文|子彈財(cái)觀 許蕓
編輯|蛋總
每當(dāng)人們談及股市中備受矚目的白酒板塊時(shí)，似乎總有“既生瑜何生亮”的感慨，貴州茅臺(tái)從五糧液手上搶走“白酒老大”之稱已多年，兩者之間的較量也從未停歇。
截至9月15日收盤，五糧液股價(jià)為164.4元/股，市值6381億元；貴州茅臺(tái)股價(jià)為1880元/股，市值2.36萬(wàn)億元，兩者間的差距一目了然?！拔寮Z液股價(jià)趕不上貴州茅臺(tái)是理所當(dāng)然的，畢竟市場(chǎng)地位擺在那里，但有時(shí)候連洋河、瀘州老窖的股價(jià)也趕不上讓我很意外。”五糧液股票持有者、二級(jí)市場(chǎng)投資者華清對(duì)「子彈財(cái)觀」說(shuō)道。
2022年以來(lái)，股市整體下調(diào)，曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的以貴州茅臺(tái)（以下簡(jiǎn)稱“茅臺(tái)”）為首的白酒股股價(jià)同樣處于下行狀態(tài)，部分白酒公司的股價(jià)跌幅甚至超越了滬深300指數(shù)的下跌幅度，五糧液即為其中一家。
2022年年初到9月15日，滬深300指數(shù)從4917.77點(diǎn)（按收盤計(jì)，下同）下跌到了4027.12點(diǎn)，跌幅18.11%；五糧液股價(jià)從每股223.56元跌到了164.4元，跌幅26.46%。
事實(shí)上，“白酒老二”五糧液如今面臨的壓力不止于此，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上，體量遠(yuǎn)不及茅臺(tái)的五糧液，上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊賲s已落后于茅臺(tái)。
五糧液經(jīng)營(yíng)層面發(fā)生了什么變化？為何出現(xiàn)增速疲軟的跡象？資本市場(chǎng)為何不再追捧五糧液？當(dāng)前，到了五糧液股票的抄底時(shí)刻嗎？
1、難走出的茅臺(tái)陰影
提到五糧液，自然無(wú)可避免地要將其與老對(duì)手茅臺(tái)做一番比較。
曾經(jīng)，很長(zhǎng)一段時(shí)間里，茅臺(tái)都活在五糧液的陰影之下，后者是當(dāng)之無(wú)愧的“白酒老大”。
「子彈財(cái)觀」根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)及公告統(tǒng)計(jì)，1998年-2004年，五糧液凈利潤(rùn)一直高于茅臺(tái)，2008年茅臺(tái)營(yíng)收才首次實(shí)現(xiàn)對(duì)五糧液的超越，但次年即又被五糧液反超。直至2013年，五糧液營(yíng)收、凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，自此，茅臺(tái)才真正實(shí)現(xiàn)了在營(yíng)收、利潤(rùn)上全面領(lǐng)先五糧液。
到2021年，茅臺(tái)營(yíng)收達(dá)到1061.9億元，成為首家進(jìn)入千億元營(yíng)收俱樂(lè)部的上市白酒企業(yè)，而五糧液的營(yíng)收為662.09億元，只為茅臺(tái)的6成左右；五糧液歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為233.77億元，不到茅臺(tái)524.6億元凈利潤(rùn)的一半。
在營(yíng)收、凈利潤(rùn)均被茅臺(tái)趕超的時(shí)間里，比茅臺(tái)更高的業(yè)績(jī)年增速算是五糧液經(jīng)營(yíng)的重大亮點(diǎn)，這被市場(chǎng)認(rèn)為是其追趕老大之位的希望。然而，這樣的優(yōu)勢(shì)五糧液也在喪失。
