記者｜張喬遇

近日，主要產品為手術前后的氨基酸補充類注射液的廣州綠十字制藥股份有限公司（簡稱：穗綠十字）的創(chuàng)業(yè)板上市申請獲深交所受理，中金公司系主承銷商。

在新冠疫情影響下，不少大輸液領域公司業(yè)績表現(xiàn)不佳。但報告期各期（2019年至2021年），穗綠十字不僅業(yè)績逆勢上漲，毛利率更是高達80%以上。

收入大增的背后，穗綠十字靠大額的“市場推廣費”支撐，2020年、2021年公司營業(yè)收入分別同比增長100%、43.80%，同期市場推廣費分別同比增長117.24%、51.98%，均高于營收增速。

著名經濟學家宋清輝曾表示，藥企銷售費用構成名目較多，包括銷售人員薪酬、日常行政費用、市場及業(yè)務推廣等。其中業(yè)務推廣費用尤其敏感，一直都是商業(yè)賄賂的高發(fā)區(qū)。對于近五成收入用于市場推廣的穗綠十字而言，其收入真實性又有多少？

上市前，公司實控人還身負對賭協(xié)議，倘若未能在2024年底前上市，則有義務回購第二大股東持有的公司股權。

實控人身負巨額回購條款

穗綠十字前身為綠十字有限，系1991年11月由僑光制藥、日本綠十字和盛宜貿易共同出資設立的中外合資公司，注冊資本450萬美元，其中僑光制藥以廠房和現(xiàn)金合計出資180萬美元，日本綠十字以專有技術及現(xiàn)金合計出資180萬美元（其中現(xiàn)金出資130萬美元）；盛宜貿易以現(xiàn)金出資90萬美元。

本次發(fā)行前，穗綠十字的實際控制人梁峰通過直接及間接方式合計控制公司47.67%的股份；本次發(fā)行完成后，梁峰通過直接及間接方式合計控制公司35.75%股份，仍為公司的實際控制人。

界面新聞記者注意到，2021年12月，CareCapital與帥廣醫(yī)藥、拾玉投資、普越貿易、迅康投資、恒世元生投資、梁峰、李玲、張克軍、劉麗瑜、廣州綠十字共同簽署了對賭協(xié)議的《補充協(xié)議》，其中規(guī)定：倘若穗綠十字未能在2024年12月31日前實現(xiàn)在上海或深圳證券交易所上市，則CareCapital有義務要求梁峰、廣東帥廣醫(yī)藥有限公司、廣州市普越貿易有限公司按照回購價格回購CareCapital屆時持有的公司股權。

招股書顯示，發(fā)行前，CareCapital系穗綠十字的第二大股東，持有發(fā)行前穗綠十字19.42%的股份，這意味著，倘若上市不成功，梁峰等要背負巨額債務。

2019年至2021年，穗綠十字的凈利潤分別為-376.09萬元、6892.45萬元和9761.58萬元，2020年公司扭虧，但需要指出的是，截至2021年12月31日，公司母公司報表未分配利潤為6001.01萬元，合并報表未分配利潤為-3103.67萬元，合并報表層面存在未彌補虧損。

公司表示：系由于公司子公司仍存在較大未彌補虧損，母公司層面的未分配利潤不足以彌補子公司的累計虧損，導致公司合并報表層面在報告期期末存在未彌補虧損。

據(jù)招股書披露，穗綠十字發(fā)行前共有江西科茂、賽烽醫(yī)藥、新山東豪瑞恩、廣東豪瑞恩4家全資子公司，輝能藥業(yè)、默泰同窗、賽拓醫(yī)藥3家控股子公司。除江西科茂2021年盈利612.07萬元外，其余公司均處于未盈利或虧損狀態(tài)。

核心產品被移出醫(yī)保

穗綠十字是一家綜合性制藥企業(yè)，主要從事高端腸外營養(yǎng)制劑及多品類化學藥品的研發(fā)、生產及銷售，主要產品為復方氨基酸注射液、地塞米松棕櫚酸酯注射液、左氧氟沙星氯化鈉注射液等，應用于創(chuàng)傷應激狀態(tài)下的氨基酸補充、腎功能不全治療、肝功能不全治療、類風濕關節(jié)炎治療、抗感染等。

