文|來咖智庫 龔巖
編輯|G3007
今年夏天，當華為的任正非說出“活下來，把寒氣傳遞給每一個人 ”的時候，很多人都認為他過于悲觀了。
最近一家位于深圳，取名自“芭蕉葉下”以城市戶外防曬為起點的公司——蕉下，應該感受到了來自資本市場的陣陣寒意。10月10日，這家公司更新了招股書。
蕉下是一家野心勃勃的公司。從它的發(fā)展沿革看，蕉下成立于2013年，在發(fā)展初期就獲得了來自紅杉等知名大資金的投資。發(fā)展至2021年，蕉下以總零售額及線上零售額市占率分別為 5.0%及 12.9%(其中，線上零售額為第二大品牌的5倍)的傲人數(shù)據(jù)，成為了中國本土第一大防曬服飾品牌。
雖然熱衷于戶外運動的很多男性用戶壓根沒有聽說過這個品牌，但并不妨礙都市愛美女性在各大直播間對蕉下的購買熱情。來自招股書的數(shù)據(jù)顯示，從2019-2021年，公司分別實現(xiàn)營收3.85億元、7.94億元、24.07億元，截至今年上半年，蕉下總營收22.1億元，同比增長81.3%，凈利潤4.9億元，業(yè)績實現(xiàn)爆發(fā)式增長。
今年上半年因為疫情和宏觀環(huán)境不確定性的影響，消費領域的各家公司其實情況都不太好。當看到蕉下招股書中亮眼的數(shù)據(jù)，很多人不禁想問一句：這家公司是不是開掛了?
任何品牌的競爭，背后都是研發(fā)和產品力的競爭。通過閱讀這份公開的文件，我們提出了幾個問題，并試圖回答。
1、2021年蕉下完成C輪融資，融資后的估值為30億美金，這也是上市后的最后一輪融資。這輪融資是如何實現(xiàn)的，是否合理?
2、公司主要用戶是集中在一二線城市的白領精英女性，這部分人群追求生活品質，注重健康的生活方式，愿意花錢在戶外防曬的產品上。但防曬品的購買畢竟不是高頻的需求，未來市場空間的增長是否可持續(xù)?
3、之前市場中對新消費公司在營銷上的投入有諸多的討論。同樣的命題放在蕉下身上同樣需要驗證：公司如果縮減高額的營銷費用的投入，對業(yè)績會有怎樣的影響?
風口已過?
在風云突變的資本市場上，運氣和時間窗口是老天爺給的“紅利”。
今年4月上旬向港交所首度提交招股書的蕉下，不得不在10月更新了一版招股書。因為根據(jù)港交所上市規(guī)則的具體要求，擬上市公司若6個月內未能通過聆訊或上市流程，則IPO申請狀態(tài)會轉為“失效”。
在如今“天寒地凍”的港股市場，多家發(fā)行困難的擬上市公司都在遞交招股書6個月后，通過更新招股書的方式，以求得交易所延緩審核狀態(tài)，例如前段時間在上市首日就破發(fā)、股價幾個交易日就已腰斬的零跑汽車，此前也為了進一步延緩審核狀態(tài)，向港交所更新招股書，以避免IPO失效。
蕉下無疑是一家很能發(fā)現(xiàn)用戶需求，快速推出產品，以及利用互聯(lián)網(wǎng)流量營銷賺錢的公司。這一點有極為強勁的銷售數(shù)據(jù)作為驗證。根據(jù)魔鏡市場情報的618預售榜單(5.31累計)，蕉下憑借2275.8萬的預售額、6萬+的預售量，在這個重要的消費節(jié)點遠超其他對手，一舉拔得女性消費市場這個龐大的頭籌。
2013年3月，馬龍與林澤共同創(chuàng)立蕉下。他們從女士傳統(tǒng)笨重的防曬傘中發(fā)現(xiàn)了需求， 并成功以“小黑傘”打開了市場。