今年上半年，五糧液實(shí)現(xiàn)營(yíng)收412.22億元，同比增長(zhǎng)12.17%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為150.99億元，同比增長(zhǎng)14.38%。而同期，茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收576.17億元，同比增長(zhǎng)17.38%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為297.94億元，同比增長(zhǎng)20.85%。在體量?jī)?yōu)于五糧液的情況下，茅臺(tái)在增長(zhǎng)上也實(shí)現(xiàn)了對(duì)五糧液的超越。
值得注意的是，上半年，五糧液產(chǎn)品（商品酒）的銷售量為18639噸，較上年同期增長(zhǎng)15.13%，這也意味著，五糧液收入的提升可能主要是由于銷量提升帶來(lái)的，而不是因?yàn)閮r(jià)格提升。
長(zhǎng)期以來(lái)，在高端酒的較量上，茅臺(tái)與五糧液處于兩級(jí)分化的狀態(tài)：飛天茅臺(tái)被爆炒，原價(jià)酒一瓶難求，難以控價(jià)；而五糧液則苦惱于價(jià)格上不去，即便出動(dòng)“提價(jià)”利器，推出價(jià)位更高的產(chǎn)品，但消費(fèi)端給予的待遇與茅臺(tái)截然不同，往往出現(xiàn)優(yōu)惠價(jià)出售的情況。
“五糧液是濃香型老大，茅臺(tái)是醬香型老大，其實(shí)大可不必去做比較。但對(duì)于普通消費(fèi)者而言，高端白酒承載的不僅僅是口味的需求，而是面子需求，不管是宴請(qǐng)、送禮或者是其它用途，在價(jià)位相差不大的情況下，消費(fèi)者可能會(huì)更傾向于去選擇茅臺(tái)這種品牌聲量更大的酒。在品牌認(rèn)可度上，必須承認(rèn)五糧液還是略遜于茅臺(tái)?！蹦嘲拙平?jīng)銷商張一對(duì)「子彈財(cái)觀」表示。
2、經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)
值得注意的是，上半年，五糧液經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為18.87億元，較上年同期的87.07億元同比下降78.33%。
對(duì)此，五糧液方面表示：“主要系本報(bào)告期受國(guó)內(nèi)疫情呈多點(diǎn)反復(fù)態(tài)勢(shì)影響，公司通過(guò)降低預(yù)收款中現(xiàn)金收取比例、優(yōu)化訂單計(jì)劃管理等舉措減少經(jīng)銷商資金壓力致銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少，及上年同期銀行承兌匯票到期收現(xiàn)額度較高綜合影響。”
在張一看來(lái)，在目前的大環(huán)境下，大眾的消費(fèi)信心難免受到影響，而白酒的消費(fèi)場(chǎng)景同樣受限，這樣的情況下，白酒企業(yè)仍然能保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)已屬不易。
“白酒現(xiàn)在面臨的發(fā)展壓力是全行業(yè)性的，在消費(fèi)受限的情況下，經(jīng)銷商背負(fù)著巨大的資金壓力，有些小經(jīng)銷商可能已經(jīng)備不起貨了。五糧液有資金實(shí)力、也愿意做這樣的妥協(xié)，跟經(jīng)銷商抱團(tuán)取暖，我覺(jué)得是非常有利于雙方長(zhǎng)期合作的。”張一對(duì)「子彈財(cái)觀」表示。
此外，五糧液合同負(fù)債從2021年上半年的63.28億元降低到了今年上半年的18.76億元，跌幅70.35%。所謂合同負(fù)債，即公司已收或應(yīng)收客戶對(duì)價(jià)而應(yīng)向客戶轉(zhuǎn)移商品或服務(wù)的義務(wù)列示為合同負(fù)債。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，白酒企業(yè)大多采取“先款后貨”的銷售模式，經(jīng)銷商向白酒公司打款后，產(chǎn)品尚未交付的情況下，這部分金額計(jì)入合同負(fù)債。在白酒公司交付產(chǎn)品后，合同負(fù)債確認(rèn)為收入。所以，一定程度上，這也可以反映公司未來(lái)的收入。
