文|新經(jīng)濟(jì)e線
2022年9月27日晚，首批5單REITs發(fā)布擴(kuò)募公告。其中，上交所3單，分別為華安張江光大REIT（508000）、中金普洛斯REIT（508056）和富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT（508006）；深交所2單，各為紅土鹽田港REIT（180301）和博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT（180101），底層資產(chǎn)分別涉及倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)以及生態(tài)環(huán)保類等資產(chǎn)。
從擴(kuò)募程序來(lái)看，擴(kuò)募主要經(jīng)過(guò)基金管理人內(nèi)部審議、發(fā)改委申報(bào)推薦、證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)予注冊(cè)、交易所審核、持有人大會(huì)通過(guò)、完成擴(kuò)募發(fā)售等階段。此外，華安張江項(xiàng)目和博時(shí)招商蛇口項(xiàng)目尚待取得國(guó)資委出具的相應(yīng)批復(fù)、主管部門出具的無(wú)異議函（如涉及），原始權(quán)益人獲得該等批復(fù)或無(wú)異議函。
新經(jīng)濟(jì)e線獲悉，以上5只REITs采取的擴(kuò)募方式均定向擴(kuò)募的方式。定向擴(kuò)募發(fā)售對(duì)象不超過(guò)35名，以競(jìng)價(jià)方式確定發(fā)售價(jià)格，發(fā)售價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價(jià)的90%；限售期安排上，新購(gòu)入資產(chǎn)原始權(quán)益人20%以內(nèi)份額限售期5年，20%以上份額限售期3年；定向擴(kuò)募份額限售期6個(gè)月；原基金原始權(quán)益人或者其同一控制下的關(guān)聯(lián)方限售期為18個(gè)月。
業(yè)內(nèi)認(rèn)為，擴(kuò)募為REITs市場(chǎng)注入更大想象力。對(duì)于發(fā)行人來(lái)講，擴(kuò)募為原始權(quán)益人提供了持續(xù)為REITs注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的平臺(tái)，有利于擴(kuò)大發(fā)起人（原始權(quán)益人）融資規(guī)模，通過(guò)發(fā)行REITs可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)合理估值和二級(jí)市場(chǎng)增值，有助于盤活存量資產(chǎn)，降低負(fù)債水平；同時(shí)原始權(quán)益人的身份向運(yùn)營(yíng)服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，有助于其提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)軟實(shí)力，提高企業(yè)整體價(jià)值。
不過(guò)，二級(jí)市場(chǎng)上，申請(qǐng)首批擴(kuò)募的5只REITs上市至今升水率均超過(guò)四成，如何合理定價(jià)或?qū)⒊蔀殡y點(diǎn)。
底層資產(chǎn)再添新丁
無(wú)疑，作為成熟REITs市場(chǎng)發(fā)展機(jī)制中不可或缺的一環(huán)，REITs擴(kuò)募能夠使原始權(quán)益人持續(xù)盤活資產(chǎn)，獲得增量投資資金。新經(jīng)濟(jì)e線注意到，5 只REITs擬新添的底層資產(chǎn)均為原始權(quán)益人所持有的資產(chǎn)，但擴(kuò)募公告并未披露標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)情況和定價(jià)。
其擴(kuò)募公告還表明，5只公募REITs中，新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施類型與首批類型保持一致，擴(kuò)募細(xì)則中要求新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目類型原則上與首發(fā)類型保持一致。擴(kuò)募資金用途則主要用于新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，僅博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT的部分資金用于償還并購(gòu)貸款。
來(lái)源：上交所
從交易對(duì)手方來(lái)看，5只公募REITs擴(kuò)募的交易對(duì)手方均為原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方，暫未涉及對(duì)外并購(gòu)資產(chǎn)。其中，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)、中金普洛斯REIT交易對(duì)手方為原基金原始權(quán)益人；博時(shí)蛇口和紅土鹽田REIT交易對(duì)手方為原基金原始權(quán)益人全資子公司；華安張江REIT交易對(duì)方為張江集團(tuán)和張江集電，原基金原始權(quán)益人為光全投資及光控安石，張江集電持有光全投資81.15%的份額。
