文|金融觀察團(tuán)

10月10日，在今年4月8日首次遞交招股書失效后，蕉下控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蕉下”）向港交所二次遞表，繼續(xù)向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

 

乍一看，這次更新版的招股書業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗。2019年-2021年，蕉下收入分別達(dá)到3.85億元、7.94億元、24.07億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為150.1%。2022年上半年，蕉下增速出現(xiàn)下滑，但仍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.11億元，較去年同期的12.19億元增加 81.3%。

凈利潤(rùn)方面，2022年上半年，蕉下扭虧為盈，錄得凈利潤(rùn)4.91 億元，而去年同期為凈虧損35.12 億元。而在此前的2019年-2021年，蕉下凈虧損分別高達(dá)2320萬(wàn)元、7.7 萬(wàn)元及54.73 億元。

這筆巨額盈利，從何而來(lái)？又能否持續(xù)？招股書里都有答案。

三成盈利靠公允價(jià)值變動(dòng)，預(yù)計(jì)下半年?duì)I銷費(fèi)大增

對(duì)于上半年盈利4.91年的原因，蕉下解釋稱，其中2022年錄得“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”的公允價(jià)值變動(dòng)收益1.56億元，占比為31.7%。預(yù)期后不會(huì)發(fā)生進(jìn)一步“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”的公允價(jià)值變動(dòng)。并表示，隨著繼續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，預(yù)期在業(yè)務(wù)戰(zhàn)略（其中包括升級(jí)及擴(kuò)大產(chǎn)品組合、提高品牌價(jià)值、加強(qiáng)產(chǎn)品開發(fā)能力以及進(jìn)一步發(fā)展銷售及分銷渠道等）成功實(shí)施后，盈利能力將會(huì)提升。

但是，蕉下“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”的公允價(jià)值由負(fù)轉(zhuǎn)正，卻透露了蕉下估值的變化和此操作的目的。

所謂的“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”的公允價(jià)值變動(dòng)，是指與投資有關(guān)的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股賬面值變動(dòng)所產(chǎn)生的收益或虧損，主要與公司估值的變動(dòng)有關(guān)。在公司估值增長(zhǎng)的情況下，該公允價(jià)值隨之上漲，“負(fù)債”上漲，損益表上即產(chǎn)生“公允價(jià)值虧損”，反之則被確認(rèn)為“公允價(jià)值收益”。

招股書顯示，2019年-2022年上半年，蕉下可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)額分別為-4.12億元、-3.61億元、-55.95億元和1.55億元。2021年暴漲，2022年突然轉(zhuǎn)正。

進(jìn)一步看，2019年-2021年，蕉下流動(dòng)負(fù)債凈額分別為1.43億元、1.47億元和2.91億元，原因是蕉下將2.55億元、2.91億元和24.36億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股錄為流動(dòng)負(fù)債。蕉下解釋稱，該公允價(jià)值增加乃由于公司估值增加所致。

估值增加、流動(dòng)負(fù)債增加，直接導(dǎo)致蕉下2019年到2021年業(yè)績(jī)大幅虧損。

 

在2022年上半年，流動(dòng)負(fù)債轉(zhuǎn)也轉(zhuǎn)正成為資產(chǎn)凈額5.6億元。蕉下解釋稱，原因是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股于2022年1月21日的股東協(xié)議生效后分類為非流動(dòng)負(fù)債。

蕉下還提到，其凈負(fù)債狀況從2021年底至2022年上半年減少，主要有四個(gè)原因：上半年凈利潤(rùn)4.9億元；用股份支付了1540萬(wàn)元的薪酬；匯兌差額2.97億元；根據(jù)C輪融資回購(gòu)普通股9090萬(wàn)元所抵銷。

這種情況有兩種可能。第一，是蕉下選擇將股份溢價(jià)部分拿來(lái)抵消累計(jì)虧損，讓財(cái)報(bào)好看一些。比如小米就曾在2018年12月，將股份溢價(jià)中的1422億元拿來(lái)抵消累計(jì)虧損，隨后累計(jì)虧損轉(zhuǎn)正。另一種猜測(cè)，則是蕉下可能在上市前出現(xiàn)了估值波動(dòng)，公司主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)，也可提振市場(chǎng)信心，C輪部分股東得以套現(xiàn)。

撇開公允價(jià)值變動(dòng)問題，回到蕉下口中盈利能力，也并非板上釘釘。

蕉下上半年盈利，與營(yíng)銷開支短期下降有關(guān)。2019年-2021年，其分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元和11.04億元，分別占收入的32.4%、40.7%及45.9%。2022年上半年，該數(shù)據(jù)為7.25億元，占收入的32.8%，去年同期則占43.23%，下降近2億元，11個(gè)百分點(diǎn)。

但蕉下提到，與2022年上半年相比，預(yù)期2022年下半年的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及前景將受到季節(jié)性影響，特別是產(chǎn)品銷售以及廣告及營(yíng)銷開支。除了疫情影響外，還預(yù)計(jì)2022年下半年的廣告及營(yíng)銷開支將大幅增加。