而據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，同期茅臺(tái)、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖等大型酒企的合同負(fù)債都是增長(zhǎng)的，雖然金種子酒、酒鬼酒、順鑫農(nóng)業(yè)等白酒企業(yè)的合同負(fù)債同樣處于下滑超30%的狀態(tài)，但跌幅不及五糧液。
五糧液如此表現(xiàn)，也被外界解讀為：經(jīng)銷商對(duì)五糧液的信心不足，不愿打款。
然而，張一并不同意這樣的觀點(diǎn)，“從我觀察來(lái)看，五糧液不至于淪落到經(jīng)銷商不愿拿貨的境地，而且是金額這么大的下滑。不過(guò)，這一定程度上也反映了可能經(jīng)銷渠道庫(kù)存充足，需要時(shí)間消化?！?/p>
在張一看來(lái)，這是五糧液高端化路上難以避免的挑戰(zhàn)，“高端化本身就不是易事，茅臺(tái)做了多少年才有了現(xiàn)在的地位？”
“現(xiàn)階段，五糧液采取措施減少經(jīng)銷商資金壓力，這樣做可以最大程度避免經(jīng)銷商為了追求現(xiàn)金流從而折價(jià)出售產(chǎn)品，有利于五糧液在特殊時(shí)期的控價(jià)。合同負(fù)債的降低，同樣可能是受到了五糧液高端化‘控貨挺價(jià)’的影響，以便保持市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定?！睆堃豢偨Y(jié)道。
3、改革戰(zhàn)果
五糧液如今被茅臺(tái)超越，是曾經(jīng)的戰(zhàn)略失誤帶來(lái)的長(zhǎng)期遺留問(wèn)題：曾經(jīng)的多品牌戰(zhàn)略是五糧液體量得以快速提升的重要原因，五糧液的子品牌一度高達(dá)上千個(gè)。但同時(shí)，這透支了五糧液主品牌形象，品牌價(jià)值下降，也給了走高端路線的茅臺(tái)趕超做“白酒老大”的機(jī)會(huì)。
近年來(lái)，五糧液在產(chǎn)品、渠道及營(yíng)銷等多方面進(jìn)行改革，大批清理子品牌，以期修復(fù)五糧液主品牌價(jià)值。據(jù)五糧液原副總經(jīng)理朱忠玉此前表示，僅2019年，就清理了約100個(gè)系列酒品牌。
此外，五糧液通過(guò)提價(jià)、推出高端產(chǎn)品等方式推動(dòng)品牌的高端化轉(zhuǎn)型。五糧液財(cái)報(bào)中指出，上半年持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品體系，五糧液產(chǎn)品方面，持續(xù)鞏固第八代五糧液在千元價(jià)格帶的地位，經(jīng)典五糧液發(fā)力2000+白酒市場(chǎng)；五糧濃香產(chǎn)品，堅(jiān)持集中力量打造五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊四大全國(guó)性戰(zhàn)略品牌，完成五糧春·名門、五糧特曲金彩裝、五糧特曲皇冠版的上市。
據(jù)媒體報(bào)道，目前，五糧液第八代普五建議零售價(jià)已從每瓶1399元上調(diào)至1499元，與目前53度飛天茅臺(tái)的建議零售價(jià)持平。
（圖 / 五糧液官方旗艦店）
那么，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，如今的五糧液改革戰(zhàn)果如何？
「子彈財(cái)觀」翻閱五糧液2020年以來(lái)的財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，從產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，酒類產(chǎn)品一直是五糧液收入的主要來(lái)源，而其中，又以五糧液產(chǎn)品的占比最大。
2020年，五糧液產(chǎn)品收入為440.6億元，占全部酒類收入的84.03%；2021年，五糧液產(chǎn)品收入為491.12億元，占全部酒類收入的比重下降到了79.56%。
從半年報(bào)來(lái)看，2021年上半年，五糧液產(chǎn)品收入為271.38億元，占全部酒類收入的79.58%；2022年上半年，五糧液產(chǎn)品收入為319.73億元，占全部酒類收入的比重增加到了83.02%。由此來(lái)看，五糧液主品牌發(fā)展有所鞏固，但具體結(jié)果仍需看下半年發(fā)展。
