文|阿爾法工場(chǎng)
上市之后，時(shí)代天使（6699.HK）的高光時(shí)刻，似乎已漸行漸遠(yuǎn)。
8月25日，時(shí)代天使發(fā)布了2022年中報(bào)，多項(xiàng)核心指標(biāo)明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。
前6個(gè)月，公司營業(yè)收入5.71億元，同比下降0.02%，公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)7430.70萬元，同比下降22.72%，基本每股收益為0.44元。
頭頂“正畸第一股”的榮耀，時(shí)代天使曾是高歌猛進(jìn)的代名詞。一年前，時(shí)代天使創(chuàng)造了上市首日暴漲143.93%的神話，市值一度超過783.6億港元。
彼時(shí)，他們把“走向世界”和“普及正畸”作為市場(chǎng)方向，希望借此搶灘市場(chǎng)份額，不斷提升企業(yè)的收入和利潤(rùn)。
但從今年前6個(gè)月的營收和利潤(rùn)來看，無論與市場(chǎng)預(yù)期比，還是與曾經(jīng)的自己比，成績(jī)都不理想。
與此同時(shí)，資本在正畸賽道不斷加碼，行業(yè)內(nèi)多家本土廠商正在大刀闊斧進(jìn)行市場(chǎng)擴(kuò)張。
獲得泰康系投資的正雅齒科表現(xiàn)強(qiáng)勁，已經(jīng)坐上了國內(nèi)正畸行業(yè)的第三把交椅。美立刻、輕松笑等新對(duì)手也陸續(xù)入局，搶奪時(shí)代天使逐漸失去的市場(chǎng)份額。
一邊是疫情下的消費(fèi)低潮，另一邊是勢(shì)頭強(qiáng)勁的對(duì)手沖擊，時(shí)代天使在此節(jié)點(diǎn)，選擇繼續(xù)推進(jìn)“下沉”救市，寄希望于通過快速拓展三四線新興市場(chǎng)，提升市場(chǎng)覆蓋率。
但這并未能成功提振投資者的信心。
伴隨著中期盈利預(yù)警和股東減持等信號(hào)，時(shí)代天使股價(jià)接連下跌。截至9月9日收盤，報(bào)收131.5港元/股，總市值約為221.9億港元，較最高點(diǎn)蒸發(fā)超400億港元，接近“腰斬”。
01 “神話”背后的隱憂
時(shí)代天使的“墜落”并不是一夜之間發(fā)生的。從歷年財(cái)報(bào)中，或許可以看出一些端倪。
一是成本飆升導(dǎo)致盈利能力下降。
2022年上半年，時(shí)代天使的毛利率、凈利率、ROE三項(xiàng)指標(biāo)均有下滑，毛利率由2021年上半年的66.1%減少至2022年上半年的58.0%。而凈利潤(rùn)規(guī)模下滑的主要原因，是成本的大幅增長(zhǎng)。
2022年上半年，時(shí)代天使的成本為2.40億元，同比增長(zhǎng)23.8%。其中，與提供隱形矯治解決方案有關(guān)的成本為2.17億元，同比增長(zhǎng)33.8%。
隱形矯治解決方案的毛利率，也由2021年上半年的69.5%減少至2022年上半年的60.2%。
時(shí)代天使2022年中期業(yè)績(jī)公告，來源：時(shí)代天使官網(wǎng)
二是營銷和銷售費(fèi)用比重逐漸超過研發(fā)費(fèi)用。
去年以來，時(shí)代天使的銷售及營銷開支、行政開支和研發(fā)開支急速增長(zhǎng)。
2021年時(shí)代天使銷售及營銷開支、行政開支和研發(fā)開支累計(jì)為5.43億元，同比增長(zhǎng)36.8%，增幅創(chuàng)下過去三年新高。
2022年上半年，時(shí)代天使的銷售及營銷支出為1.28億元，較2021年同期增長(zhǎng)32.3%。
