文|巨潮 老魚兒
編輯|楊旭然
半年報是上市公司的期中考試，其業(yè)績好壞往往會造成不小的股價波動。但對于醬油行業(yè)來說，今年上半年卻是集體“打了醬油”。
8月29日，海天味業(yè)發(fā)布2022年半年度報告。今年上半年，海天味業(yè)營業(yè)收入135.32億元，同比增長9.73%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤33.93億元，同比增長1.21%
無悲無喜的業(yè)績發(fā)布之后，伴隨的是無悲無喜的股價表現(xiàn)。二級市場對于海天味業(yè)的業(yè)績反應(yīng)之平淡，仿佛是已徹底忘記這個曾經(jīng)所向披靡的“醬茅”。
類似的情況，還發(fā)生在另外兩個醬油上市公司千禾味業(yè)、中炬高新身上。
千禾味業(yè)披露的2022年半年度報告顯示，在報告期內(nèi)，該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.15億元，同比增長14.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.19億元，同比增長80.56%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.15億元，同比增長74.14%。
亮眼的業(yè)績，佛系的股價。四個交易日下來，跌了三分錢。
中炬高新則是在8月中旬發(fā)布了2022年半年度業(yè)績報告，公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.52億元，同比增加14.52%；實(shí)現(xiàn)凈利潤3.13億元，同比增加11.91%。
同樣，業(yè)績出爐后，帶來的卻是之后一周內(nèi)不超過2%的股價波動。
曾幾何時，在各路資金的助推下，以海天味業(yè)為代表的調(diào)味料企業(yè)們，在二級市場上走出了一波并不理性的瘋漲曲線。到如今，它們正遭遇著一波真正意義上的估值回歸。
01 曾經(jīng)瘋狂
爆火始自于2019年，高峰于2020年末至2021年初。這期間，醬油公司的市值漲幅普遍超過100%以上，一些公司的漲幅甚至已經(jīng)高出了市場能理解的范圍。
最典型的莫過于海天味業(yè)。
2019年11月，海天味業(yè)市值超過了3000億元，一度超過萬科、恒大和碧桂園等地產(chǎn)巨頭；
2020年，海天味業(yè)股價呈爬坡式的快速上漲，高峰時其市盈率（PE）持續(xù)超過百倍，被稱為“醬油界茅臺”。
在2020年底，海天味業(yè)市值升至6498億元，在A股中排名第11位。被它甩在后面的包括了興業(yè)銀行、順豐控股等千億級營收的行業(yè)巨頭。而在它前面的，也大多只是貴州茅臺、工商銀行、中國人壽、中國石油等這樣的國企巨無霸。
由于當(dāng)時海天味業(yè)市值還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中國石化，于是被人戲稱“石油不如醬油”。
海天味業(yè)的引領(lǐng)之下，各個醬油股都有爆發(fā)式上漲。
2019年第一個交易日，中炬高新的股價是28.47元，到了2021年的第一個交易日，股價已經(jīng)變?yōu)?5.13元，漲幅為128.77%。
千禾味業(yè)則由2019年的5.34元，漲到了2021年的25.76元，漲幅為382.4%。
但這樣的火熱能真實(shí)反映業(yè)績上真實(shí)的增長水平嗎？
比如論營業(yè)收入，伊利股份2020年營收幾近千億，是海天味業(yè)的四倍多；論利潤水平，2020年中國飛鶴的營收185.92億元，凈利潤為74.37億元，利潤率也遠(yuǎn)超海天味業(yè)的227.9億和64.03億元；論增長速度，中國飛鶴同比增長89%的利潤增速，也碾壓海天味業(yè)的19.61%。
但是在2020年7月30日，胡潤排行榜發(fā)布的《2020胡潤中國10強(qiáng)食品飲料企業(yè)》中，海天味業(yè)名列第一，幾乎是它后三名價值的總和。
