記者 | 袁穎琪

編輯 | 陳菲遐

因?yàn)橐粍t重大資產(chǎn)出售公告，全筑股份（603030.SH）最近兩個(gè)交易日股價(jià)振幅達(dá)21%，漲幅超14%。但是，股價(jià)上漲無法掩蓋這家公司面臨的困境。

全筑股份正計(jì)劃向叢中笑出售全筑裝飾81.5%股權(quán)。交易完成后，全筑股份將不再持有后者股權(quán)。本次交易方式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，叢中笑以現(xiàn)金方式支付全部交易對(duì)價(jià)，但交易價(jià)格尚未最終確定。

值得注意的是，交易方叢中笑曾擔(dān)任全筑股份第一屆至第四屆董事會(huì)董事，于2020年3月辭任。叢中笑目前任職于全筑股份及全筑股份下屬企業(yè)，自2020年3月至今未擔(dān)任公司董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員。 截至 2021 年三季度末，叢中笑持有全筑股份3.04%的股份，為第四大股東。目前叢中笑未持有全筑股份股票。根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則，認(rèn)定叢中笑為全筑股份的關(guān)聯(lián)方，因此本次交易為關(guān)聯(lián)交易。

全筑裝飾是全筑股份旗下最重要的一家子公司，貢獻(xiàn)約70%的營(yíng)業(yè)收入。隨著全筑裝飾被出售，全筑股份的收入規(guī)模勢(shì)必大幅縮水。從二級(jí)市場(chǎng)漲停角度看，全筑股份的估值為何不降反增？公司出售全筑裝飾后未來又會(huì)如何發(fā)展？

剝離主業(yè)后如何估值？

全筑股份本是集市場(chǎng)、設(shè)計(jì)、建造、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的裝飾工程提供商。2021年，全筑裝飾營(yíng)業(yè)收入28.1億元，占全筑股份營(yíng)收總額的69.3%，是全筑股份最主要的一家子公司。將全筑裝飾出售后，全筑股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)將從裝飾工程管理和施工轉(zhuǎn)為設(shè)計(jì)為主。

全筑股份此番出售全筑裝飾可謂斷尾求生。公司繼去年虧損12.93億元后，今年上半年再度虧損6.52億元，如果不采取措施扭虧或?qū)⑹ド鲜匈Y格。

根據(jù)披露，全筑股份的第一大客戶，恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司及其相關(guān)成員企業(yè)出現(xiàn)違約。截至2022年6月30日，全筑股份對(duì)恒大以及成員企業(yè)的應(yīng)收款項(xiàng)約為32.23億元，2021年初至今全筑股份累計(jì)計(jì)提減值金額為13.13億元。而恒大的業(yè)務(wù)主要由全筑裝飾完成，未來全筑裝飾可能仍會(huì)根據(jù)情況計(jì)提相應(yīng)的減值損失。這樣一來，全筑股份扭虧就存在很大風(fēng)險(xiǎn)。因此，剝離全筑裝飾是保殼的當(dāng)務(wù)之急。

但是，在剝離主要子公司之后，全筑股份憑借設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)能撐起如今的估值嗎？

今年上半年，全筑股份營(yíng)業(yè)收入9.63億元，同比下滑56.25%。其中，有4.3億元收入是來自全筑裝飾。剝離全筑裝飾之后，全筑股份的工程裝飾業(yè)務(wù)將大幅降低。另一家子公司上海高昕節(jié)能科技有限公司（下稱“上海高昕”）為建筑幕墻服務(wù)商。今年上半年，這家公司貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.2億元。全筑股份剩余約3.1億元收入來自家居和設(shè)計(jì)板塊。