作為蕉下的創(chuàng)始人，33歲的馬龍目前擔任公司董事會主席 、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官。馬龍2011年7月從華東理工大學取得高分子材料與工程學士學位。天眼查顯示，2014年至2015年，馬龍還先后創(chuàng)立了個人健康美容護理品牌唯物倍佳(WaveBetter)、智能廚電品牌可拉(Kloom)，以及飯來(Fanlai)美食平臺等。
如果放在兩年前，蕉下所在的新消費賽道對資本而言還會是個很好的故事賽道。但事易時移，2022年整個二級市場對消費的投資熱情降到冰點，尤其是對一級市場吹起來的估值和大手筆投入的營銷費用更是充滿了警惕——除了持續(xù)肉眼可見的利潤增長，二級市場不相信故事。
上市前估值暴漲
價格，是一切交易的核心。從二級市場看蕉下IPO，公司的估值是極為重要的因素。
翻閱蕉下的招股書可以發(fā)現(xiàn)，這家公司此前一共經(jīng)歷了三次融資。A輪融資后的投后估值為2900萬美元，B輪融資后投后估值為6.55億人民幣，而最后一次融資后公司估值暴漲為30.26億美元，這也是公司在提交招股書之前的最后一輪融資。
在公司融資初期，蕉下獲得了大資本的認可。2015年11月，紅杉資本以586萬美元參與了蕉下的A輪融資。
根據(jù)36氪的公開報道，紅杉進入后，基石資本也同時投資了1500萬元，獲得約7.87%股權，但這筆投資簽訂了對賭協(xié)議。后來因為蕉下沒有完成2016年業(yè)績承諾，所以又轉讓了17%左右股權給基石資本。
此后，基石資本將這筆26.8%的股權轉讓給了蜂巧資本。2017年公司以B輪估值(人民幣6.55億人民幣)向蜂巧資本回購18.8%的股權，此時峰巧資本剩余持有8.0%減字集團股權。2022年，華興資本與宏祺控股投分別以4500萬美元與100萬美元參與C輪投資，投后估值為30億美元。
從時間維度上看，A輪融資在2015年11月，C輪融資在2022年2月，期間年估值一共增長超過了100倍，在考慮復利的情況下，若A輪與C輪之間間隔6.25年計算，估值年增長率約為110%。(注1)
尤其值得注意的是，C輪融資離B輪融資的時間不足一年，但是估值從6.5億人民幣膨脹到29.12億美金，上漲了近32倍(注2)。對比一下同期公司的銷售收入，2019、2020、2021年、2022上半年分別為3.85億、7.94億、21.07億、22.11億，雖然收入也有較大幅度的增長，但遠達不到估值的增速。尤其是最后一輪融資發(fā)生在2022年2月，此后僅僅過了兩個月蕉下就正式向港交所提交了招股書擬公開上市，最后一輪融資是否是為了上市故意拉高估值?難免引人猜測。
同時，最后一輪融資中的兩家投資機構角色也耐人尋味。一家華興資本，一家宏祺控股。華興資本在本次IPO中擔任了獨家財務顧問的角色，跟公司是利益關聯(lián)方，而宏祺控股是一家注冊在英屬維爾京群島的公司。根據(jù)36氪此前的公開報道，宏祺控股由李文楣全資擁有。李文楣為邁瑞醫(yī)療(300760.SZ)董秘，并擔任邁瑞醫(yī)療國際有限公司的首席投資官及投資者關系總監(jiān)。最后一輪投資只投了100萬美元，更多是個人行為，不具代表性。
按照正常的邏輯，蕉下上市之后，前面的投資人想要獲利退出，則該公司的價格不能低于此前30億美金的估值。但在二級市場投資人眼中，如果未來希望能夠維持這個估值，就需要觀察今年盈利的后續(xù)增長情況。
根據(jù)最新的招股書，公司上半年盈利4.9億元，其中可轉換可贖回優(yōu)先股的公允價值變動收益是1.56億元，剔除這一影響后公司凈利潤下降為3.34億元，公司的盈利能力并沒有表現(xiàn)出來多好。