它后面三名是伊利、雙匯和飛鶴。
對于這個現(xiàn)象，胡潤百富董事長兼首席調(diào)研官胡潤評價為“比較有趣”，胡潤認(rèn)為這是“投資者在‘后疫情時代’的關(guān)注方向：剛性需求”。
我們可以讀出他的潛臺詞：這只是資本炒作的高潮。
縱觀海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)三支醬油概念的龍頭股，在2019和2020年間業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀，營收和利潤增長基本維持在20%左右。特別是海天味業(yè)，在過去多年都保持了每年20%左右的凈利潤增長。
投資者通過觀察醬油公司過去的業(yè)績表現(xiàn)，給行業(yè)預(yù)設(shè)了一個大餅，期待的是持續(xù)穩(wěn)健增長的、完美的慢牛局面。但是隨著時間的推移，資本的熱情變成了癲狂，慢牛變成了快牛。
02 “醬油故事“難再講
2021年1月，海天味業(yè)股價超過150元，市值離7000億僅有一步之遙。
當(dāng)有人已經(jīng)開始猜測其是否成為下一支萬億股時，它走進(jìn)了下行通道。市值在半年多的時間內(nèi)一路腰斬，降至3600億元左右。
這不是海天味業(yè)的個別現(xiàn)象，而是醬油股的集體降溫。
千禾味業(yè)由2021年最初的35.54元，半年內(nèi)下跌超過50%，跌至15元左右；中炬高新則在2020年8月，達(dá)到市值最高點(diǎn)的81.3元，此后一年內(nèi)又迅速跌到30元左右，下跌超過60%。
故事的難以持續(xù)，首先緣于醬油企業(yè)的業(yè)績并沒有達(dá)到資本的期望。
2021年，海天味業(yè)營業(yè)收入250億元，凈利潤為66.71億元，數(shù)據(jù)好看，但是兩者的同比增速分別為9.71%和4.18%，近十年來營收和凈利潤增速首次降為個位數(shù)。
千禾味業(yè)的業(yè)績數(shù)據(jù)也是近些年來的低谷值，中炬高新的營收和凈利潤甚至出現(xiàn)了十年來的首次雙負(fù)增長。
實(shí)際上，縱觀長期以來醬油企業(yè)的業(yè)績，雖然增長較為穩(wěn)定，但是增速不快，鮮有超過20%的年份。這樣的業(yè)績特征很難持續(xù)支撐高市盈率。
第二，業(yè)績增長得遲緩，也是國內(nèi)醬油市場總量天花板漸現(xiàn)的必然結(jié)果。
中國醬油的黃金發(fā)展時期出現(xiàn)在2005年至2015年，十年間產(chǎn)量從200萬噸左右飆升至1011.9萬噸，累計漲幅超過400%，年復(fù)合增速高達(dá)17.68%。
自2016年開始，由于供給側(cè)改革、產(chǎn)業(yè)升級淘汰落后產(chǎn)能、需求滲透飽和等各方面因素，醬油產(chǎn)量逐漸下滑，到2018年降入谷底，僅為575.65萬噸。雖然之后有所回升，但仍未達(dá)到五年前的產(chǎn)量水平。
從近五年數(shù)據(jù)來看，龍頭企業(yè)產(chǎn)量總體處于較低增長速度。海天味業(yè)醬油產(chǎn)量年平均增速在12%左右，中炬高新產(chǎn)量增速相當(dāng)，甚至在2021年產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長。
醬油增速不快的原因和它市場大而穩(wěn)定的原因是一樣的：每天都要用，但用量不會太大。
畢竟，用量大了就不叫調(diào)味品了。
此外，醬油在價格方面的增速也是較為緩慢——企業(yè)漲價困難。我國醬油零售價約為每噸6505元，2015—2020年均價復(fù)合年均增長率（CAGR）約為2.5%。到2021年，海天味業(yè)曾經(jīng)對旗下醬油、蠔油等部分產(chǎn)品出廠價格提價3%-7%。這時，距離海天醬油上一次漲價已經(jīng)過去五年之久。
企業(yè)產(chǎn)量增長平緩，價格增長周期漫長，注定了行業(yè)的“慢性子”。