收入構成來看，報告期公司來自復方氨基酸注射液（包括普舒清、普達深、綠支安、綠安）的收入占主營業(yè)務收入的比例分別為93.22%、91.07%和72.33%，來自地塞米松棕櫚酸酯注射液（多力生）的收入占比分別為6.78%、8.93%和16.75%。

需要指出的是，2021年8月，國家醫(yī)保局、財政部發(fā)布《關于建立醫(yī)療保障待遇清單制度的意見》（下稱“《意見》”）。《意見》指出：國家統(tǒng)一制定國家基本醫(yī)療保險藥品目錄，各地嚴格按照國家基本醫(yī)療保險藥品目錄執(zhí)行，除國家有明確規(guī)定外，不得自行制定目錄或用變通的方法增加目錄內藥品。

隨著《意見》的發(fā)布，各地醫(yī)保目錄將陸續(xù)與國家醫(yī)保目錄銜接，部分進入地方醫(yī)保目錄而未進入國家醫(yī)保目錄的藥品陸續(xù)被地方醫(yī)保目錄調出。

招股書顯示，穗綠十字主要產品中，普達深和普舒清屬于上述情形。據(jù)招股書披露，報告期內，穗綠十字復方氨基酸注射液（18AA-Ⅸ）普舒清進入了江蘇、上海、遼寧、廣東等10個地區(qū)的地方醫(yī)保目錄，復方氨基酸注射液（17AA-Ⅲ）普達深進入了江蘇、上海、安徽、廣東等9個地區(qū)的地方醫(yī)保目錄，但目前多個地區(qū)的地方醫(yī)保目錄已將普達深和普舒清移出。 

其中，普舒清已陸續(xù)被廣西、海南、廣東等8個地區(qū)調出地方醫(yī)保目錄，目前尚在江蘇、上海地方醫(yī)保目錄范圍內，普達深已陸續(xù)被云南、廣東、陜西等7個省份調出地方醫(yī)保目錄，目前尚在江蘇、上海地方醫(yī)保目錄范圍內。在被調出地方醫(yī)保目錄后，普達深和普舒清將不再享受地方醫(yī)保支付政策。

據(jù)悉，普達深和普舒清系穗綠十字主要產品之一，報告期收入占公司主營業(yè)務收入的比例合計分別高達54.65%、66.95%、54.45%。不僅如此，被調出醫(yī)保地區(qū)還是報告期內公司的重要市場區(qū)域，在被調出地方醫(yī)保目錄后，穗綠十字將不再享受地方醫(yī)保支付政策，或將導致上述產品在原地方醫(yī)保地區(qū)的銷量大幅下滑。

此外，穗綠十字還存在技術授權方面的風險。

據(jù)悉，穗綠十字的地塞米松棕櫚酸酯注射液（多力生）是日本田邊三菱原研的糖皮質激素藥品，目前在日本和德國已廣泛使用，公司向田邊三菱進口地塞米松棕櫚酸酯注射液，于中國境內進行銷售。

2015年，穗綠十字取得田邊三菱的獨家技術授權，即田邊三菱在中國境內將地塞米松棕櫚酸酯注射液制造、使用及銷售的相關專有技術獨家授權予穗綠十字。

公司表示：目前正積極推進地塞米松棕櫚酸酯注射液推廣銷售和原研地產化工作，技術轉移的研究工作已全部完成。地塞米松棕櫚酸酯注射液的注冊申請已獲得CDE受理，預計獲批后公司對田邊三菱地塞米松棕櫚酸酯注射液的采購將逐步轉為自主生產，但公司原研地產化產品的注冊申請尚未獲批，這部分合作的技術授權若發(fā)生變化，則對于穗綠十字經營產生較大影響。

界面新聞記者注意到，田邊三菱與公司關系匪淺。田邊三菱曾是公司股東，2014年曾持有穗綠十字前身——綠十字有限100%的股權。2014年10月，田邊三菱決定退出在中國的靜脈輸液業(yè)務，并將其持有的綠十字有限100%股權以1828.96萬美元的價格轉讓予萬特醫(yī)藥。

