.77%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)444億元，同比增長(zhǎng)19.14%。其中，第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收295.43億元，同比增長(zhǎng)15.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)146.06億元，同比增長(zhǎng)15.81%。

疫情的背景下，白酒最為依賴的餐飲消費(fèi)場(chǎng)景銳減，消費(fèi)渠道重構(gòu)之下取得這樣的業(yè)績(jī)，顯示了較強(qiáng)的韌性。有機(jī)構(gòu)研報(bào)認(rèn)為，按這個(gè)增長(zhǎng)速度，茅臺(tái)完成全年15%的收入增長(zhǎng)目標(biāo)問題不大。

而股價(jià)下跌，業(yè)內(nèi)猜測(cè)與市場(chǎng)傳聞的禁酒令有關(guān)，不過該消息目前尚未得到權(quán)威媒體的確認(rèn)。

不過，茅臺(tái)并非跌幅最大酒企，節(jié)后至今，古井貢酒累計(jì)跌幅達(dá)15.26%，位列行業(yè)第一。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)注意到，10月14日晚間，古井貢酒披露的前三季度業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，1-9月份， 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入127.65億元，同比增長(zhǎng)26.35%； 歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)26.23億元，同比增長(zhǎng)33.2%。

單看第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入37.63億元，同比增長(zhǎng)21.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7.04億元，同比增長(zhǎng)19.27%。

這份“成績(jī)單”，被多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為利潤(rùn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

浙商證券研報(bào)稱，公司收入端表現(xiàn)符合預(yù)期，凈利潤(rùn)端表現(xiàn)略低于預(yù)期。東吳證券認(rèn)為，Q3業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，預(yù)計(jì)系與費(fèi)用確認(rèn)有關(guān)。

西南證券表示，公司三季度凈利率同比小幅下降，預(yù)計(jì)系因公司雙節(jié)期間加大消費(fèi)者培育投入，以及季度間稅費(fèi)繳納節(jié)奏變化。

擁有“雙節(jié)”的第三季度往往被視作白酒銷售的旺季，但實(shí)際上，如果和第一、二季度利潤(rùn)水平比較，古井貢酒第三季度凈利潤(rùn)環(huán)比下降較為明顯。

對(duì)比來看，公司Q3凈利潤(rùn)7.04億元，較二季度凈利潤(rùn)8.20億元環(huán)比下降14.14%。

在旺季表現(xiàn)略低于預(yù)期，或受此影響，古井貢酒股價(jià)今日開盤低開超3%，開盤剛過十分鐘便封上跌停板，截至收盤，古井貢酒股價(jià)報(bào)230.45元，跌9.24%。

盤后交易明細(xì)顯示，四機(jī)構(gòu)合計(jì)賣出了1.39億元。公司最新市值1218億元，相較上個(gè)交易日，市值蒸發(fā)了124.05億元。

此外，在海通國(guó)際證券看來，古井貢酒面臨高估值下的三重挑戰(zhàn)。

其一，核心市場(chǎng)增速放緩，省外拓展尚需檢驗(yàn)。憑借產(chǎn)地亳州的地理優(yōu)勢(shì)（緊鄰河南）和對(duì)湖北黃鶴樓的成功收購(gòu)，公司對(duì)河南、湖北等省外市場(chǎng)拓展初具規(guī)模。如不考慮黃鶴樓的營(yíng)收和關(guān)聯(lián)交易，該機(jī)構(gòu)估算公司近三年省內(nèi)營(yíng)收占國(guó)內(nèi)67%左右，省外拓展尚在培育階段。

其二，年份原漿量增乏力，價(jià)格貢獻(xiàn)恐將收窄。根據(jù)白酒行業(yè)發(fā)展周期，進(jìn)入增速趨緩階段，普飛價(jià)格仍將回落，千元價(jià)格需要整固，這將影響次高端白酒的量、價(jià)拓展空間。

其三，毛銷差、凈利率連降，費(fèi)用節(jié)流難超預(yù)期。古井既要穩(wěn)固省內(nèi)基本盤，又要兼顧省外市場(chǎng)培育，未來除非明確股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，否則費(fèi)用優(yōu)化節(jié)奏仍將緩慢。

海通國(guó)際證券認(rèn)為，古井貢酒銷售費(fèi)用率盡管連降5年，可每年降幅僅0.1-0.3個(gè)百分點(diǎn)。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)注意到，古井貢酒營(yíng)銷費(fèi)用支出過高，一直被市場(chǎng)詬病。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年這三年， 古井貢酒的營(yíng)銷費(fèi)用分別為31.85億、31.21億和40.08億，累計(jì)投入金額逾103億，但卻并未帶來凈利潤(rùn)同樣的增速。

今年上半年，其銷售費(fèi)用約25.95億元，同比增長(zhǎng)27.95%，金額要高于同期19.19億元?dú)w母凈利潤(rùn)。

跟其他一線酒企相比，古井貢酒也要高出一截。今年上半年，瀘州老窖銷售費(fèi)用約12.14億元，山西汾酒19.39億元，均低于古井貢酒。