記者 | 王鑫

無(wú)論從總量、結(jié)構(gòu)還是制度建設(shè)進(jìn)程來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)在2012-2022這十年里實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。

截至2022年9月19日，A股共有4925家上市公司，較2012年底增加了2239家，股票總市值達(dá)84.6萬(wàn)億元，相比2012年底的23萬(wàn)億元翻了近兩番。而在公募基金資產(chǎn)凈值、IPO融資額、滬深日均成交金額、期貨市場(chǎng)資金總量、交易所債券市場(chǎng)托管面值等數(shù)據(jù)上，也都呈現(xiàn)幾倍甚至十幾倍的增長(zhǎng)。

十年來(lái)，資本市場(chǎng)最引人注目的事件毫無(wú)疑問(wèn)是注冊(cè)制改革，這標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)真正步入市場(chǎng)化時(shí)代。作為“牛鼻子”工程，注冊(cè)制改革牽一發(fā)而動(dòng)全身，從發(fā)行上市、交易、信息披露再到退市，每一個(gè)環(huán)節(jié)都在向市場(chǎng)化和法治化自動(dòng)對(duì)齊。

注冊(cè)制改革疊加經(jīng)濟(jì)發(fā)展范式轉(zhuǎn)型，多層次資本市場(chǎng)體系得到重塑。2019年，科創(chuàng)板橫空出世，率先實(shí)行注冊(cè)制改革，為“硬科技”公司提供資本動(dòng)能；兩年后，北交所應(yīng)運(yùn)而生，一批“更早、更小、更新”的“專精特新”企業(yè)進(jìn)入到資本市場(chǎng)。

十年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度逐漸提高，滬深港通、滬倫通、中瑞通等互聯(lián)互通機(jī)制先后開(kāi)啟，證監(jiān)會(huì)全面放開(kāi)證券基金期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)外資股比限制后，目前已有12家外商控股或全資證券基金期貨公司獲批，資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放在廣度和深度上日益加大。

對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)去十年的成果，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授趙錫軍近日在接受界面新聞專訪時(shí)表示，2012-2022年，中國(guó)資本市場(chǎng)在市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化改革方面取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，注冊(cè)制改革運(yùn)行至今，組織安排、制度設(shè)計(jì)、技術(shù)銜接方面運(yùn)行平穩(wěn)順暢，多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)愈發(fā)完善，資本市場(chǎng)開(kāi)放通道越來(lái)越多，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)之間的關(guān)系愈發(fā)密切。

趙錫軍自1990年起正式在中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院任教，這一年也是中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)端，三十載與中國(guó)資本市場(chǎng)共同成長(zhǎng)發(fā)展。趙錫軍曾長(zhǎng)期擔(dān)任中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)，現(xiàn)為中國(guó)人民大學(xué)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)，他還于1994-1995年在證監(jiān)會(huì)國(guó)際部擔(dān)任研究員，并曾在華為、摩根大通、雙鶴藥業(yè)等知名企業(yè)擔(dān)任金融顧問(wèn)，是兼具理論儲(chǔ)備與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的資深專家。

“下一個(gè)十年，中國(guó)資本市場(chǎng)要在法律執(zhí)行上下更多功夫，不斷提升各市場(chǎng)主體的能力和素質(zhì)，繼續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程，金融基礎(chǔ)設(shè)施要適配技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的變化，為更多科技創(chuàng)新型企業(yè)提供融資服務(wù)和支持。”趙錫軍指出。

以下為專訪實(shí)錄，文字略有調(diào)整和修改

多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)、制度安排逐漸明確，債券市場(chǎng)仍有欠缺

界面新聞：十年來(lái)多層次資本市場(chǎng)體系再進(jìn)一步，科創(chuàng)板和北交所相繼設(shè)立，深交所合并主板和中小板，您如何評(píng)價(jià)當(dāng)前的多層次資本市場(chǎng)體系？還有哪些地方需要進(jìn)一步完善？

趙錫軍：多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間，建設(shè)過(guò)程有一些復(fù)雜，特別是涉及到主板之外的市場(chǎng)建設(shè)，做了很多嘗試和探索，到目前為止取得了比較好的成果。

三年前，上海創(chuàng)建了科創(chuàng)板，試點(diǎn)注冊(cè)制改革，創(chuàng)業(yè)板在兩年前進(jìn)一步試行和完善注冊(cè)制改革，北京則在一年前新建了北交所，主板以外的市場(chǎng)更加豐富，制度安排也更加市場(chǎng)化，資本市場(chǎng)的制度建設(shè)向前邁進(jìn)了一大步。接下來(lái)主板市場(chǎng)要完成制度改革，這樣整個(gè)資本市場(chǎng)的制度就跟成熟市場(chǎng)保持一致。