而界面新聞在穗綠十字的前五大供應商中，也發(fā)現(xiàn)了田邊三菱。2019年和2021年，田邊三菱均是穗綠十字的第一大供應商，公司向田邊三菱采購地塞米松棕櫚酸酯注射液，采購價格分別為2369.82萬元、1710.71萬元。

值得注意的是，2020年田邊三菱卻從公司的前五大供應商列表中消失了，公司并未披露原因。

收入增長靠“學術會議”？

2019年至2021年，公司營業(yè)收入分別為2.74億元、5.48億元和7.88億元。在新冠疫情影響下，同行業(yè)可比公司科倫藥業(yè)（002422.SZ）、華潤雙鶴（600062.SH）、海思科（002653.SZ）同期收入均在下滑，穗綠十字收入卻逆勢上漲，三年復合增長率高達69.66%。

收入大幅上漲的背后，是超高的銷售費用支出。2019年至2021年，穗綠十字的銷售費用支出分別為1.36億元、2.70億元和4.08億元，三年復合增長率為73.21%，已超過營收增速，銷售費用占各期營業(yè)收入的比例分別高達49.73%、49.27%和51.72%。

據(jù)招股書披露，穗綠十字主要采用經銷模式進行銷售，委托推廣服務商組織安排市場調研、學術推廣等活動，以達到產品推廣目的。報告期各期，公司銷售費用占當期營業(yè)收入的比例分別為49.73%、49.27%和51.72%，不斷上升，且遠高于穗綠十字的同行業(yè)可比公司的平均值40.14%、34.47%和31.69%。

而穗綠十字銷售費用最主要的構成系市場推廣費用，公司銷售費用中的市場推廣費金額分別高達1.16億元、2.52億元和3.83億元，占2020年、2021年銷售費用支出的比例均在90%以上，占報告期各期營業(yè)收入的比例分別為42.50%、45.87%和48.62%。

配送經銷模式為穗綠十字主要銷售模式。公司表示：在該模式下，經銷商不承擔終端市場推廣職能，由公司委托專業(yè)的市場推廣服務商進行，因此銷售費用率相對較高。報告期內，公司為擴大業(yè)務規(guī)模，開拓新的終端市場，加大了學術推廣的力度，因此公司市場推廣費逐年增長。

著名經濟學家宋清輝曾表示：藥企銷售費用構成名目較多，包括銷售人員薪酬、日常行政費用、市場及業(yè)務推廣等。其中業(yè)務推廣費用尤其敏感，一直都是商業(yè)賄賂的高發(fā)區(qū)。在實踐當中，醫(yī)藥企業(yè)召開學術會議，邀請的一般都是醫(yī)生、經銷商等客戶單位，部分的推廣費，最終以其他的形式回饋給客戶方，這也是醫(yī)藥企業(yè)的“灰色地帶”，監(jiān)管層亦對此十分關注。

需要指出的是，報告期穗綠十字主營業(yè)務收入的85%以上的產品復方氨基酸注射液（18AA-Ⅶ）綠支安、復方氨基酸注射液（18AA-Ⅸ）普舒清、復方氨基酸注射液（17AA-Ⅲ）普達深和地塞米松棕櫚酸酯注射液多力生，均為仿制藥參比制劑。

除穗綠十字外，目前海思科持有復方氨基酸注射液（18AA-Ⅶ）和復方氨基酸注射液（18AA-Ⅸ）的國內生產批文，安徽富邦藥業(yè)有限公司持有復方氨基酸注射液（18AA-Ⅶ）的國內生產批文，北京托畢西藥業(yè)有限公司持有地塞米松棕櫚酸酯注射液的國內生產批文。

隨著國內醫(yī)藥行業(yè)的持續(xù)發(fā)展及一致性評價工作的深入推進，上述產品的仿制藥或其他競品可能逐漸增多，如果穗綠十字不能持續(xù)推動現(xiàn)有產品的升級，未來市場競爭壓力將進一步加大。