文｜大摩財(cái)經(jīng)
白酒企業(yè)已經(jīng)陸續(xù)發(fā)布半年報(bào)，洋河的業(yè)績(jī)看起來似乎不錯(cuò)，但是二級(jí)市場(chǎng)并不買賬。
8月26日，洋河股份（002304.SZ）發(fā)布2022年半年報(bào)。2022年上半年，洋河股份營(yíng)收189.08億元，同比增長(zhǎng)21.65%；歸母凈利潤(rùn)68.93億元，同比增長(zhǎng)21.76%。這是洋河股份在近十年里，僅次于2018年半年報(bào)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
不過，洋河股份這周的股價(jià)表現(xiàn)卻是非常疲軟，四個(gè)交易日有三天下跌，截止9月1日收盤，洋河股份最新股價(jià)159.58元，本周內(nèi)跌幅8.51%。
按照2022年上半年?duì)I收規(guī)模排名，上市白酒企業(yè)前五強(qiáng)依次為貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、山西汾酒和瀘州老窖，營(yíng)收分別為576.17億元、412.22億元、189.08億元、153.34億元和116.64億元。
雖然洋河股份規(guī)模仍坐穩(wěn)行業(yè)三甲，但在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)早已掉隊(duì)。截至9月1日收盤，山西汾酒以3570億元市值，排在19家上市白酒企業(yè)的第三位，緊隨其后的是3395億元的瀘州老窖，而市值2405億元的洋河股份，與前兩者已經(jīng)差了一個(gè)數(shù)量級(jí)。
市場(chǎng)對(duì)洋河股份的反應(yīng)為何不佳？
高端化轉(zhuǎn)型難言奏效
2022年一季度，洋河股份營(yíng)收130.26億元，同比增23.82%；歸母凈利49.85億元，同比增29.07%。以此計(jì)算，2022年二季度，洋河股份營(yíng)收58.82億元，同比增17.1%；歸母凈利潤(rùn)19.08億元，同比增6.06%。
從宏觀角度來看，洋河股份二季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彶凰汶x譜。白酒消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)活躍度密切相關(guān)。2022年上半年，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，二季度GDP增速僅有0.4%，疊加疫情的不定期爆發(fā)，白酒的消費(fèi)需求進(jìn)一步受到限制。
目前，洋河股份擁有洋河、雙溝兩大中國(guó)名酒品牌，產(chǎn)品陣容包括夢(mèng)之藍(lán)、天之藍(lán)、海之藍(lán)、洋河大曲、雙溝大曲等。洋河股份將單價(jià)100元以上的，都?xì)w入中高檔酒，這部分中高端酒2022年上半年對(duì)應(yīng)毛利率為79.52%，100元以下普通酒的毛利率為43.24%。
洋河股份今年上半年緊鑼密鼓推進(jìn)產(chǎn)品迭代升級(jí)。2022年上半年，洋河股份推出了主打次高端市場(chǎng)的夢(mèng)之藍(lán)手工班（大師），并且單獨(dú)設(shè)立了高端品牌事業(yè)部，專注手工班和夢(mèng)9的推廣。
2022年上半年，洋河股份中高檔酒貢獻(xiàn)營(yíng)收162億元，同比增長(zhǎng)了29.05%，在總營(yíng)收中占比達(dá)到87.48%，相比上年同期提升了4.64個(gè)百分點(diǎn)。普通酒貢獻(xiàn)營(yíng)收23.18億元，同比減少10.88%。
從數(shù)據(jù)上來看，洋河股份近兩年中高端酒有所發(fā)力，但從毛利表現(xiàn)來看似乎并未完全對(duì)應(yīng)。2021年上半年，洋河股份的毛利率增長(zhǎng)至75.53%，當(dāng)年下半年更是增長(zhǎng)至78.98%。而在2022年上半年，洋河股份毛利率降低至74.98%，環(huán)比下降了4個(gè)百分點(diǎn)。
毛利率的下降，也反映了洋河中高端酒面臨的激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
中高端產(chǎn)品是目前白酒競(jìng)爭(zhēng)最激烈的市場(chǎng)。一方面，53度飛天茅臺(tái)劃出了非年份白酒的價(jià)格天花板；另一方面，白酒企業(yè)集體向高端化沖刺，加劇了“茅臺(tái)之下最好白酒”的競(jìng)爭(zhēng)，“除茅臺(tái)都漲不動(dòng)”已經(jīng)成為多地經(jīng)銷商的共識(shí)。洋河股份在中高端市場(chǎng)增量不增利，某種程度上是其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的真實(shí)反映。