這是時(shí)代天使“出海”和“下沉”戰(zhàn)略帶來的必然結(jié)果。
過去幾年，舍得在研發(fā)上投入，不斷推出新技術(shù)、新專利是時(shí)代天使能夠在中國市場(chǎng)迅速崛起的助推器。但是，從這幾年的數(shù)據(jù)來看，時(shí)代天使的研發(fā)費(fèi)用率正呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。
其實(shí)在2021年上市之前，重營銷、輕研發(fā)的特征十分明顯。
2018年至2020年間，時(shí)代天使銷售及營銷費(fèi)用分別為0.81億元、1.23億元、1.49億元，占總營收的比重分別為16.7%、19.0%、18.2%。
同期的研發(fā)費(fèi)用占比分別為10.3%、12.5%、11.4%，均低于銷售及營銷費(fèi)用。
時(shí)代天使2018年-2020年銷售開支及研發(fā)開支數(shù)據(jù)，來源：時(shí)代天使招股書
三是“價(jià)格戰(zhàn)”下，時(shí)代天使商業(yè)模式短板逐漸顯現(xiàn)。
在正畸行業(yè)，案例數(shù)的增長(zhǎng)不得不依托牙科醫(yī)生的推薦。時(shí)代天使以私立診所為主要銷售對(duì)象，本質(zhì)上依賴牙科醫(yī)生對(duì)正畸終端的推薦權(quán)。
從2021年以來，為了搶灘三四線城市市場(chǎng)，投入的牙醫(yī)培訓(xùn)成本飆升，同時(shí)和牙醫(yī)的“利益捆綁”又只能采取“以量換價(jià)”的方式。
2021年時(shí)代天使達(dá)成正畸案例的產(chǎn)品，主要依賴“標(biāo)準(zhǔn)版”和“冠軍版”，均是主打性價(jià)比的入門級(jí)產(chǎn)品。
這種模式極易被更低價(jià)的同類產(chǎn)品替代。在正雅等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沖擊下，一旦該系列產(chǎn)品的價(jià)格喪失優(yōu)勢(shì)，則將直接導(dǎo)致時(shí)代天使整體銷售業(yè)績(jī)快速、大幅下滑。
從目前的趨勢(shì)來看，“價(jià)格”門檻依然是時(shí)代天使能否成功生存的最大掣肘。
02 新格局下，整牙的選擇更多了
不過，時(shí)代天使并不是在價(jià)格戰(zhàn)中唯一的“受害者”。
作為行業(yè)無可爭(zhēng)議的龍頭，隱適美母公司愛齊科技（NASDAQ:ALGN），曾經(jīng)以“10年漲30倍”的成長(zhǎng)，成為對(duì)手難以企及的“天花板”。
在中國市場(chǎng)，隱適美一直主打高端市場(chǎng)，也因此籠絡(luò)了一批“忠誠”的消費(fèi)者。但在今年4月，隱適美罕見地采取了降價(jià)策略，其產(chǎn)品消費(fèi)價(jià)最低降至2.5萬左右。
這也許是隱適美為了保住“雙寡頭”中的一席之地而做出的無奈之舉。
2021年，時(shí)代天使以41.1%的市場(chǎng)份額超越隱適美（35.9%），首次占據(jù)了中國隱形正畸市場(chǎng)第一的地位。
但也要看到，與2020年“雙寡頭”占據(jù)82.3%的市場(chǎng)份額相比，這一數(shù)據(jù)在2021年已經(jīng)降至77%。
也就是說，雖然隱適美退居第二，但時(shí)代天使市場(chǎng)占用率卻沒有明顯提升。實(shí)際上，搶占這部分市場(chǎng)份額的，是一大批獲得資本青睞的新晉本土品牌。
其中，獲得泰康投資和泰康拜博口腔助力的正雅齒科，在2022年初宣布完成D輪融資，融資金額達(dá)5億元。從2019年起，正雅齒科就與泰康的正畸團(tuán)隊(duì)合作啟動(dòng)正雅GS產(chǎn)系的研發(fā)。