此外，資本市場(chǎng)前端的體系和層次也愈發(fā)豐富，包括各種各樣的創(chuàng)投基金、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)基金等，為整個(gè)資本市場(chǎng)的全鏈條體系奠定了良好的前端條件和基礎(chǔ)；衍生品市場(chǎng)的構(gòu)建也有很多進(jìn)步，新建了廣州期貨交易所，加上中國(guó)金融期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所，衍生品市場(chǎng)體系逐步確立，它能夠?yàn)楹诵氖袌?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和風(fēng)險(xiǎn)管理提供有效的支撐；場(chǎng)外市場(chǎng)方面，各個(gè)地方的不同類型的金融資產(chǎn)和股權(quán)債權(quán)交易平臺(tái)也在不斷規(guī)范。

多層次資本市場(chǎng)體系的層次、架構(gòu)、制度安排逐漸明確和確定，相對(duì)而言，債券市場(chǎng)略有欠缺。債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，但我們一直沒(méi)有足夠重視，目前債券市場(chǎng)仍然是一個(gè)分割的狀態(tài)，有交易所和銀行間同業(yè)兩個(gè)市場(chǎng)，目前正在推進(jìn)債券市場(chǎng)融合，但是仍然沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。

全面注冊(cè)制還有很多工作要做，并不是制度建設(shè)完成后就丟給市場(chǎng)

界面新聞：科創(chuàng)板注冊(cè)制已經(jīng)運(yùn)行了三年，創(chuàng)業(yè)板和北交所也先后試點(diǎn)股票發(fā)行注冊(cè)制，您如何評(píng)價(jià)注冊(cè)制運(yùn)行的成效？

趙錫軍：注冊(cè)制改革結(jié)果富有成效，自科創(chuàng)板三年前實(shí)施注冊(cè)制改革運(yùn)行至今，組織安排、制度設(shè)計(jì)、技術(shù)銜接方面運(yùn)行平穩(wěn)順暢，沒(méi)有出現(xiàn)大問(wèn)題。

從上市公司來(lái)看，注冊(cè)制為企業(yè)提供了更多的上市機(jī)會(huì)，注冊(cè)制下發(fā)審效率比主板市場(chǎng)高，主板有很多企業(yè)IPO需要排隊(duì)，但是注冊(cè)制下交易所的審核效率大大提高。

從制度安排而言，相較主板單一的上市標(biāo)準(zhǔn)，注冊(cè)制更加寬容和靈活，能夠讓各種新業(yè)態(tài)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)滿足上市門(mén)檻，吸收更多新鮮血液和有創(chuàng)造力的企業(yè)進(jìn)入到市場(chǎng)，為他們提供更多的資源和機(jī)會(huì)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了創(chuàng)新動(dòng)力。

從投資角度來(lái)講，注冊(cè)制吸引了很多投資者的關(guān)注，投資者對(duì)于注冊(cè)制下的IPO公司的評(píng)價(jià)更高。注冊(cè)制下上市公司的市盈率比較高，這也說(shuō)明通過(guò)注冊(cè)制上市的公司能夠更多的獲得市場(chǎng)和投資者的認(rèn)同。

主板是資本市場(chǎng)改革很重要的一環(huán)，目前幾乎所有注冊(cè)制改革準(zhǔn)備都已經(jīng)完成就緒，注冊(cè)制在主板的落地沒(méi)有太大問(wèn)題。

界面新聞：您對(duì)全市場(chǎng)注冊(cè)制有何期待？

趙錫軍：從1990年上交所正式建立至今，制度安排從最早帶有強(qiáng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的審批制，到核準(zhǔn)制再到最后注冊(cè)制，整個(gè)過(guò)程表明資本市場(chǎng)不斷的完善和進(jìn)步。全面注冊(cè)制的實(shí)現(xiàn)是資本市場(chǎng)從不成熟到走向成熟的一個(gè)過(guò)程，注冊(cè)制鋪墊好以后，中國(guó)與國(guó)際成熟市場(chǎng)的制度安排接軌，接下來(lái)制度架構(gòu)上的各運(yùn)行主體的能力和水平要不斷的進(jìn)步，包括上市公司、投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等。