其中，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)擬擴(kuò)募長(zhǎng)治市污水處理特許經(jīng)營(yíng)PPP 項(xiàng)目；博時(shí)蛇口產(chǎn)園擬擴(kuò)募招商局光明科技園科技企業(yè)加速器二期項(xiàng)目的部分廠房；華安張江光大擬擴(kuò)募張潤(rùn)大廈位于張江板塊核心區(qū)，臨近張江光大園；中金普洛斯擬擴(kuò)募位于青島、江門、重慶的三個(gè)物流園區(qū)；紅土鹽田港擬裝入深圳世紀(jì)物流園。總體來(lái)看，同品類乃至區(qū)域相近的資產(chǎn)，降低了擴(kuò)募的底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。總體來(lái)看，同品類乃至區(qū)域相近的資產(chǎn)，降低了擴(kuò)募的底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT產(chǎn)品公布的擴(kuò)募計(jì)劃，其將購(gòu)入一項(xiàng)新的污水處理類生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，該項(xiàng)目位于山西省長(zhǎng)治市，包括兩個(gè)污水處理廠以及其提標(biāo)改造工程。從設(shè)計(jì)規(guī)模來(lái)看，擬擴(kuò)募項(xiàng)目的兩個(gè)污水處理廠合計(jì)設(shè)計(jì)規(guī)模達(dá)27.5萬(wàn)噸/日。而當(dāng)前該REIT的存量底層資產(chǎn)中，深圳項(xiàng)目和合肥項(xiàng)目的設(shè)計(jì)規(guī)模分別達(dá)到37.5萬(wàn)噸/日和30萬(wàn)噸/日。
而博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT披露的《產(chǎn)品變更草案》表明，其將購(gòu)入位于深圳市光明高新園區(qū)的招商局光明科技園科技企業(yè)加速器二期項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱光明項(xiàng)目），該項(xiàng)目包含廠房、地下車庫(kù)、設(shè)備用房等基礎(chǔ)設(shè)施。
來(lái)源：深交所
從披露數(shù)據(jù)來(lái)看，光明項(xiàng)目涉及的具體設(shè)施的建筑面積合計(jì)高達(dá)13.85萬(wàn)平方米，遠(yuǎn)高于存量基礎(chǔ)資產(chǎn)的建筑面積。此次新納入的資產(chǎn)與原有辦公產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)有所不同，屬于廠房產(chǎn)業(yè)園區(qū)，根據(jù)近期待上市的廠房產(chǎn)業(yè)園區(qū)的特點(diǎn)，相較于辦公產(chǎn)業(yè)園區(qū)，廠房產(chǎn)業(yè)園區(qū)一般具有租戶數(shù)量少，租期時(shí)間長(zhǎng)，出租率高，以及租金減免規(guī)模相對(duì)有限等特點(diǎn)，所實(shí)現(xiàn)的分派收益率或略高于辦公樓性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)。
據(jù)新經(jīng)濟(jì)e線了解，在倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs存量項(xiàng)目數(shù)量有限的情況下，該類型REITs產(chǎn)品擴(kuò)募意義非同凡響。如中金普洛斯REIT此次擬擴(kuò)募的三個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流園區(qū)項(xiàng)目分別位于山東省青島市、廣東省江門市和重慶市，與存量基礎(chǔ)資產(chǎn)在地理位置上并無(wú)重疊，體現(xiàn)其貫徹多區(qū)域發(fā)展的理念，這在一定程度上有利于分散資產(chǎn)組合的地域風(fēng)險(xiǎn)。
此外，從各類資產(chǎn)的擴(kuò)募前景來(lái)看，產(chǎn)權(quán)REITs的擴(kuò)募路徑或更為清晰，底層資產(chǎn)在資產(chǎn)性質(zhì)與地理位置上與已有資產(chǎn)較為相近，新購(gòu)入資產(chǎn)或在質(zhì)量上有一定保障。相比之下，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的擴(kuò)募資產(chǎn)更具多樣性，新購(gòu)入資產(chǎn)在地理位置上或在具體項(xiàng)目性質(zhì)上可能與原有資產(chǎn)略有不同，更需要關(guān)注新資產(chǎn)的營(yíng)收能力與潛力，同時(shí)通過(guò)納入不同地區(qū)或不同性質(zhì)的REITs也可降低底層資產(chǎn)的集中度以分散風(fēng)險(xiǎn)。
定價(jià)公允性成焦點(diǎn)
新經(jīng)濟(jì)e線注意到，根據(jù)擴(kuò)募細(xì)則要求，“發(fā)售價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價(jià)90%”，屆時(shí)，定價(jià)的公允性或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。
截至目前，公募REITs市場(chǎng)整體仍處于供應(yīng)較少的狀態(tài)，投資者關(guān)注度很高，賺錢效應(yīng)吸引更多投資者關(guān)注。從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行來(lái)看，近期發(fā)售的深圳、廈門、北京保租房REITs和國(guó)泰君安臨港、東久、合肥產(chǎn)業(yè)園REITs均認(rèn)購(gòu)火爆，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均過(guò)百。