又比如3月獲得融資的牙領(lǐng)科技，其旗下主打品牌“適美樂”為具有“RAS根骨分析系統(tǒng)”和“RMS診中監(jiān)控”專利技術(shù)的無托槽隱形矯治器品牌。
在三年不到的時(shí)間，旗下品牌“適美樂”進(jìn)入了國內(nèi)多家大型連鎖門診，服務(wù)了數(shù)萬名患者。
除此之外，正畸賽道的新玩家還在不斷涌入。微云2020年正式在國內(nèi)推出其AI隱形矯正器品牌——“象貝”，已經(jīng)完成數(shù)萬例級(jí)病例交付。
成立于2018年的輕松笑（easysmile），其模式是主打C端中輕度正畸適應(yīng)癥病例。
2021年獲得歐普康視（SZ:300595)旗下基金投資的“美立刻”，差異化路徑是專注技術(shù)與材料。
表面上看，正畸賽道新進(jìn)的玩家們都各有特色，各式各樣的新產(chǎn)品層出不窮。但是歸根結(jié)底，無論是AI模型，還是材料升級(jí)，都只是為了實(shí)現(xiàn)同樣的價(jià)值交付——讓牙齒變美變齊。
如果從“核心交付”的維度來理解時(shí)代天使的發(fā)展歷程，可能會(huì)有新的發(fā)現(xiàn)。
在隱形正畸行業(yè)，醫(yī)美屬性一直以來都強(qiáng)于醫(yī)療屬性，簡(jiǎn)單地說，就是尋求正畸服務(wù)的消費(fèi)者關(guān)注的是“變美”而不是“治病”。
2018年到2020年，時(shí)代天使經(jīng)歷了一波高速發(fā)展，不得不歸功于當(dāng)時(shí)顏值經(jīng)濟(jì)盛行、消費(fèi)升級(jí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
隱適美、時(shí)代天使、正雅主要產(chǎn)品系列適應(yīng)癥及終端價(jià)格對(duì)比，來源：方正證券
在這之前，消費(fèi)者都知道隱適美的產(chǎn)品既美觀又舒適，是隱形正畸最高端的品牌，但唯一的缺點(diǎn)就是貴。隱適美的平均消費(fèi)價(jià)格在五萬元以上，就意味著它只能成為一二線城市的“中產(chǎn)標(biāo)配”。
當(dāng)隱適美已經(jīng)穩(wěn)定地把控了高端市場(chǎng)后，那些接受不了高價(jià)但還是想要牙齒變美的消費(fèi)者，就開始渴求一個(gè)更為便宜的中端產(chǎn)品——這就是時(shí)代天使誕生的契機(jī)。
在維持核心價(jià)值交付的前提下，降低了消費(fèi)價(jià)格，是時(shí)代天使作為國產(chǎn)替代能夠分走隱形正畸“蛋糕”的邏輯。
但同樣的道理，對(duì)如今的正雅、美立刻同樣適用。在中端市場(chǎng)，除了時(shí)代天使，消費(fèi)者現(xiàn)在有了更多選擇。
03 消費(fèi)降級(jí)潮來臨，地板之下還有地下室
前面說到，在核心交付不變的前提下，廠商可以把價(jià)格和非核心交付要素進(jìn)行不同程度的組合，來滿足升級(jí)或降級(jí)的消費(fèi)需求。
那么對(duì)于隱形正畸來說，消費(fèi)降級(jí)就是保證在把牙齒排齊的基礎(chǔ)上，減少那些不必要的花費(fèi)，比如醫(yī)生的回訪、牙套的舒適度、牙齒排齊的周期等。
一個(gè)例子可以很好地說明，隱形矯治本身就是一種“消費(fèi)升級(jí)”。
即使是今天，在傳統(tǒng)固定托槽矯治器和隱形矯治器中，口腔診所依然會(huì)向大部分帶孩子去咨詢的家長(zhǎng)推薦傳統(tǒng)托槽矯治器。
因?yàn)閷?duì)這些家長(zhǎng)來說，把孩子的牙齒變齊是核心需求，而動(dòng)輒需要三五倍花費(fèi)的“隱形”就沒有那么重要了。
