文｜科技說
創(chuàng)新固然是一家科技企業(yè)賴以維系的最根本要素，這是毫無疑義的，不過我們也不能將所有成績都歸因于創(chuàng)新，這其實是有“過分擬合”嫌疑的。另一方面，投資者如果夸大企業(yè)經(jīng)營基本面成績，篤定好企業(yè)就是好投資標的，那往往是不夠客觀，按此思路去尋找其他標的很可能迎來慘痛教訓(xùn)。
基于上述分析，本文我們就旨在對蘋果創(chuàng)新之外的“財技”入手，研究除基本面外蘋果市值如何能有今時之成績，這極有可能是蘋果的模仿者們最為缺失的。
蘋果有“財技”
為客觀評判蘋果在資本市場中表現(xiàn)，我們計算其每日股價同比變動情況，并與標普500做對比，見下圖
過去20余年可謂是蘋果大放異彩的20年，絕大多數(shù)時間大比例跑贏標普500，投資蘋果真是一筆好買賣。
2010財年蘋果凈利潤約為140億美元，2021財年該數(shù)字為947億美元，年度復(fù)合增長率約為17%，明顯遜于上圖的同比增長。
在一個長周期內(nèi)市值膨脹速度遠超基本面，顯然這里是用了“財技”的。
對于蘋果這般成熟企業(yè)，我們往往用市盈率作為估值標準，于是每股價格=EPS*P/E（eps為每股盈利 ，P/E為市盈率），且其中P/E= (1-b)/(wacc-g)，g=ROE*b（roe為凈資產(chǎn)收益率，b為收益留存，g為增長率），wacc為加權(quán)平均資本成本，這也就可以看到若要調(diào)節(jié)每股價格，從財務(wù)方面可以有以下改進空間：
1.提高EPS，主要通過回購，利潤增長加之普通股回購雙重因素，可以快速改善每股盈利狀況；
2.增加g，以提高ROE改善增長率；
3.壓縮wacc，可通過提高負債比實現(xiàn)。
以上所有手段都直指回購和股息政策。
在過去的10年間，蘋果進行了動輒百億美元以上的回購，可謂是美股市場一大亮點，其高明之處在于不僅改善了EPS表現(xiàn)，且通過降低權(quán)益規(guī)模（流通股本減少），可以迅速優(yōu)化ROE表現(xiàn)，增長率也隨之增長，對應(yīng)前文公式，股價溢價就進入了快軌道。
不過對于蘋果，其回購策略與一般企業(yè)又有比較大區(qū)別（股息政策相對穩(wěn)定，本文我們主要聚焦回購政策）：
一般企業(yè)回購多用自有現(xiàn)金，而蘋果則主要是通過發(fā)債募資；
自2013年開始，蘋果開始發(fā)行債券，其后呈指數(shù)級上升，這恰與回購周期一致，可以非常確切地說蘋果回購資金主要是靠發(fā)債獲得。
這又是為何呢？
主要由于美國的“匯回稅”?？鐕緦①Y金匯回美國本地需要繳納35%的額外稅率，出于避稅目的跨國公司就會選擇將資金留在海外，但時間久了，海外資金越來越多，企業(yè)再投資效率越加低下，手中儲備的資金就會拖累ROE和ROA的表現(xiàn)。
于是蘋果就陷入了兩難，一方面確實需要改善ROE，這是公司股東的一大訴求，但另一方面出于避稅考慮又不想將資金匯回美國本土，額外的稅負對企業(yè)無疑是負擔。于是就采取了發(fā)債來解決上述問題。
蘋果經(jīng)營基本面良好，債券評級信用高，發(fā)債成本也就偏低，通過資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化可以改善wacc，且將所融資金進行回購又可以減少流通股數(shù)，進而改善ROE，對蘋果著實是一個劃算的做法。
不過在上圖中我們也注意到，進入2017年之后長期借貸債務(wù)開始有所回落，這主要是當年川普政府為鼓勵企業(yè)回流，下調(diào)了“匯回稅率”，蘋果開始將資金匯回美國本土，對債券融資需求自然也就隨之降低。
總而言之，蘋果在使用回購這一資本市場慣用的“財技”時，乃是走了最為便捷的道路，通過債務(wù)融資籌得回購資金，用最低的成本撬動了更大市值，也就吸引了基于長期價值的投資者，典型代表巴菲特。
為何不學蘋果？
那么問題就來了，既然蘋果此“財技”如此有效，但中概股公司為何鮮有使用呢？迄今為止，中概股公司采取回購策略的不在少數(shù)，但回購與發(fā)放股息同時采用乃是寥寥（騰訊算是其中一家，但股息支付率要遠低于美國同類企業(yè)）。這又是為何？
過去的十余年，是中國消費類互聯(lián)網(wǎng)的黃金年代，深受全球資本市場青睞，市場總量急劇擴張，投資機會可謂遍地都是，當然也要感謝高速增長的中國經(jīng)濟對外資的吸引，為中國企業(yè)帶來便利的融資機會。
這也就使得中國企業(yè)更傾向于將利潤全部留存，以進行再投資，以再投資收益反哺投資者，在產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展周期內(nèi)，資本的溢價能力極高，這也成就了中概企業(yè)走高的一大有利因素，投資性收益躍升，為投資者帶來利好預(yù)期。
