文 |  英大證券研究所所長 鄭后成

主要觀點

• “7”現(xiàn)在仍是人民幣對美元匯率的關(guān)鍵點位
•  人民幣匯率徹底反轉(zhuǎn)的時點大概率在2023年3月左右，或者在2023年春季

8月15日起，人民幣匯率快速貶值，在短短18個交易日之內(nèi)，從6.7425貶值至9月7日的6.9650，逼近“7”這一歷史關(guān)鍵點位。受歐洲央行超預(yù)期加息75個基點利空美元指數(shù)的影響，人民幣匯率在9月8日-13日短暫回調(diào)。9月14日-15日人民幣匯率再度大幅貶值并逼近“7”，主因8月美國居民消費物價指數(shù)（CPI）當(dāng)月同比錄得8.30%，高于預(yù)期0.20個百分點，引發(fā)美聯(lián)儲再次加息75個基點乃至100個基點的預(yù)期。

在此背景下，9月15日離岸人民幣匯率破“7”，9月16日在岸人民幣匯率盤中破“7”。

“7”在過去是人民幣匯率的關(guān)鍵點位。2015-2016年，外匯市場供求出現(xiàn)失衡。為緩解人民幣匯率貶值壓力，我國外匯儲備于2017年1月一度跌破3萬億美元。在此期間，爆發(fā)了“保匯率還是保外儲”之爭。在此之后的2017年5月26日，央行正式推出“逆周期因子”，目的是打破人民幣匯率的單向順周期性為，糾正自我預(yù)期強化背景下的人民幣匯率“易貶難升”特征。

“7”在現(xiàn)在還是人民幣匯率的關(guān)鍵點位。第一，我國實行“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，以“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。2015年“811”匯改以來的1729個交易日中，有177個交易日人民幣匯率位于“7”之上，占比為10.23%?？梢娙嗣駧艆R率破“7”屬于非常態(tài)，已經(jīng)脫離了“合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的范疇。

第二，9月5日央行副行長劉國強在國務(wù)院例行政策吹風(fēng)會上指出，“合理均衡、基本穩(wěn)定是我們喜聞樂見的，我們也有實力支撐，我覺得不會出事，也不允許出事”。在人民幣匯率逼近“7”的背景下，劉國強副行長在國務(wù)院例行政策吹風(fēng)會提出這一觀點，表明“7”是人民幣匯率的關(guān)鍵點位。

第三，央行宣布自2022年9月15日起，下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個百分點，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%。這一舉措的直接目的是釋放美元，緩和外匯市場的供求關(guān)系，助推人民幣匯率。由于所釋放的美元規(guī)模較小，此舉并不能有效提振人民幣匯率。

實際上，此舉的信號意義大于實際意義。其根本目的是提示市場：一是關(guān)注到了人民幣匯率目前逼近“7”；二是通過下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率告訴市場，在采取行動，三是如果人民幣匯率破“7”，后期還可能采取進一步行動。

回首2015年“811”匯改以來，除了當(dāng)前的這一次“7”以外，人民幣匯率在兩個時段內(nèi)七度破“7”。第一個時段是2019年8月8日至2019年12月25日，第二個時段是2020年2月19日至2020年7月27日。第一次人民幣匯率破“7”持續(xù)了94天，而第二次持續(xù)了108天。

簡單參照這兩次經(jīng)驗，則人民幣匯率第三次破“7”持續(xù)時長大概率是100天左右，也就是到12月27日左右。我們認(rèn)為，人民幣匯率徹底反轉(zhuǎn)的時點大概率在2023年3月左右，或者在2023年春季，做出這一判斷的依據(jù)有以下三點。

首先，從宏觀經(jīng)濟基本面看，當(dāng)前中國工業(yè)企業(yè)處于主動去庫存階段，大致在2023年3月左右進入被動去庫存階段，也就是宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇階段。反觀美國，8月美國ISM制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）與Markit制造業(yè)PMI分別錄得52.80%、51.50%，二者均位于榮枯線之上。

按照目前的趨勢以及美聯(lián)儲的加息力度，預(yù)計在11月左右美國Markit制造業(yè)PMI大概率跌破榮枯線，屆時美國制造業(yè)大概率進入收縮狀態(tài)。隨著美聯(lián)儲加息的持續(xù)推進，美國ISM制造業(yè)PMI與Markit制造業(yè)PMI在2023年一季度大概率在榮枯線下持續(xù)下探。綜上，2023年3月起我國宏觀經(jīng)濟有可能強于美國。

其次，從貨幣政策看，從美國制造業(yè)PMI、美企庫存周期、美國長短端利差、美國CPI當(dāng)月同比等四個維度出發(fā)，結(jié)合美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾在杰克遜霍爾年會上提出的“恢復(fù)物價穩(wěn)定可能需要在一段時間內(nèi)保持限制性的政策立場”，“歷史記錄對過早放松政策提出了強烈警告”，我們認(rèn)為“（美聯(lián)儲）降息時點大概率落在2023年下半年”，其中，三季度的概率大于四季度。

反觀我國貨幣政策，在2023年3月我國宏觀經(jīng)濟進入被動補庫存階段的情況下，疊加美聯(lián)儲降息，預(yù)計屆時我國央行降息的必要性下降。也就是說，貨幣政策層面發(fā)生了有利于我國的根本性變化，利多人民幣匯率。

第三，從美元指數(shù)看，有兩條線索。一方面，隨著全球主要經(jīng)濟體加息進程推進，全球宏觀經(jīng)濟總需求承壓，對國際油價形成利空，預(yù)計2023年上半年國際油價大概率呈下行趨勢。這一趨勢利多受困于能源價格高漲的歐元區(qū)，但是對作為原油出口國的美國形成邊際利空。

另一方面，“俄烏沖突”出現(xiàn)了有利于烏克蘭的苗頭，一是當(dāng)前烏克蘭把戰(zhàn)線推進至俄烏邊境，二是9月16日俄羅斯總統(tǒng)普京稱“俄羅斯將盡一切努力盡快結(jié)束在烏克蘭的沖突”。二者意味著歐元區(qū)宏觀環(huán)境有望得到邊際改善，歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟有可能得到邊際提振。

值得指出的是，美聯(lián)儲通過加息打壓通脹的同時，也對國際油價形成利空。這意味著此前受益于高油價的俄羅斯可能面臨財政收入增速下行的局面，這一情況也促使俄羅斯尋求盡快結(jié)束“俄烏沖突”，進而對歐元區(qū)形成邊際利多。