受到疫情、宏觀經(jīng)濟下滑、地緣政治等多方面的影響，港股市場一直較為低迷。截至9月30日，年內恒生指數(shù)已下跌26.39%，科技股代表性指數(shù)中證港股通科技指數(shù)下跌38.26%。中證港股通科技指數(shù)PE估值從年初的68倍以上，下降到目前的30倍的水平，已經(jīng)腰斬。再看港股市場上的紡織服裝板塊，尤其是運動服飾以及紡織制造行業(yè)，整體上半年因受疫情影響，盈利預期以及估值也雙雙向下調整。
有市場人士預測，相較于C輪30億美金的估值，蕉下恐怕需要下調估值以實現(xiàn)IPO，或者縮減其融資規(guī)模。然而對擬上市公司來說，恐怕是個兩難的困境。如果IPO估值下調，則事實上形成了一二級市場的估值倒掛，最后一輪投資人投了個寂寞;如果堅持較高的價格上市，很可能二級市場不認可，即便縮減規(guī)模發(fā)行成功，后續(xù)股價的表現(xiàn)也會不盡人意。
高估值的代價
估值漲的過快也并非全然是好事。
2019年、2020年、2021年，公司凈虧損人民幣2320萬元、人民幣7.7萬元、54.72億元。而造成巨額凈虧損的原因在于，公司在2019年、2020年、2021年公司分別錄得可轉換可贖回優(yōu)先股的公允價值變動虧損4120萬元、3620萬元和人民幣55.94億元。
關于此處的“可轉換可贖回優(yōu)先股”，其實是公司低成本融資的一種方式對投資人而言，自己真金白銀投入的資金可以享有選擇權：在未來行權時既可以選擇以債權融資即“本金+利息”的方式獲得收益，也可以選擇以相應的對價持有公司股權，當選擇股權的時候往往公司的估值較高。按照會計要求，可轉換可贖回優(yōu)先股與估值有關，公司估值越高，計入公司資產負債表中的“負債”越多，產生的“虧損”也越多，反之則反——即高估值，是以公司巨額的或有“負債”為代價的，如果一切順利就可以更高的估值登陸二級市場，用二級市場的錢為之前的高估值買單。
如果剔除了可轉換可贖回優(yōu)先股這一因素，即扣除這個因素影響，蕉下過去三年的經(jīng)營利潤為正。2019年到2021年分別盈利0.22億元、0.45億元和1.47億元。
年輕女性能否持續(xù)支撐業(yè)績增長
蕉下的業(yè)務，開始于滿足年輕女性的戶外防曬需求，而公司的主要用戶也是集中在一二線城市的白領女性。這部分人群追求生活品質，注重健康的生活方式，愿意花錢在戶外防曬產品上。
關于用戶增長的問題，蕉下在最新一版招股書中表示，在天貓旗艦店的期內付費用戶總數(shù)由2019年的100萬人增至2020年的300萬人，并進一步增加到2021年的750萬人。天貓付費用戶總數(shù)由截至2021年6月30日止6個月的450萬人增加到了截至2022年6月30日止的6個月的550萬人。在2019年、2020年和2021年，天貓旗艦店的復購率分別為18.2%、32.9%和46.5%。但事實上，蕉下的用戶主要集中在女性群體，并且是以年輕女性為主的。
根據(jù)國家統(tǒng)計局在2021年12月21日公布的《中國婦女發(fā)展綱要(2011—2020年)》終期統(tǒng)計監(jiān)測報告顯示，：“《綱要》實施以來，就業(yè)政策和創(chuàng)業(yè)扶持政策逐步完善，婦女就業(yè)渠道不斷拓寬，女性就業(yè)人數(shù)穩(wěn)步增長。2020年，城鎮(zhèn)單位女性就業(yè)人員為6779.4萬人，比2010年增加1917.9萬人，增長39.5%?！?注2)