除此之外，我們?nèi)匀灰赋龅男袠I(yè)中確實也存在著非常明顯的“委托代理風險”，股東將企業(yè)經(jīng)營委托給管理層（在AB股制度下管理層實質(zhì)上兼得治理權(quán)和控制權(quán)），無論是出于權(quán)力欲抑或是過分自信，管理層都希望可以掌控更多資金，投入更多產(chǎn)業(yè)。于是中概企業(yè)越加膨脹，人員越來越龐雜，其背后固然有輿論所批判的“無序擴張”，不過從根本上說更多是制度的缺失，管理層與股東責權(quán)不一致，道德問題之下，企業(yè)更追求速度，而忽視經(jīng)營質(zhì)量。
在中國市場談?wù)揜OE這些指標往往被冠以“迂腐”，并嘲笑這不符合中國企業(yè)的特殊性，企業(yè)更追求速度，市場在一個樂觀環(huán)境下也傾向于以市銷率給予定價，在此背景之下，企業(yè)怎會為了維護ROE而反饋現(xiàn)金給市場投資者呢？
當中概企業(yè)股價連續(xù)下挫之后，管理層意識到需要穩(wěn)定市值（這也有管理層自身財富掛鉤因素）紛紛采取回購策略，其目的只在于維護市值，而非形成機制示好市場，這也就形成了中概股特有的現(xiàn)象。
一方面企業(yè)忙著回購，但另一邊股息政策仍然極為保守。將回購僅僅視為應(yīng)激性手段，待市場好轉(zhuǎn)，企業(yè)就會關(guān)閉此通道，重新將資金掌握在自己手中，寧愿資金在“爛項目”中空耗，也不發(fā)股息給市場，管理層權(quán)力欲，虛榮心都得到滿足，這背后都是投資者在買單：ROE和ROIC雙殺，企業(yè)內(nèi)部腐敗接連。
中概宜收起自信
從經(jīng)營層面去看，蘋果確實受益于創(chuàng)新機制，不過若結(jié)合資本市場表現(xiàn)，蘋果今時與其“財技”密不可分。簡單來說，在核心主賽道保持足夠的競爭優(yōu)勢時，對擴張抱以審慎態(tài)度，將資金回饋資本市場以獲得高溢價。
在蘋果大手筆回購中，市凈率穩(wěn)步增長，即便剔除2020年全球放水因素，企業(yè)市凈率也仍然是非常可觀的，反觀中概股企業(yè)，如阿里巴巴市凈率最高點也只是接近10倍，騰訊則在2010年有過高達25倍的歷史，其后也多在10倍之下，如今兩家企業(yè)市凈率均不超過4倍。對于投資者而言，權(quán)益的市值溢價能力大打折扣，就會抑制投資熱情。
受全球低息以及外資風險投資公司對中國市場的看好，中概企業(yè)更多傾向于權(quán)益融資（亦有金融機構(gòu)經(jīng)營機制所限，對新興行業(yè)貸款偏保守的原因），甚至在多輪融資之后出現(xiàn)IPO與前輪融資價格的倒掛，加之邊際效應(yīng)遞減等客觀經(jīng)濟規(guī)律，企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量開始均值回購，總利潤增速下行，拖累股東回報率。
這其中再加上些內(nèi)部治理問題，企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量便會急轉(zhuǎn)直下，且病急亂投醫(yī)，隨便上項目，行業(yè)便遭遇系統(tǒng)性的信心崩塌風險。
基于此，我們對中概股有以下建議：
按住擴張和表現(xiàn)自己治理企業(yè)能力的膨脹小心靈，敬畏市場，莫忘初心。
企業(yè)存在的意義是為股東和社會創(chuàng)造財富，而非管理層個人英雄主義的實現(xiàn)。在一個順風順水的周期內(nèi)，企業(yè)成功概率高，管理層難免將運氣視為能力，于是盲目擴張，任意上馬項目，一旦出現(xiàn)資金問題要么投資者買單，要么寄希望于再融資。
這些其實已經(jīng)超出了企業(yè)管理的能力，過去幾年我們也見到了太多的大企業(yè)管理層貪腐事件，最后都是投資者買單，當企業(yè)再糾結(jié)于市場低估企業(yè)時，還是要捫心自問：自己是否珍視投資者。
過去幾年智能汽車大熱，無數(shù)篤定蘋果會早早上馬項目，但迄今為止企業(yè)對此仍然相對保守，在手機硬件等優(yōu)勢地位同時，還在極力改善投資者關(guān)系，市場并未因為蘋果沒上馬汽車項目而失望，反而因為回購和高額股息在市場劇烈下挫中給予市場信心。
庫克作為產(chǎn)品經(jīng)理或許不如喬布斯，但在企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性方面其實是優(yōu)于前任的，這也是我們對蘋果的真實看法，而這些也恰是中概的管理層所缺乏的。