真實(shí)銷售承壓
2021年下半年，國(guó)內(nèi)白酒市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了動(dòng)銷放緩、庫(kù)存增長(zhǎng)的問題。雖然一季度白酒股集體報(bào)喜，但二三季度是傳統(tǒng)的消費(fèi)淡季，又疊加疫情影響，銷售形勢(shì)不容樂觀。
白酒行業(yè)的終端銷售壓力正在向上游傳導(dǎo)，到渠道經(jīng)銷商，或者更進(jìn)一步傳導(dǎo)至酒企。可以佐證的是，酒企上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流集中下滑。
洋河股份也不例外。2022年上半年，洋河股份經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-44.54億元，而去年同期為20.93億元。洋河股份的在手現(xiàn)金對(duì)此也有所反映。截至2022年6月末，洋河股份賬面貨幣資金為161.88億元，較上年末減少了47.67億元。
值得注意的是，洋河股份的合同負(fù)債也出現(xiàn)明顯下降。截至2022年6月末，洋河股份合同負(fù)債共79.08億元，相比上年末的158.05億元減少一半以上。這意味著，洋河股份上半年的營(yíng)收增長(zhǎng)，有不少是去年的實(shí)際銷售，只不過在今年上半年從合同負(fù)債轉(zhuǎn)計(jì)入營(yíng)收。
另外，洋河股份的產(chǎn)能利用率一直處于低位。2022年上半年，洋河品牌設(shè)計(jì)產(chǎn)能22.25萬噸，雙溝品牌設(shè)計(jì)產(chǎn)能9.7萬噸，實(shí)際產(chǎn)能分別為6.86萬噸和2.05萬噸，產(chǎn)能利用率為30.85%和21.16%，明顯低于其他頭部酒企。
一般來說，白酒企業(yè)的產(chǎn)能利用率低，需要分?jǐn)偟墓潭ǔ杀揪蜁?huì)變高，繼而影響企業(yè)的利潤(rùn)水平。
同時(shí)，洋河股份的高庫(kù)存局面在今年上半年凸顯。2022年上半年，洋河白酒庫(kù)存量達(dá)到2.76噸，相比上年同期增長(zhǎng)了近9000噸，增幅接近50%。
高庫(kù)存帶來的影響之一，是洋河股份的貯存天數(shù)在變長(zhǎng)。2019年至2022年上半年，洋河股份的貯存天數(shù)分別為755天、868天、843天和1085天。以行業(yè)默認(rèn)的360天計(jì)算，洋河股份2022年上半年貯存已經(jīng)超過3年。
白酒行業(yè)內(nèi)默認(rèn)，優(yōu)質(zhì)濃香基酒必須使用陶壇貯存、老熟三年。但實(shí)際生產(chǎn)過程中，即使是頭部品牌也很難達(dá)到這一貯存標(biāo)準(zhǔn)。以洋河股份2022年上半年高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)來看，其市場(chǎng)銷售壓力之大可窺一斑。
核心市場(chǎng)面臨對(duì)手沖擊
洋河股份的市場(chǎng)壓力在其核心的江蘇市場(chǎng)體現(xiàn)越來越明顯。
2018年以前，洋河股份的主要市場(chǎng)都在江蘇省內(nèi)，營(yíng)收占比都在一半以上。但自2019年以后，其省內(nèi)銷量遭到其他白酒品牌的沖擊，當(dāng)年下半年省外營(yíng)收占比開始超過省內(nèi)市場(chǎng)。
2022年上半年，洋河股份省內(nèi)貢獻(xiàn)營(yíng)收86.06億元，同比增長(zhǎng)19.12%；省外市場(chǎng)貢獻(xiàn)營(yíng)收99.12億元，同比增加25%。而且，洋河股份的省外市場(chǎng)毛利率明顯高于省內(nèi)市場(chǎng)。2022年上半年，省外毛利率達(dá)到76.23%，相比于省內(nèi)市場(chǎng)高了2.69個(gè)百分點(diǎn)。
值得一提的是，江蘇省對(duì)于洋河股份的重要性不僅僅是大本營(yíng)而已，江蘇白酒消費(fèi)偏向于高端產(chǎn)品，凈利潤(rùn)相比省外市場(chǎng)更大。
洋河股份在江蘇省內(nèi)市場(chǎng)的主要沖擊者是今世緣。2015年今世緣江蘇省內(nèi)市場(chǎng)的營(yíng)收體量不足洋河的四分之一，2022年上半年，今世緣江蘇省內(nèi)營(yíng)收達(dá)到43.17億元，已經(jīng)超過洋河省內(nèi)營(yíng)收的一半。
2020年至2022年上半年，今世緣在江蘇市場(chǎng)的營(yíng)收分別占到總營(yíng)收的93.55%、92.99%和 92.9%。
值得一提的是，今世緣的核心產(chǎn)品恰好是洋河股份發(fā)力的中高端白酒市場(chǎng)。2022年上半年，今世緣300元以上的特A+類產(chǎn)品營(yíng)收達(dá)到30.4億元，同比增長(zhǎng)20.22%，在所有白酒業(yè)務(wù)中占比達(dá)到65.44%。