此外，從整體上看，蕉下的增速也在回落。其中，上半年?duì)I收增速?gòu)那叭甑?50%回落到81.3%。從渠道來(lái)看，2019-2021年，蕉下線上店鋪和電商平臺(tái)產(chǎn)生的收入復(fù)合年增長(zhǎng)率為160.9%。2022年上半年，該收入為17.08億元，增速降至73.8%。

長(zhǎng)期來(lái)看，主打防曬科技的蕉下，還是上半年蕉下的研發(fā)開支仍處于低位，未擺脫“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的老路子。2019-2022年上半年，公司研發(fā)開支分別為1300萬(wàn)元、1980萬(wàn)元、2000萬(wàn)元和830萬(wàn)元，占同期總營(yíng)收的比重分別為3.37%、2.54%、0.83%和0.38%。

與先鋒業(yè)績(jī)賭失敗割讓股權(quán)，2021年先鋒退出或獲利10倍

除了公允價(jià)值變動(dòng)問題，蕉下還在招股書里詳細(xì)列出了公司的融資歷程。

其中就提到了一次業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗。2015年12月24日及2015年12月28日，杭州先鋒及濟(jì)寧先鋒分別認(rèn)購(gòu)了減字科技9505元和8210元的新增注冊(cè)資本，認(rèn)購(gòu)價(jià)分別為805萬(wàn)元695萬(wàn)元（合計(jì)1500萬(wàn)元）。認(rèn)購(gòu)和轉(zhuǎn)讓完成后，杭州先鋒及濟(jì)寧先鋒各自持有減字科技約5.3657%和4.6343%的股權(quán)。

杭州先鋒即為杭州揚(yáng)航基石股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙），合伙人包含上海財(cái)通資產(chǎn)管理、鵬華資產(chǎn)管理等。濟(jì)寧先鋒則為濟(jì)寧先鋒基石股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙），合伙人包含歌斐資產(chǎn)、鵬華資產(chǎn)等等。

但到了2017年9月5日，杭州先鋒和濟(jì)寧先鋒與減字科技和高管簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，因減字科技未能實(shí)現(xiàn)2016年全年的利潤(rùn)保（達(dá)成約61%），作為業(yè)績(jī)補(bǔ)償，也同樣作為2015年-2017年兩年、2018年全年的利潤(rùn)保證的對(duì)價(jià)，馬龍向杭州先鋒轉(zhuǎn)讓減字科技8.6299%的股權(quán)，林澤向杭州先鋒及濟(jì)寧先鋒分別轉(zhuǎn)讓減字科技0.4003%及7.7992%的股權(quán)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是2017年蕉下因?yàn)闆]有完成業(yè)績(jī)對(duì)賭，向機(jī)構(gòu)投資人割讓了大量股權(quán)，并且在2018年繼續(xù)做出業(yè)績(jī)承諾。

蕉下解釋稱，在2015年與杭州先鋒、濟(jì)寧先鋒簽訂利潤(rùn)保證時(shí)，公司除了業(yè)務(wù)發(fā)展初期，面臨更多不確定因素，需要時(shí)間在市場(chǎng)上建立品牌聲譽(yù)，并在銷售個(gè)營(yíng)銷上取得收益。同年，蕉下還在上海開設(shè)線下首店用，并投資于研發(fā)，因此未完成2016年的利潤(rùn)保證。轉(zhuǎn)讓給杭州先鋒及濟(jì)寧先鋒的股權(quán)百分比合共為15.83%。

但無(wú)論如何，杭州先鋒、濟(jì)寧先鋒通過業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，白撿了蕉下更多股權(quán)。

到了2021年，兩家機(jī)構(gòu)見好就收，提前套現(xiàn)離場(chǎng)。

2021年4月16日，杭州先鋒及濟(jì)寧先鋒訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向BorchidOnshore轉(zhuǎn)讓了他們持有的減字科技全部股權(quán)，合計(jì)26.8294%，總對(duì)價(jià)為1.76億元。股份轉(zhuǎn)讓完成后，杭州先鋒及濟(jì)寧先鋒不再為減字科技的股東。2021年6月17日已完成交割。

對(duì)于上述機(jī)構(gòu)投資人出售全部股權(quán)的行為，蕉下解釋稱，杭州先鋒及濟(jì)寧先鋒決定（其中包括）簡(jiǎn)化他們的投資組合，因此出售全部股權(quán)。

而按照2015年末兩家合伙企業(yè)收購(gòu)蕉下股權(quán)時(shí)付出的1500萬(wàn)元成本、2021年中1.76億元售價(jià)粗略計(jì)算，機(jī)構(gòu)持有不足六年，通過低買高賣，獲利超過10倍。

IPO前，蕉下的股權(quán)結(jié)構(gòu)為馬龍持股29.07%，林澤持股比例為27.91%。馬龍的妻子王盈盈持股3.61%，林澤的妻子黃程程直接持股0.63%，通過Gentle Tiger Rising 持股3.72%。同時(shí)，紅杉中國(guó)持股19.37%，蜂巧資本持股6.96%，蕉下非執(zhí)行董事常欣持股0.97%，員工激勵(lì)平臺(tái)Douman Group 持股4.11%。不知在上市之后，還在持股的機(jī)構(gòu)投資人，回報(bào)有多少？