記者｜張喬遇

投后估值70億，又一家創(chuàng)新藥公司——軒竹生物科技股份有限公司（簡稱：軒竹生物）要闖關科創(chuàng)板！

需要指出的是，目前軒竹生物旗下藥品均未上市，還沒有營業(yè)收入，2019年至2022年1-3月，公司扣非后歸母凈虧損累累計高達12.56億元，發(fā)行前還存在8.69億元的累計未分配利潤，隨著外部融資逐年減少，公司開始謀求登陸資本市場。

四環(huán)醫(yī)藥分拆，成立四年就上市

此輪上市，軒竹生物系分拆自香港上市公司四環(huán)醫(yī)藥（00460.HK），四環(huán)醫(yī)藥公告表示，本次分拆將有助于軒竹生物進一步作為獨立創(chuàng)新藥研發(fā)平臺公司，可直接進入債務及股權資本市場，從而增加其財務靈活性并增強其籌集外部資金的能力。

據(jù)悉，四環(huán)醫(yī)藥是國內(nèi)醫(yī)美及生物制藥企業(yè)。但過去幾年，四環(huán)醫(yī)藥的業(yè)績表現(xiàn)并不好。2018年至2020年，四環(huán)醫(yī)藥的收入分別為29.17億元、28.78億元和24.64億元，直線下滑。

2021年，四環(huán)醫(yī)藥收入大增33.6%，達到32.91億元，其中公司醫(yī)美業(yè)務板塊獨家代理的韓國肉毒毒素產(chǎn)品樂提葆實現(xiàn)上市銷售收入3.99億元，同比增長1383.3%。

對于分拆軒竹生物，四環(huán)醫(yī)藥也認為，分拆后公司可以將現(xiàn)有資金與資源專注于培育和發(fā)展高增長的醫(yī)美業(yè)務及其他新業(yè)務。

截至招股書簽署日，CHE FENGSHENG（車馮升）、GUO WEICHENG（郭維城）、ZHANG JIONGLONG（張炯龍）和孟憲慧直接及間接合計持有四環(huán)醫(yī)藥55.02%的股份并簽署了《一致行動協(xié)議》。上述四人通過四環(huán)醫(yī)藥間接控制公司62.39%股份的表決權，系公司實控人。

需要指出的是，車馮升、郭維城、張炯龍分別在四環(huán)醫(yī)藥擔任執(zhí)行董事及主席、執(zhí)行董事及副主席、執(zhí)行董事。

招股書顯示，軒竹生物成立于2018年9月5日，于2022年9月26日獲上市受理，短短四年便馬不停蹄的進軍資本市場，和許多創(chuàng)新藥企一樣，無營收的軒竹生物產(chǎn)品是否落地困難？憑借自己的在研產(chǎn)品擬豪募24.70億元，又有多少想象空間？

無營收持續(xù)燒錢，上市前頻繁股權激勵

軒竹生物是一家創(chuàng)新型制藥企業(yè)，聚焦于消化、腫瘤及非酒精性脂肪肝性肝炎等重大疾病領域。截至招股書發(fā)行前，軒竹生物旗下涵蓋已開發(fā)出的處于不同階段的二十余款候選創(chuàng)新藥產(chǎn)品，但目前仍未有上市產(chǎn)品。

公司目前唯一一款即將邁入商業(yè)化階段的藥物系消化疾病領域的PPI抑制劑安納拉唑鈉（KBP-3571），該款藥物已于2021年10月獲得國家藥監(jiān)局新藥上市申請（NDA）受理；另引進自福建基諾厚普生物科技有限公司的氟維司群為仿制藥，無需進行臨床試驗，已ANDA申報，其余產(chǎn)品均處于臨床或臨床前研發(fā)階段。

這意味著，2019年至2022年1-3月，軒竹生物收入均為0元。每年經(jīng)營活動支出的現(xiàn)金凈額分別為-3.55億元、-2.08億元、-4.11億元和-1.43億元。

公司同期扣非后歸母凈利潤分別為-3.55億元、-2.25億元、-5.12億元和-1.64億元，累計虧損金額高達12.56億元，累計未分配利潤金額-8.69億元。

由于無營收，軒竹生物日常經(jīng)營及研發(fā)投入均依靠外部融資。四環(huán)生物公告顯示，2020年8月及2021年12月，軒竹生物分別完成兩次單獨股權融資，成功融資共計人民幣15.6億元，投后估值近70億元。