Wind統(tǒng)計(jì)表明，截至2022年10月14日，在申請(qǐng)首批擴(kuò)募的5只REITs中，華安張江光大園REIT上市至今（含上市首日，以下同）漲幅居首，高達(dá)51.55%。較基金單位凈值2.859元，其升水率高達(dá)53.17%。余下紅土創(chuàng)新鹽田港倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT、博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT、中金普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT等4只REITs上市至今也累計(jì)分別上漲45.52%、44.94%、43.12%、43.82%，升水率均超過(guò)四成。
在現(xiàn)有上市的20只公募REITs產(chǎn)品中，平安廣州交投廣河高速公路REIT（180201）成為了唯一一只破發(fā)的產(chǎn)品。截至2022年10月14日，該REIT報(bào)收11.947元，上市至今漲幅為-0.30%，貼水約0.67%。
整體來(lái)看，除高速公路REITs外，其余業(yè)態(tài)REITs均體現(xiàn)了較強(qiáng)的“股性”。產(chǎn)權(quán)類REITs表現(xiàn)尤為突出。截至2022年10月14日，在13只產(chǎn)權(quán)類REITs中，有5只產(chǎn)品溢價(jià)率均超過(guò)四成。除了華安張江光大REIT、紅土鹽田港REIT、博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT、中金普洛斯REIT外，建信中關(guān)村REIT的溢價(jià)率高達(dá)46.54%，在溢價(jià)率排行榜上位居第二位。
相比之下，包括平安廣州交投廣河高速公路REIT在內(nèi)的5只高速公路REIT表現(xiàn)落后。其中，國(guó)金中國(guó)鐵建高速REIT（508008）和華夏中國(guó)交建高速REIT（508018）上市至今分別僅上漲3.77%和0.50%，對(duì)應(yīng)升水率分別為3.77%和-0.73%。
對(duì)此，有市場(chǎng)人士認(rèn)為，如果采用類固收產(chǎn)品的思路進(jìn)行分析的話，產(chǎn)權(quán)類REITs類似于久期長(zhǎng)的永續(xù)債而經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs類似于久期較短的攤銷性債券?？紤]到經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs底層資產(chǎn)價(jià)值逐年攤銷遞減的特性，產(chǎn)權(quán)類REITs在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)理應(yīng)稍強(qiáng)于經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs。
不過(guò)，底層資產(chǎn)所在業(yè)態(tài)的盈利兌現(xiàn)程度則更為關(guān)鍵。統(tǒng)計(jì)12只REITs產(chǎn)品發(fā)布的2022年中報(bào)發(fā)現(xiàn)，受疫情多發(fā)和管控措施的影響，高速公路通行量與通行費(fèi)收入大幅下降。高速公路REITs在基金總收入及EBITDA方面的實(shí)現(xiàn)率遠(yuǎn)低于其他業(yè)態(tài)，與招募說(shuō)明書(shū)的預(yù)測(cè)相比，均只實(shí)現(xiàn)了80%左右。正是由于盈利兌現(xiàn)程度較低，導(dǎo)致了高速公路REITs二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)相較其他業(yè)態(tài)REITs的差距。
業(yè)內(nèi)認(rèn)為，持續(xù)不斷的相關(guān)政策出臺(tái)和海外成熟市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，都預(yù)示了中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，已發(fā)行REITs不斷進(jìn)行擴(kuò)募和資產(chǎn)并購(gòu)將是大勢(shì)所趨。
在判斷當(dāng)前估值的合理性方面，首先根據(jù)目前底層資產(chǎn)的業(yè)態(tài)和區(qū)位，重點(diǎn)關(guān)注底層資產(chǎn)未來(lái)估值有上升空間的REITs。其次將原始權(quán)益人的資產(chǎn)儲(chǔ)備能力和運(yùn)營(yíng)管理能力納入考量因素。而優(yōu)質(zhì)的原始權(quán)益人不僅具備更加豐富的資產(chǎn)儲(chǔ)備，更可以在未來(lái)可能的REITs杠桿率放開(kāi)的前提下，更好地為REITs基金管理人的資本運(yùn)作提供可行性建議，提升REITs整體為投資人創(chuàng)造收益的能力。
對(duì)于REITs市場(chǎng)而言，擴(kuò)募有助于市場(chǎng)走向成熟，優(yōu)質(zhì)上市平臺(tái)通過(guò)市場(chǎng)化方式增發(fā)份額收購(gòu)資產(chǎn)，促進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)，完善投資組合，助力市場(chǎng)健康發(fā)展。與此同時(shí)，隨著更多同類資產(chǎn)入市，市場(chǎng)稀缺性降低，有助于資產(chǎn)估值回歸內(nèi)在價(jià)值，推動(dòng)二級(jí)定價(jià)更為理性，存量公募REITs價(jià)格在這種背景下或走向分化。