受房地產(chǎn)行業(yè)影響，今年以來多家建筑類上市公司業(yè)績(jī)下滑、甚至虧損，因此以市銷率估值。建筑裝飾行業(yè)的市銷率中位數(shù)為2.65倍。2021年，上海高昕節(jié)能科技有限公司的收入為5.3億元，根據(jù)行業(yè)市銷率估值，該部分業(yè)務(wù)市值應(yīng)為14億元。此外，全筑股份設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)2021年全年收入僅為3.8億元。而建筑設(shè)計(jì)類上市公司的市銷率中位數(shù)為2.75倍，照此全筑股份設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的合理市值為10.45億元。此外，全筑股份還有約3億元左右的家居銷售收入。家居板塊市銷率中位數(shù)為1.63倍。以此計(jì)算，全筑股份剝離了全筑裝飾之后，理論估值應(yīng)該在30億元左右。不過，由于公司所處行業(yè)景氣度下行，即使剝離虧損業(yè)務(wù)也面臨較大壓力，因此市場(chǎng)對(duì)其合理估值仍在向下尋底過程中。目前全筑股份市值為20億元。

緩解財(cái)務(wù)壓力

全筑裝飾早已暴露資金鏈問題。2019年中期，全筑股份以增資方式引入了國盛海通基金。國盛海通基金出資3億元認(rèn)購全筑裝飾新增注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)增資后的全筑裝飾18.50%的股權(quán)。

到了2020年，全筑裝飾因?yàn)闆]有完成業(yè)績(jī)承諾，國盛海通基金根據(jù)協(xié)議將所持的18.5%的股份回售給全筑股份，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為 3.28億元，全筑裝飾彼時(shí)估值為17.75億元。但當(dāng)時(shí)全筑裝飾最近一期的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到49.9億元，照此估計(jì)交易價(jià)格對(duì)應(yīng)的市銷率只有0.35倍。

如今，全筑裝飾的業(yè)績(jī)已經(jīng)惡化，如果以此市銷率估計(jì)，其股權(quán)估值恐怕會(huì)大幅下降。2021年，全筑裝飾只實(shí)現(xiàn)了28.1億元營(yíng)收，其 81.5%股權(quán)的估值則為8億元左右?？紤]到全筑裝飾今年上半年業(yè)績(jī)?nèi)栽诖蠓禄罱K交易價(jià)格可能還要更低。

截止今年半年報(bào)，全筑股份資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)攀升至89.53%。其中有息負(fù)債達(dá)到11.9億元，一年內(nèi)到期的債務(wù)達(dá)到8.1億元。全筑股份賬面資金只有4.5億元，資金缺口明顯。將全筑裝飾剝離之后，一方面可以減少由全筑裝飾負(fù)擔(dān)的應(yīng)收、應(yīng)付款項(xiàng)。另一方面，股權(quán)出讓資金也可以緩解全筑股份的償債壓力。

但也需注意，全筑裝飾的股權(quán)交易價(jià)格可能會(huì)低于預(yù)期，而且即使剝離了全筑裝飾主要負(fù)責(zé)的工程裝飾業(yè)務(wù)，全筑股份剩余的設(shè)計(jì)和裝飾幕墻業(yè)務(wù)也需要占用大量資金，因此剝離全筑裝飾后，應(yīng)收、應(yīng)付款項(xiàng)仍會(huì)較多，全筑股份的資產(chǎn)負(fù)債狀況短期內(nèi)并不能得到根本改善。

2021年年底，全筑股份控股股東朱斌減持全筑股份1160萬元，套現(xiàn)約3735萬元。9月16日全筑股份公告，朱斌因?yàn)橘|(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)再度減持公司股票。目前，朱斌質(zhì)押的全筑股份的股票占其所持股份的65%。而且，其質(zhì)押的平均股價(jià)為6.09元/股，而全筑股份如今的股價(jià)只有3.37元/股。公告表示，朱斌與張?jiān)銎郊皣抛C券簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，朱斌通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向張?jiān)銎睫D(zhuǎn)讓1280萬股全筑股份的股票(占總股本的2.21%)，用以償還朱斌在國信證券質(zhì)押融資本金，降低股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。此次協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后，控股股東持股比例由26.8%減少至24.6%。

對(duì)于全筑股份來說，出售資產(chǎn)是保殼的、甚至維持企業(yè)運(yùn)營(yíng)的無奈之舉，其基本面仍將繼續(xù)承壓。