招股書顯示，2019年至2021年，公司籌資活動現(xiàn)金流入分別為13.62億元、9.26億元和10.66億元。其中，公司通過吸收投資收到的現(xiàn)金分別為10.24億元、9.26億元和8.66億元，在逐年下滑。2021年，軒竹生物又通過借款獲得2億元資金。

即便如此，界面新聞記者注意到，上市前，軒竹生物還進行大額股權激勵，2020年8月、2021年9月及2022年3月，軒竹生物實施股權激勵確認的股份支付費用分別為1545.14萬元、2385.26萬元和1823.63萬元，該部分股份支付也導致公司的累積未彌補虧損增加。

與進口藥作用相當，研發(fā)支出資本化

進展最快的KBP-3571即為安納拉唑鈉腸溶片，是軒竹生物自主研發(fā)的小分子1類新藥，為一款質(zhì)子泵抑制劑（PPI），可有效抑制胃酸分泌，首個適應癥是用于治療成人十二指腸潰瘍（DU）。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，我國消化性潰瘍患者人數(shù)預計2030年達7322萬人。PPI類藥物作為是治療消化性潰瘍應用最廣泛最高效的一類藥物，隨著其推廣及療效的提升，PPI藥物市場規(guī)模預計在2030年達到365.1億元。

截至2022年6月30日，國內(nèi)共有六類上市的PPI類藥物，根據(jù)藥代動力學、藥效學及藥物相互作用等方面的區(qū)別，分為第一代和第二代藥物。奧美拉唑、蘭索拉唑、泮托拉唑為第一代藥物，艾司奧美拉唑、雷貝拉唑、艾普拉唑為第二代藥物。其中雷貝拉唑、艾司奧美拉唑、奧美拉唑的口服抑制劑占據(jù)國內(nèi)口服質(zhì)子泵抑制劑銷售額的前三位。

根據(jù)已完成的臨床前和臨床研究，安納拉唑鈉腸溶片治療十二指腸潰瘍具有療效優(yōu)異、安全性高等顯著優(yōu)勢。在有效性方面，臨床III期研究結果顯示安納拉唑鈉腸溶片抑制胃酸作用與進口藥物雷貝拉唑相當，潰瘍愈合率高達93.3%，能有效促進十二指腸潰瘍愈合，緩解癥狀。

招股書顯示，報告期各期軒竹生物的研發(fā)投入分別為4.16億元、2.31億元、3.70億元和1.72億元，金額較大。值得注意的是，軒竹生物存在資本化的研發(fā)投入，金額分別為1.07億元、0.33億元、0.20億元和0.26億元。

由于資本化的研發(fā)支出處理在實際操作中具有較強的主觀性，并且研發(fā)投入資本化也存在美化利潤、美化資產(chǎn)和現(xiàn)金流的可能，資本化的研發(fā)支出歷來是監(jiān)管問詢的重點。

據(jù)招股書披露，軒竹生物將內(nèi)部研究開發(fā)項目的支出，區(qū)分為研究階段支出和開發(fā)階段支出。

具體而言，對于自行研發(fā)的創(chuàng)新藥項目，公司將研發(fā)項目進入III期臨床試驗前所處階段界定為研究階段，進入III期臨床至獲得生產(chǎn)批文為止所處的階段為開發(fā)階段，軒竹生物將部分開發(fā)階段支出予以資本化。針對外購技術權益，技術轉讓費可資本化，根據(jù)合同約定的里程碑支付進度確認資本化金額。具體而言：如果外購技術后續(xù)研發(fā)屬于創(chuàng)新藥項目的，則以項目進入III期臨床試驗作為可資本化的標志。

界面新聞記者查閱同行業(yè)可比公司榮昌生物（688331.SH/9995.HK）、迪哲醫(yī)藥（688192.SH）、澤璟制藥（688266.SH）；艾力斯（688578.SH）、康方生物（9926.HK）和諾誠健華（9969.HK/688428.SH）上市時的招股書，均未發(fā)現(xiàn)將進入III期臨床至獲得生產(chǎn)批文為止所處的階段界定為開發(fā)階段，并部分資本化的情況。

迪哲醫(yī)藥（688192.SH）則明確，III期臨床實驗階段也是開發(fā)階段。

澤璟制藥（688266.SH）則明確“公司相關在研藥品的研發(fā)支出在未取得上市批準之前均予以費用花，也即：將進入III期臨床試驗階段后的研發(fā)支出均予以費用化”。

據(jù)此，軒竹生物部分研發(fā)投入資本化的操作是否合理？是玩“財技”還是實際所需？