在張一看來(lái)，雖然像茅臺(tái)、五糧液這些白酒的高端化一直被指責(zé)“酒是用來(lái)喝的，不是用來(lái)炒的”，但在白酒行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段后，推出高端化產(chǎn)品、進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)是必然之路，而從目前來(lái)看，白酒升級(jí)仍然是可持續(xù)的。
“我認(rèn)為，能夠讓白酒企業(yè)在這樣的消費(fèi)環(huán)境下還能保持上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，一大原因就是白酒業(yè)的高端化轉(zhuǎn)型取得的成果，銷售價(jià)格的提升帶來(lái)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。在同樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，財(cái)富積累相對(duì)較多的人群受到的影響也相對(duì)比較小，也更有能力去消費(fèi)高端產(chǎn)品?！睆堃徽f(shuō)道。
中信證券研報(bào)亦指出，2022年上半年，疊加防疫趨嚴(yán)和外部沖擊的影響，白酒行業(yè)明顯進(jìn)入調(diào)整階段。但其認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓以及短期內(nèi)的局部疫情反復(fù)影響，只會(huì)影響消費(fèi)升級(jí)的速度，不會(huì)影響整體向上趨勢(shì)，同時(shí)短期經(jīng)營(yíng)上的壓力亦有利于綜合能力優(yōu)秀的龍頭酒企市占率提升。
在張一看來(lái)，目前的五糧液，仍然需要持續(xù)加強(qiáng)主品牌五糧液高端化形象的塑造?！敖衲晗奶齑蠹覒蚍Q高價(jià)雪糕是‘雪糕刺客’，但茅臺(tái)推出售價(jià)最低59元的冰淇淋卻被哄搶，這就是茅臺(tái)塑造的白酒奢侈品形象的成功之處，也是五糧液需要追趕的方向?！?/p>
4、資本危機(jī)
在業(yè)績(jī)被“白酒老大”茅臺(tái)碾壓的同時(shí)，五糧液在資本市場(chǎng)的日子也不好過(guò)。
從上市白酒企業(yè)2022年上半年的業(yè)績(jī)來(lái)看，收入排名前五名的分別是茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、山西汾酒和瀘州老窖，營(yíng)收分別為576.17億元、412.22億元、189.08億元、153.34億元和116.64億元。
不過(guò)，在資本市場(chǎng)，單從股價(jià)來(lái)看，除了茅臺(tái)股價(jià)一枝獨(dú)秀外，五糧液的股價(jià)卻不及“小弟們”優(yōu)秀。
截止9月15日，五糧液股價(jià)報(bào)收于164.4元/股；山西汾酒股價(jià)報(bào)收于296元/股；瀘州老窖報(bào)收于224.59元/股。原本股價(jià)在五糧液之上的“白酒老三”洋河股份，在經(jīng)歷9月以來(lái)的連續(xù)下跌后，股價(jià)報(bào)收于148.28元/股。
2022年以來(lái)，股市整體下行，以茅臺(tái)為首的白酒股同樣普遍處于下跌狀態(tài)。從收入排名前五的幾家白酒企業(yè)來(lái)看，五糧液的跌幅居前。
據(jù)「子彈財(cái)經(jīng)」計(jì)算，2022年年初至9月15日，五糧液股價(jià)（按收盤價(jià)計(jì)，下同）從每股223.56元跌到了164.4元，跌幅26.46%；瀘州老窖股價(jià)則從每股250.64元跌到了224.59元，跌幅10.39%；洋河股份股價(jià)從每股164.7元跌到了148.28元，跌幅9.97%；茅臺(tái)股價(jià)從每股2051.23元跌到了1880元，跌幅8.35%；山西汾酒股價(jià)從每股310.5元跌到了296元，跌幅4.67%。
“前兩年，白酒股股價(jià)出現(xiàn)了比較大的上漲，估值普遍不低，如今出現(xiàn)一個(gè)回調(diào)的情況也比較正常?！睂?duì)于白酒股股價(jià)下行，杭州地區(qū)某券商從業(yè)人士陳瑢對(duì)「子彈財(cái)觀」表示，