更重要的是，醬油作為一個商品，其滲透率基本趨近于100%，行業(yè)整體處于成熟期，基本沒有增量空間，企業(yè)業(yè)績的增長全靠存量競爭同行博弈。
資本故事想講好，只能靠全新的路子。
03 以后的故事怎么講？
第一是爭奪產(chǎn)品升級和高端市場。
在我國，由于菜系眾多，地區(qū)特色較為明顯，因此許多調(diào)味品都帶有一定的區(qū)域?qū)傩浴ａu油作為調(diào)味品的重要品類，受烹飪習(xí)慣影響巨大。
根據(jù)醬油企業(yè)的經(jīng)營地區(qū)來看，區(qū)域限制尤為明顯。
比如，千禾味業(yè)西部區(qū)域長期營業(yè)收入占比50%左右，是第一大業(yè)務(wù)區(qū)域，比第二大業(yè)務(wù)區(qū)高出一倍還多；中炬高新則是深耕南部區(qū)域，占比也是超過40%，并且有持續(xù)增長的趨勢；
海天味業(yè)方面，從業(yè)績報告上來看，海天味業(yè)的業(yè)務(wù)區(qū)域相對均衡。其中，東部、南部、中部、北部和西部區(qū)域營收占比分別為19.65%、19.34%、21.56%、27.32%和12.13%。但細(xì)分之下，中部和北部占比近50%，總體仍偏向于北方地區(qū)。
我國醬油行業(yè)市場集中度本就不高，又加上了區(qū)域分割。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)院數(shù)據(jù)，2020年海天醬油市場份額最多，但也僅僅占比7.3%。CR7的占比還不足20%。這和日本、韓國等成熟市場的集中度還有很大的差距。
下一步，醬油企業(yè)的競爭必然聚焦于市場集中度的爭奪上，但受限于地區(qū)市場割據(jù)和散亂的市場競爭格局，進(jìn)一步集中的難度要比想象大得多。相比之下，產(chǎn)品的升級換代更加重要，這可以直接為企業(yè)帶來利潤的增量。
國內(nèi)醬油產(chǎn)品經(jīng)過“單一的醬油產(chǎn)品”“生抽、老抽等細(xì)分產(chǎn)品”兩個產(chǎn)品換代后，目前正在向滿足消費(fèi)者日趨強(qiáng)烈的健康化需求的高端、高價醬油產(chǎn)品進(jìn)行升級。
這就成了兵家必爭之地。
第二，出海尋找新的增量。
根據(jù)中國海關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，中國醬油在滿足國內(nèi)市場的需求同時，還能兼顧出口需求。出口量呈逐年上漲態(tài)勢。
2021年中國醬油出口量為18.34萬噸，2022年上半年中國醬油出口量為10.13萬噸。
按照這些數(shù)據(jù)來算，2021年中國醬油出口量僅占總產(chǎn)量的2%。目前，在海天味業(yè)、千禾味業(yè)、中炬高新等龍頭企業(yè)的年報中，都尚未體現(xiàn)過國際收入的具體數(shù)據(jù)，走出去的意愿并不強(qiáng)烈。
但，中國需要一個“龜甲萬”。
這家日本醬油品牌，在國際上就是醬油的代名詞，一度占據(jù)美國市場份額的一半以上，在日本也同樣占據(jù)超過三分之一的市場份額。
對于內(nèi)循環(huán)已經(jīng)乏力的國內(nèi)醬油企業(yè)而言，走出去也是一條“行之有效”增量之路。
第三，就是對食品品類的橫向擴(kuò)張。
這個邏輯實(shí)際上已經(jīng)在海天味業(yè)、金龍魚等大企業(yè)身上有所體現(xiàn)，例如海天在醬類、蠔油、料酒等方面的布局，讓其無需只依靠醬油一類產(chǎn)品貢獻(xiàn)業(yè)績。
甚至于，近期還有海天味業(yè)推出一款名為“喜悅滿滿”的胡蘿卜汁。
金龍魚跨界的幅度則要更大一些，從糧油向醬油等多種調(diào)味料的跨越，讓其一度被資本市場給予了極高的預(yù)期。這樣的擴(kuò)張路徑，很有可能會被其他醬油公司“反其道而行之”——在調(diào)味料之外，推出更多的食品，以破解增長過于穩(wěn)健的問題。
整體上看，醬油企業(yè)要實(shí)現(xiàn)超常規(guī)的增長，以滿足資本市場的期待，必須要在這三條道路上做選擇題。
畢竟，增量不會憑空而來。