正是因?yàn)檫@份強(qiáng)醫(yī)美屬性，疫情對(duì)消費(fèi)能力和消費(fèi)觀念的影響，在隱形正畸行業(yè)得到集中體現(xiàn)。
即使是以高端著稱的隱適美也未能避免疫情的沖擊，2022上半年，愛齊科技在全球市場(chǎng)凈利率相應(yīng)下滑，Q1凈利潤(rùn)為1.68億美元（凈利率17.3%），Q2凈利潤(rùn)為1.57億美元（凈利率16.2%）。
國際市場(chǎng)（含中國）隱形正畸案例數(shù)下降11%，是業(yè)績(jī)下滑的原因之一。
隱適美在利潤(rùn)下滑后首次降價(jià)，無疑證實(shí)了一點(diǎn)——正畸行業(yè)的下沉“內(nèi)卷”身不由己。
方正證券研報(bào)顯示，全球隱形矯治平均價(jià)格從2015年的 5000美元降低至2020年的4207美元，到2030年有望進(jìn)一步降低至3915美元。
圖表：2015-2030E全球隱形矯治平均價(jià)格及增速，來源：方正證券研究所
時(shí)代天使與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手爭(zhēng)奪的中端市場(chǎng)，賴以生存的目標(biāo)消費(fèi)者是一二線城市的90后和00后群體。
遺憾的是，這批消費(fèi)者，其中有大部分在疫情中遭遇了失業(yè)、降薪危機(jī)沖擊，消費(fèi)能力和消費(fèi)預(yù)期有大幅下降。
在此之前，被時(shí)代天使寄予厚望的下沉策略曾為業(yè)績(jī)帶來了一段高速增長(zhǎng)。
2018年至2021年間，時(shí)代天使產(chǎn)品的銷量則從7.77萬例逐漸增長(zhǎng)至2021年的18.32萬例。但為此付出的代價(jià)，是主打的牙套產(chǎn)品平均售價(jià)一降再降，從2018年的8400元降至2021年的7300元，四年間降幅達(dá)14%。
“以量換價(jià)”的策略贏得了市場(chǎng)份額，但付出的代價(jià)也是慘痛的。
低價(jià)策略無疑會(huì)影響盈利能力；更何況，在短暫的高光之后，達(dá)成案例數(shù)指標(biāo)也開始下滑。2022年上半年時(shí)代天使共達(dá)成案例7.72 萬例，同比下滑3%。
可以說，本身就是“消費(fèi)升級(jí)”的隱形正畸，遇到了詭異的消費(fèi)情景——在消費(fèi)降級(jí)最極端的情況下，正畸消費(fèi)者可能會(huì)將所有非核心要素都拋棄，只要求“排齊”就可以了。
實(shí)際上他們也正是這樣做的，除了不斷促使中端隱形正畸品牌打折之外，他們甚至把目光從牙科醫(yī)院投向了美容院。
隱形正畸中端市場(chǎng)正在價(jià)格內(nèi)卷中，卻沒料到，原本的市場(chǎng)格局已被打破。3D齒雕、納米浮雕牙、冰瓷美牙……各種牙齒美容項(xiàng)目開始在美容院興起。
在美容院均價(jià)幾千元就可以完成的牙齒貼面，也能滿足消費(fèi)整齊、美白的需求。
相比于隱適美降價(jià)和正雅齒科“拉新”，也許美容院才是時(shí)代天使最大的敵人。
為了應(yīng)對(duì)“消費(fèi)寒冬”，除了降價(jià)，隱適美又有了新動(dòng)作。
他們開始布局推行線下門店，消費(fèi)者可以前往體驗(yàn)，直接與廠家進(jìn)行需求溝通和產(chǎn)品設(shè)計(jì)。這是隱適美試圖減少服務(wù)成本，從牙醫(yī)手里奪回一些主導(dǎo)權(quán)的嘗試。
而正在被“價(jià)格戰(zhàn)”追擊的時(shí)代天使，面臨的是越來越狹窄的市場(chǎng)空間、白熱化的行業(yè)內(nèi)卷還有正在形成的“平替”的沖擊。
加碼下沉市場(chǎng)，究竟能否遏制住時(shí)代天使的業(yè)績(jī)“下沉”，還有待時(shí)間檢驗(yàn)。