“在疫情沖擊下，各行各業(yè)都受到不同程度的影響，整體大盤走勢(shì)都不佳。消費(fèi)同樣受到?jīng)_擊，尤其是白酒的主要銷售市場(chǎng)餐飲業(yè)受影響的程度更大，影響了消費(fèi)者的購(gòu)買決策，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)白酒股前景的擔(dān)憂?！标惉屟a(bǔ)充道。
在陳瑢看來(lái)，規(guī)模排在第二位的五糧液股價(jià)不如瀘州老窖、山西汾酒等“小弟”，一方面在于企業(yè)成長(zhǎng)性問(wèn)題，“這幾年，白酒品牌的全國(guó)化、高端化戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，讓外界看到了洋河、瀘州老窖等酒企的成長(zhǎng)前景，但反觀五糧液，其已經(jīng)在第二位坐了多年，但比之茅臺(tái)尚遠(yuǎn)，且2021年下半年以來(lái)增速就已現(xiàn)乏力?！?/p>
“另一方面，洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒等白酒企業(yè)的總股本約只有五糧液的一半，資金抱團(tuán)操作更為便利?！标惉屨f(shuō)道。
從最新市盈率來(lái)看，東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止9月15日，茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、瀘州老窖和山西汾酒的市盈率分別為39.63倍、21.13倍、16.21倍、29.87倍和36.02倍。
華清表示，他曾在2021年下半年買入并清倉(cāng)瀘州老窖、五糧液兩只股票，“兩只股票基本都是在股價(jià)200多元的時(shí)候建倉(cāng)的，清倉(cāng)時(shí)的收益大概在15%左右，五糧液持有時(shí)間一個(gè)多月；瀘州老窖持有100多天，中途還補(bǔ)過(guò)一次倉(cāng)?！?/p>
“當(dāng)時(shí)白酒股還比較火熱，就想著買龍頭股比較安全，但茅臺(tái)價(jià)格太貴了，退而求其次買了濃香型老大五糧液。其實(shí)當(dāng)時(shí)在買洋河股份還是瀘州老窖上猶豫了一下，最后是看到瀘州老窖股價(jià)漲到過(guò)300多元但洋河最高也沒(méi)到300元，覺(jué)得反正都有炒作成分，瀘州老窖回彈空間更大，所以選了瀘州老窖?！比A清對(duì)「子彈財(cái)觀」回憶道。
據(jù)華清透露，他在今年6月、7月分兩次再度購(gòu)入五糧液股票，“建倉(cāng)價(jià)是176元，加倉(cāng)價(jià)是198元，目前浮虧超過(guò)12%，但之后打算擇機(jī)再加倉(cāng)。因?yàn)槟壳皝?lái)看，五糧液仍然是最有希望并肩茅臺(tái)的白酒品牌，但目前它的股價(jià)還不到茅臺(tái)的十分之一?！?/p>
“長(zhǎng)期來(lái)看，白酒股是可以持有的，因?yàn)槭忻嫔虾苌儆邢癜拙七@樣毛利率這么高的行業(yè)。但同時(shí)，以茅臺(tái)為首的白酒股一直是股市的中堅(jiān)力量，估值本身就已經(jīng)比較高，所以一定要注意買入時(shí)間，以免高位接盤?！标惉寣?duì)「子彈財(cái)觀」表示。
5、結(jié)語(yǔ)
“老大不好當(dāng)，老二也不好當(dāng)，當(dāng)過(guò)老大的老二更不好當(dāng)?！蔽寮Z液前董事長(zhǎng)李曙光的這句話，形象地詮釋了五糧液的尷尬境地。
曾走在茅臺(tái)前列，讓外界對(duì)五糧液的發(fā)展前景有了更多期待，但曾經(jīng)戰(zhàn)略失誤導(dǎo)致的系列問(wèn)題也使得五糧液在追趕的路上稍顯乏力，而白酒進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，新的銷售渠道、新的營(yíng)銷方式的加入，也為后來(lái)者帶來(lái)了超越五糧液的機(jī)會(huì)。
前有霸主，后有追兵，正被夾擊的五糧液，只能負(fù)重前行。
*注：文中人名均為化名。