上市公司從治理架構(gòu)的完善、經(jīng)營(yíng)管理的提升，到最后變成一個(gè)真正對(duì)投資者和市場(chǎng)負(fù)責(zé)任的一個(gè)公司，并非一蹴而就，有一個(gè)進(jìn)步和完善的過(guò)程。實(shí)行注冊(cè)制以后，投資者要轉(zhuǎn)變投資思維和理念，要有一個(gè)更高的視野，特別是在注冊(cè)制之下，很多上市公司股價(jià)波動(dòng)性加劇，投資者難以把握，這方面能力要提升。中介機(jī)構(gòu)同理，注冊(cè)制下中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)更加清晰，任務(wù)更加明確，在核準(zhǔn)制下，中介機(jī)構(gòu)對(duì)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委負(fù)責(zé)，現(xiàn)在則轉(zhuǎn)向交易所，向市場(chǎng)負(fù)責(zé)，中介機(jī)構(gòu)的工作發(fā)生了巨大變化。

全面注冊(cè)制下，這些市場(chǎng)主體行為會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化，這是非常重要的工作，個(gè)人覺(jué)得存在相當(dāng)大的難度，市場(chǎng)主體非常多，光上市公司就接近5000家，中介機(jī)構(gòu)和投資者更多，有很多的工作要推進(jìn)，并不是說(shuō)制度建設(shè)完成以后就丟給市場(chǎng)。

北交所為北方經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供市場(chǎng)化資源配置機(jī)制

界面新聞：北交所設(shè)立一年了，如何評(píng)價(jià)北交所的運(yùn)行成果？

趙錫軍：北交所設(shè)立的重要意義在于北方地區(qū)有了金融資源配置平臺(tái)。此前中國(guó)兩個(gè)交易所分別在上海和深圳，重要的金融資源配置機(jī)制都在南方，北方是中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常重要的地方，南北之間在金融資源配置機(jī)制方面不平衡，不利于北方地區(qū)通過(guò)市場(chǎng)化配置資源。

滬深交易所建立以后，無(wú)論是華南地區(qū)還是華東地區(qū)，上市公司數(shù)量越來(lái)越多，經(jīng)濟(jì)發(fā)展獲得的資源越來(lái)越多。但是華北、東北、西北、西部缺乏上市公司。北交所的設(shè)立為北部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了市場(chǎng)化的資源配置機(jī)制，有利于北部經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是像北京聚集了大量的科研機(jī)構(gòu)，對(duì)于科研機(jī)構(gòu)創(chuàng)新性成果的轉(zhuǎn)化，提供了一個(gè)市場(chǎng)化的機(jī)制。

交易所要解決交易價(jià)格的確定和流動(dòng)性提升這兩個(gè)方面的事情，相較而言，發(fā)行上市工作更加重要。交易所首先是一個(gè)價(jià)值展示平臺(tái)，能否給上市公司一個(gè)合理的定價(jià)，確定公允的交易價(jià)格，這是核心工作，從這一個(gè)角度來(lái)看，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所能夠給出合理定價(jià)。

流動(dòng)性是另外一個(gè)重要的考量。不同類型的上市公司處于不同的發(fā)展階段，股價(jià)變化以及由價(jià)格變化帶來(lái)的價(jià)值的波動(dòng)，存在差異。北交所的上市公司更小、更前端，股價(jià)變動(dòng)更加頻繁，投資者更難把控，需要承受更多風(fēng)險(xiǎn)。

下一個(gè)十年，繼續(xù)堅(jiān)定走向法治化、市場(chǎng)化和國(guó)際化

界面新聞：這十年，滬深港通、滬倫通、中瑞通先后開(kāi)通， QFII、QDII、RQFII制度也不斷完善，開(kāi)放水平的提高對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)有什么影響？證監(jiān)會(huì)在2020年放開(kāi)證券基金期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的外資股比限制，到去年末有12家外商控股的或者全資的證券基金公司獲批，外資金融公司對(duì)內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)有什么影響？

趙錫軍：資本市場(chǎng)發(fā)展，首先強(qiáng)調(diào)法治化，各種各樣的法律制度是支撐資本市場(chǎng)的最基礎(chǔ)的制度安排，有了完備的法治，大家才能信任你，才來(lái)中國(guó)上市和投資。第二個(gè)是市場(chǎng)化，從原來(lái)的額度制、審批制走向核準(zhǔn)制，再走向注冊(cè)制，資本市場(chǎng)資源配置的機(jī)制逐漸市場(chǎng)化，行政性的干預(yù)會(huì)干擾市場(chǎng)的定價(jià)。第三個(gè)就是國(guó)際化，跟國(guó)際市場(chǎng)之間保持聯(lián)通的關(guān)系，甚至將來(lái)發(fā)展融入到國(guó)際市場(chǎng)，表明市場(chǎng)動(dòng)員、配置資金的能力會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