也就是說，截至2020年，全國城鎮(zhèn)單位女性就業(yè)人員為6779.4萬人，具體到一二線城市的年輕女性，恐怕人數(shù)規(guī)模將更小。如果蕉下不能將核心用戶的年齡段進行拓寬，未來比較難以看到持續(xù)不斷的增長。
下半年營銷投入將繼續(xù)攀升
作為一個新品牌，為了能夠迅速推廣產品占領市場，蕉下在營銷上也是不斷加大投入，被外界質疑過度“燒錢營銷”。
2019-2021年，蕉下的分銷和銷售費用(包括廣告及營銷開支、電商平臺服務費等組成)分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，分別占營收的32.45%、40.7%和45.9%，呈逐年升高的狀態(tài)。其中在廣告及營銷的開支方面，蕉下也分別達到0.369億元、1.19億元、5.8636億元，占比為9.6%、15%、24.4%。
近幾年，不僅蕉下的營銷費用大幅攀升，而且相比于同期營收的增長，營銷增幅甚至更快。招股書顯示，蕉下2020年、2021年的營收同比增長為106%、203%，但廣告及營銷開支的增速則分別高達222%、392%，掙錢速度趕不上花錢速度。
蕉下在招股書中表示，其成功依賴于第三方社交媒體、內容平臺、關鍵意見領袖和名人代言，利用線上曝光觸及新消費者。同時，其風險提示中也披露，隨著社交媒體及內容平臺快速發(fā)展，需繼續(xù)在各類平臺維持曝光度，并在全新或新興熱門社交媒體及內容平臺上確立曝光度。但流量獲取的成本隨著競爭加劇及邊際效用遞減，存在著廣告效用降低。而為了保持曝光度，投入還不得不持續(xù)增加。
今年上半年，蕉下的分銷及銷售開支同比增長37.6%達到7.25億元，占到總營收的32.8%。其中僅上半年，蕉下就與1577個KOL達成了合作，在數(shù)量上已經(jīng)超過過去三年的總和，但KOL數(shù)量的增加，卻并沒有帶來顯著的業(yè)績增長。
根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，相比于2021年597個KOL能夠帶來2.16億的直接收入，蕉下今年上半年1577個KOL所帶來的收入僅為2.05億元，營銷投入逐漸加大，而效率和效果則大幅降低。
蕉下的招股書中還顯示，其經(jīng)營業(yè)績在一年當中往往是季節(jié)性的，由于要加大投資銷售及營銷工作(如雙十一以及12月的圣誕、新年促銷季)，以提高品牌知名度及推高銷量，下半年的分銷及銷售開支(特別是廣告及營銷開支)通常高于上半年的有關開支。預期2022年下半年的業(yè)務、財務狀況、經(jīng)營業(yè)績及前景將受到季節(jié)性影響，特別是產品銷售以及廣告及營銷開支。
結 語
不斷推出經(jīng)典品，從另一個維度來說，就是沒有經(jīng)典品。
通過蕉下的招股書仔細分析背后的數(shù)據(jù)，蕉下所秉承的不斷推出經(jīng)典品的策略、幾乎全部來自線上的銷售額、沒有自建產品線全部采用代工的生產方式，以及比銷售額增速還快的營銷投入，都讓“城市戶外”這一概念成為了一個看似為了營銷噱頭而創(chuàng)造出的需求。在部分二級市場投資人眼中，這種模式的可持續(xù)性存在較大問題。
冬天就要來了，以城市戶外和防曬銷售賣點的蕉下，在銷售業(yè)績上可能也會隨著季節(jié)更替出現(xiàn)波動。困于港股IPO的蕉下，該如何度過自己的冬天?
注1：算法：29*(1+X)6.25=3026)
注2: 1美元 ≈ 7.191人民幣 以銀行柜臺成交價為準 更新時間2022-10-16
注3：數(shù)據(jù)來源國家統(tǒng)計局網(wǎng)站