中國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大貿(mào)易體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展證明了一點(diǎn)，我們是通過(guò)改革開(kāi)放來(lái)發(fā)展自己，開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起了非常重要的作用，但開(kāi)放要不斷進(jìn)步，資本市場(chǎng)的開(kāi)放是更深一層次的開(kāi)放的安排，它表明國(guó)家在金融資源配置方面的能力、調(diào)節(jié)全球經(jīng)濟(jì)的能力越來(lái)越強(qiáng)，能動(dòng)員全球資源為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，這跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相一致相吻合。

不同發(fā)展階段有不同資本上開(kāi)放的要求，從發(fā)行B股（人民幣特種股票）到開(kāi)通滬深港通、中瑞通、QFII、QDII、RQFII等雙向通道，這是資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中探索出來(lái)的通道。隨著通道越來(lái)越多，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和和國(guó)際市場(chǎng)之間的關(guān)系越來(lái)越密切。

從短期來(lái)看，能夠引進(jìn)很多投資者，讓資本市場(chǎng)獲得更多的資金，并提升市場(chǎng)的國(guó)際化程度。引進(jìn)國(guó)際投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)，會(huì)帶來(lái)新理念和新做法，能夠讓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體更好的借鑒投資理念和投資管理方式，逐漸適應(yīng)成熟市場(chǎng)的制度安排，同時(shí)也使得證券服務(wù)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加多元化，有利于國(guó)內(nèi)證券服務(wù)行業(yè)總體水平和能力的提升。

從長(zhǎng)期戰(zhàn)略角度來(lái)考慮，中國(guó)市場(chǎng)是全球市場(chǎng)的組成部分，中國(guó)是制造業(yè)大國(guó)，發(fā)展制造業(yè)離不開(kāi)很多資源的支持，需要在全球范圍內(nèi)動(dòng)員資源，資本市場(chǎng)是資源動(dòng)員的一個(gè)很重要的支撐。

界面新聞：您對(duì)資本市場(chǎng)下一個(gè)十年有哪些展望？

趙錫軍：經(jīng)過(guò)這十年的發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)的制度安排、法治化都取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，不斷與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌，當(dāng)前所面臨的壓力是法律法規(guī)的執(zhí)行和落實(shí)。制度要落實(shí)好，相應(yīng)主體的責(zé)任約束機(jī)制要到位，這關(guān)乎各市場(chǎng)主體的素質(zhì)和能力。如果上市公司沒(méi)有真正作為一個(gè)上市公司的能力和素質(zhì)，就有可能踩紅線，出現(xiàn)各種違規(guī)違法的事情。所以主體行為能力的提升是這些法規(guī)法律制度能夠落到實(shí)處的前提，中介機(jī)構(gòu)、投資者都要有一個(gè)不斷提升的過(guò)程。

其次，要繼續(xù)堅(jiān)定走向國(guó)際化。不僅是資本市場(chǎng)，還包括整個(gè)金融領(lǐng)域的開(kāi)放，其中兩項(xiàng)重要的工作就是資本賬戶的開(kāi)放和人民幣國(guó)際化，這個(gè)是一個(gè)綜合性的考慮。

第三點(diǎn)在于技術(shù)進(jìn)步的影響。現(xiàn)在科技進(jìn)步非常快，在資本市場(chǎng)領(lǐng)域，像交易系統(tǒng)、報(bào)價(jià)系統(tǒng)、清算結(jié)算系統(tǒng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施會(huì)受到技術(shù)進(jìn)步的影響。以前的投資更多依靠人力去管理，現(xiàn)在量化投資越來(lái)越風(fēng)行，工作更多依賴系統(tǒng)、機(jī)器、程序起來(lái)完成，市場(chǎng)如何適應(yīng)新技術(shù)以保證健康規(guī)范運(yùn)行，保證不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是非常重要的工作。

最后，將來(lái)的資本市場(chǎng)如何為創(chuàng)新提供更多的支持。中國(guó)之所以要進(jìn)行市場(chǎng)化的改革，建立科創(chuàng)板和北交所，實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入到了一個(gè)新階段，需要更多的原創(chuàng)性成果和力量來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新發(fā)展，怎么樣為創(chuàng)新企業(yè)提供更好的服務(wù)和支持，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看非常重要。